财金投资 菇 丽 函 秸 引言 风险投资是把资金投向蕴藏着巨 企业规模小．既缺少经验又缺少资金． 难以从传统的资本市场进行融资。ＡＲＤ 公司从机构投资者那里融资．然后对那 年代。１９８５年９，ｑ，我国第一家专营新技 术风险投资的金融企业——中国新技 术创业投资公司（ＣＶＩＣ）成立。之后，我 国又陆续成立了众多的风险投资机构。 大风险和利润的领域（通常是高新技术 产业领域）。投资的项目运作成熟后，将 其上市或出售．实现所有者权益的变 些有发展潜力的中小企业进行权益性 投资和财务咨询．这种资金运作．后来 证明获得了巨额回报．风险投资业就此 据清科研究中心数据显示。２０１０年中外 创投机构共新募集１５８支基金。募资总 现．使投资者获得高额回报的投资行 为。通常高新技术企业在发展初期，存 在着巨大的风险和不确定性．决定了靠 产生。二是《美国小企业投资法）（Ｓｍａｌｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ａｃｔ）的出台。１９５８ 量达到ｌｌ１．６９亿美元．较２００９年全年涨 幅分别高达６８．１％和９０．７％：而与２００８年 的历史高位比较．涨幅也分别为３６．２％ 和５２．８％。 年，美国政府通过《小企业投资法》，支 持小企业投资公司ｆＳｍａｌｌ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｉｎ． ｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ＳＢＩＣｓ）的发展，它 传统融资手段不能满足其资金需求．从 而必须寻求新的融资渠道。风险投资作 为一种创新型的金融工具．恰好承担起 们直接接受美国小企业管理局的管辖． 并可以从政府获得低息贷款和税收优 惠。这项法规刺激了ＳＢＩＣｓ的发展，相比 ＡＲＤ在前ｌ３年中只筹措到７４０万美元． 中外风险投资运作比较 （一）风险投资的政府作为 弥补传统融资缺口的重任，可以说是高 新技术产业的重要“孵化器”。 国外的风险投资业起源于２０世纪 ４０年代的美国．有两项重大事件影响了 美国乃至全世界风险投资业的发展。一 是ＡＲＤ公司（Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｒｅｓｅａｒｃｈ＆Ｄｅ． ｖｅｌｏｐｍｅｎｔ Ｃｏｒ）的成立。当时。众多初创 政府在风险投资业上的作为主要 包括四个方面： １．中外政府在风险投资税收政策 上的作为 １９６３年．美国约６９２家的ＳＢＩＣｓ公司筹集 到了约４．６４（Ｌ美元的资金．极大地促进 了风险投资业的发展。 我国的风险投资业始于２０世纪８０ （１）国外政府实行优惠的税收政 策。各国通过税收减免等政策鼓励风险 ３８ 环渤海经济 望２０１１年第２期 财金投资 ＥＣＯＮＯＭＩＣ ＯＵＴＬＯＯＫ ＴＨＥ ＢＯＨＡＩ ＳＥ＾ 资企业所得税优惠问题的通知》（国税 制还未建立起来．只是一味地将中小企 业融资推向市场 尽管各地政府都要求 发［２００９］８７号）规定：创业投资企业采取 股权投资方式投资于未上市中小高新 技术企业２年以上ｆ含２年１．凡符合条件 的．可按其对中小高新技术企业投资额 商业银行向中小企业提供融资服务．但 由于缺少实质性的措施．加之国内担保 行业发展不成熟等因素．造成解决中小 的７０％抵扣该创业投资企业的应纳税 企业融资难问题的举措仍流于形式 的发展。美国风险企业的所得税 》７８年的４９％降至１９８１年的２０％， 具体做法是将风险投资额的 除征税．其余的４０％缴纳５０％的 ，２００３年又通过了《就业与经济 收减免协调法》，把资本收益税 ）％下调为１５％：英国从２０００年开 《公司创业投资法案》，规定向未 。险企业投资持股三年以上．可获 ｉ２０％的公司税抵免额：日本政府 《中小企业创造活动促进法》等 ｉ了特别折旧制度和研究费税额 Ｊ度。 ）我国政府的税收政策滞后。虽 ｉ已经出台了一些政策法规．如 ．财政部、国家税务总局发布的 足进创业投资企业发展有关税收 『通知》（财税［２００７］３１号）、２００９年 务总局签发的《关于实施创业投 圣济嘹望２０１１年第２期 所得额。２００８年１月开始执行的新《企业 所得税法》更是将国家高新技术开发区 内高新技术企业的低税率优惠扩大到 全国范围．即“凡是国家需要重点扶持 的高新技术企业．减按１５％的税率征收 企业所得税” 笔者认为。这些政策缺乏 针对风险投资完整的支持．对风险投资 机构、风险投资者以及风险投资的退出 环节没有相应的税收优惠政策．同时． 相关税收政策主要集中于风险企业方 面．未提及对风险投资者的税收优惠． 不利于提高风险资金投资者的积极性。 ２．中外政府在风险投资担保机制 上的作为 （１）国外政府健全的担保机制。如 美国政府采取低息、贴息、补贴、信贷和 政府采购等多种形式扶持风险投资业 的发展．并直接参与出资，其中美国小 企业管理局（ＳＢＡ）对贷款额在１５．５万美 元以下的项目提供９０％的担保．贷款额 在ｌ５．５万至２０万美元的提供８５％的担 保．还提出了“参与证券计划”．小企业 管理局以政府信用基础．为那些从事股 权类投资的小企业投资公司公开发行 长期债券提供担保．而且长期债券的定 期利息也由小企业管理局代为支付．只 有当小企业投资公司实现了足够的资 本增值后才一次性偿付债券本金，并一 次性支付小企业管理局１０％左右的收 益分成：日本政府也为中小科技企业提 供担保支持．通产省成立的风险投资公 司提供８０％的贷款担保．由科技厅下设 的新技术开发事业团长期提供无息贷 款（规定成功者偿还，失败者不偿还）。 （２）我国政府担保机制欠缺。目前 我国还没有将中小企业融资作为国家 战略予以特别的政策扶持．政府担保机 ３．中外政府在风险投资扶持基金 上的作为 （１）国外政府设立的扶持基金。其 中效果最显著的是以色列的技术孵化 器模式，即“政府＋民间资本＋海外资 本”的“１＋２”模式．仅在１９９８—２００３年间． 以色列就从国外引入了８２亿美元的风 险资本并且通过设立基金进行具体运 作：日本政府也建立了扶持基金．出资 ４００亿～５００亿日元设立中小企业事业 团，对都、道、府、县政府提供１Ｏ年期无 息融通．支援设立创业投资企业财团． 由此提供低息贷款．以供股份认购或债 券保证．并对研发投资实行补助金等奖 励政策 ｆ２）中国引导基金运行存在诸多限 制 目前我国已超过１５个省市建立了引 导基金．其本身不直接从事创业投资业 务。２００８年１０月．国家发改委也出台了 《关于创业投资引导基金规范设立与运 作的指导意见》。但是通过最近的发展 情况来看．引导基金投资过程中要受到 国有资产制度、投资阶段、投资地域等 限制．带有部分计划经济的色彩．使政 府的财政杠杆作用与发达国家相比差 距还很大 ４．中外政府在风险投资法律法规 上的作为 （１）国外政府出台诸多法律法规。 如美国政府出台的《小企业投资促进 法》、《雇员退休收入保障法》、《示范公 司法》；英国政府制定了《税法》和《预算 法》；德国政府出台了《德国金融市场促 进法》；以色列政府制定了《鼓励开展工 业性研究和开发》法案；日本政府出台 了《日本小型企业投资法》等，这些国家 相关法律的实施极大的促进了风险投 财金投资 资业在本国的发展。 （２）我国相关法律法规不健全。 发行基金．将投资者分散的资金集中起 来．交由基金托管入托管．基金管理入 式：中央政府出资的风险投资机构、各 高新技术开发区中的创业中心、各级地 方政府出资建立的风险投资公司。 ２００５年１１月．国务院十部委曾联合发布 《创业投资企业管理暂行办法》，其他法 律法规还有新《中华人民共和国公司 经营管理．并将投资收益分配给基金投 资人一种制度 信托基金制组织形式可 分为公司型信托基金和契约型信托基 （２）大型企业附属模式 风险投资作为新生事物．大企业对 法》、新《中华人民共和国合伙企业法》 金两种 如美国的信托基金制内部治理 它的认识还不足．也缺乏风险投资意识 等。但是笔者认为中国风险投资业的发 制度，主要是依据《信托法》、《公司法》、 展还存着法律制度障碍，如《保险法》、 《投资基金法》等相关法律，并通过～系 《保险资金投资股权暂行办法》、《商业 列契约关系制定的 银行法》、《养老基金管理办法》等法律 （３）公司削模式 还是限制相关基金进入创业风险投资 公司制模式下的风险投资公司在 产业，影响了创业风险投资业的发展。 设立时其投资者须具备一定的资金实 ｆ二）风险投资的组织模式 力，不论采取实收资本制度．还是采取 １．国外风险投资的组织模式 分期注入的授权资本制度．注册资本都 目前．国外风险投资公司的组织模 应保持在设置的最低注册资本数额之 式比较有代表性的三种为：有限合伙 上。组建模式可以分为投资者独资组建 制、信托基金制和公司制。 的内部基金模式与多个投资者组建的 （１）有限合伙制是介于无限公司和 混合模式两种：管理模式也分为风险投 有限责任公司之间的一种组织形式．分 资公司自主进行资本运作的自主管理 为有限合伙人（ＬＰ）和一般合伙人（ＧＰ）。 模式与委托专业管理公司进行管理的 有限合伙人与一般合伙人之间有明确 委托管理模式两种 的界定：资金供应方承诺分段投资，保 ２．我国风险投资的组织模式 留放弃投资的选择：对一般合伙人的奖 总体上讲．我国的风险资本市场是 励与他们所创造的价值挂钩：确保风险 以政府为中心运行的 风险投资的管理 企业向风险投资公司返回所有资本金 与组织模式主要是公司制．有以下三 和收益。有限合伙制是美国风险投资业 种： 的典型模式．有限合伙制的出现成为美 （１）国有独资模式 国风险投资业最大变化之一．采用这种 国有风险投资公司是我国首批出 制度的风险投资公司管理的风险资本 现的风险投资公司．带有政府试点的性 己占美国风险投资总规模的８０％ 质。国有独资模式在我国风险资本市场 （２）信托基金制模式 出现也是现阶段我国经济大环境下的 信托基金制是指基金发起人通过 必然选择。是风险资本的重要来源．如 图１所示．政府与国有独资 机构的资本占有相当的比 例．再加上在其他公司中 的国有部分，所以中国风 险资本来源中的国有比例 是非常高的．从２００８年资 本来源构成看．国有独资 投资机构和政府出资依然 图ｌ ２Ｏ０５年～２ｏｏ８年中国风险资本来源变化 占据比较大的份额．合计 数据来源：笔者据王元等中国创业风险投资发展 为３５．９％。我国国有独资风 报告２０ｏ６ ２００９年报告整理 险投资公司主要有三种形 和专门的投资人才．同时我国自身经营 状况优良的大公司并不多．所以大公司 下属的风险投资部门，处在雏形阶段， 如中信集团和联想集团下属的风险投 资机构都是２０００年以后才成立。 （３）民间模式 近年来．一些民间较为富裕的民营 企业家的风险投资活动比较活跃．但富 有的企业家或商人对高科技产业的认 识往往停留在较低的水平上．很难对项 目做出准确科学的评估 （三）风险投资的退出机制 风险投资主要是以股权方式进行 投资．产权明晰与确保收益是它的基本 要求，风险资本要能“投得进。出得来”。 退出机制包括首次公开发行（ＩＰＯ）、股 权出售、股份回购、收购兼并、清算等。 其中创业板股票市场上市是风险投资 最理想的退出渠道。 １．国外风险投资的退出机制 美国高新技术产业和风险投资业 的发达与纳斯达克市场（ＮＡＳＤＡＱ）的 活跃密不可分．纳斯达克市场的成功经 验正在为各国发展场外交易市场所借 鉴：欧洲成立了类似的交易市场ＥＡＳ． ＤＡＱ．英国成立了专门为中小企业融资 的ＡＩＭ市场：亚洲的场外交易市场主要 是新加坡创业板市场（ＳＥＳＤＡＱ）。日本 成立了二部市场、店头交易市场系统 （ＪＡＳＤＡＱ）以及特别店头市场，香港的 创业板市场也于１９９９年开始交易。当 然．股权出售等也是国外风险投资重要 的退出方式 ２．我国风险投资的退出机制 我国风险投资业运作还不成熟。远 未达到预期的效果。有法律法规不健 全、政策扶持和税收优惠力度不够、对 环渤海经济嘹望２０１１年第２期 知识产权保护不力等因素芾１Ｊ约．但这些 我国风险投资的法律环境 增加税收优 都是表层次的．真正深层次的原因是我 惠，如建立《风险投资法》、《风险投资税 围风险投资退出机制还不健全．导致风 收办法》、《风险投资政府担保办法》等 险投资循环中断 由于缺乏合理的回收 规范风险资本的融资运作：建立有效的 渠道．风险投资基金的收益难以变现， 政府担保机制．设立由各级政府支持的 使风险投资公司资本流动呆滞．也就不 中小企业贷款担保基金．实现政府支持 能顺利进入下一个循环 我国在推出创 的中小企业贷款担保基金的制度化和 业板之前．风险投资支持的企业多数在 法律化：继续积极发展政府引导基金． 境外市场ＩＰＯ．如图２所示，２００６、２００７年 提高政府引导基金的运营效率．大力扶 在境外上市的企业案例占绝大多数．由 持社会闲散资金及专业投资资金投向 于受沪深交易所修订的《股票上市规 于风险企业：适度修改现行相关法律法 则》中有关创投和私募股权投资机构所 规，如《企业所得税法》、《保险法》等，逐 持股份限售期缩短和创业板的开板的 步放宽对社保基金、保险基金、养老基 利好消息，２００８、２００９￣［３２０１０年在境内 金进入风险投资领域的限制．从而促进 上市的案例数超过了在境外上市的数 我国风险投资的发展 量．从近年来的总体情况来看．退出方 （二）完善风险投资公司组织模式． 式中的股权转让、回购占有较高的比 加快投融资体制创新 例．如图３所示 随着人民币风险投资基金的建立 加快我国风险投资行业发展的对策 和发展．近年来．风险投资的有限合伙 制和公司制组织形式都有了较快的发 （一）健全法律机制．发展政府引导 展．但风险投资基金主要采用何种形 基金 式．还存在较大争议．需要不断吸收和 健全我国风险投资法律法规．优化 整合公司制和有限合伙制的优点．建立 最适合我国法律和信用体系 的风险投资机构组织模式．这 就需要加快投融资体制建设 与创新．积极借鉴国外的经 验．创造出一套基于我国国情 的风险投资体系 同时还要不 断完善服务体系．推动证券公 图２ ２００６年～２０１０年风险投资支持的 司积极参与风险投资领域．提 中国企业境内外上市统计 供证券发行、企业并购等服 数据来源：笔者据清科研究中心公开数据整理 务。培育各种代理、咨询机构． 为风险投资机构和风险企业 提供市场信息、代理谈判等服 务。 ｆ三）建立顺畅的风险投 资退出机制 ２００９年１０月３０日．创业板 市场开闸．标志着我国创业板 图３ ２００７年～２０１０年中国风险投资的 市场的正式建立．但要认识到 退出方式分布 建立一个能适应风险投资退 数据来源：笔者据清科研究中心公开数据整理 出又不同于已经建立的主板 环渤海经济膝望２０１１年第２期 财金投资 ＥＣＯＮＯＭｌＣ ＯＵＴＬＯＯＫ ＴＨＥ Ｂ０ＨＡｌ ＳＥＡ 市场的创业板市场是重中之重．真正使 创业板市场成为中国风险投资的主渠 道。首先要明确定位．创业板市场的上 市对象．主要是有风险但同时又极具发 展潜力的高科技中小企业．其次创业板 市场在设立时就要坚持高起点．并采用 国际上通行的标准，上市企业规模、盈 利要求应符合风险企业的特征 当然． 规模较大的风险创业企业．可以利用 “壳资源”买壳上市．企业并购和管理层 收购也是风险投资者的一种现实选择． 同时．整合全国各地的场外交易市场． 制定统一的交易办法和监管制度．尽快 建立统一、规范的场外交易市场。 参考资料 １．Ｄａｖｉｄ Ａｈｌｓｔｒｏｍ，Ｇａｒｒｙ Ｄ．Ｂｒｕ— ｔｏｎ，Ｋｕａｎｇ Ｓ．Ｙｅｈ．Ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ｉｎ Ｃｈｉｎａ：Ｐａｓｔ，ｐｒｅｓｅｎｔ，ａｎｄ ｆｕｔｕｒｅ［Ｊ］．Ａ— ｓｉａ Ｐａｃｉｉｆｃ Ｊ Ｍａｎａｇｅ ２００７，（２４）． ２．Ｊｏｓｈ Ｌｅｒｎｅｒ．Ｖｅｎｔｕｒｅ ｃａｐｉｔａｌ ａｎｄ ｐｒｉｖａｔｅ ｅｑｕｉｔｙ：ａ ｃａｓｅｂｏｏｋ【Ｍ】．Ｗ１ ｌｅｙ， ２０００． ３．成思危．推进风险投资事业发 展，实现建设创新型国家宏伟目标『Ｊ１． 中国科技产业，２００６，ｆ５）． ４．王元，王伟中．梁桂等．２００６— ２００９－＃－中国创业风险投资发展报告［Ｎ１． 经济管理出版社． ５．刘曼红．风险投资：创新与金融 ［Ｍ］．中国人民大学出版社，１９９８． ６．刘曼红．兹维・博迪．风险投资与 中国金融体制改革［Ｍ］．中国金融出版 社．２００２． ７．许景婷．许敏．创业风险投资税收 优惠政策研究『Ｊ１．财会通讯，２００９，（６）． ８．徐宝林等．日本风险投资运作模 式及其对我国的启示［Ｊ１．现代日本经 济，２００７，（２）． （作者单位：山东经济学院财政金 融学院） 责任编辑：王颖振 ４１