终极控制人特征对资本结构的影响 ——基于中国上市公司的经验证据 闰华红内容提要王安亮 本文基于终极控制人框架，以资本结构为对象研究中国上市公司终极控制人特征对公司融资决策 的影响。研究结果表明，相对于国有终极控制人，非国有终极控制人选择较高比例的负债掏空上市公司的动机更 加明显；终极控制人至上市公司之间控制链层级的增加将导致公司资本负债率的提高。 关键词 终极控制权现金流权资本结构 。 中图分类号： ７１．２ 文献标识码：Ａ 文章编号：１ｏｏ０—７６３６（２０１３）０２—０ｏ１２—０６ 一、问题的提出 在中国，由于证券市场起步较晚，保护中小股东利益的法律机制尚不健全，加之约束大股东行为的市场机制尚未 建立，证券市场上的诸多不规范问题大多数情况下都与终极控制人的存在有关。截至２００７年底，上市公司股权分置 改革工作已经基本完成。除部分仍处于限售期的股票外，上市公司的股票基本实现了全流通，非流通股股东获得了 其所持股份的流通权。上市公司的控制权市场的竞争程度将会更加激烈，而公司控制权争夺的结果又将会影响着财 务政策的选择和财务决策的进行，进而会影响到公司资本结构的选择。按照“控股股东必然影响公司财务决策”这一 思路，终极控制人的存在势必会对公司的资本结构决策产生影响。因此，本文在中国股权分置改革完成这一特殊的 背景之下，通过控制链层层追溯中国上市公司的终极控制人，从现金流权与控制权的分离程度、终极控制人性质及控 制链层级三个方面出发，研究终极控制人特征对资本结构的影响。本文的研究对于切实保护中国上市公司中小股东 利益，完善公司治理机制以及促进中国证券市场规范发展具有一定的学术价值和现实意义。 二、理论分析和假设 （一）终极控制人两权分离对资本结构的影响 当一个企业因为发展和扩张需要扩大投资时，需要外部融资，而在决定是举债还是发行股票时，控股股东往往偏 收稿日期：２０１２—１２—２５ 基金项目：教育部人文社会科学研究项目“资本成本、价值创造与中国国企ＥＶＡ考核研究”（１０￣项目 ３０１４６）；北京市教委科研水平提高 作者简介：闫华红王安亮首都经济贸易大学会计学院教授，北京，１￣０７０； 航天长征火箭技术有限公司助理会计师，北京，１￣１７６。 １２ 公司治理与理财 好于举债，因为增加负债不会稀释其在公司中的股份份额，从而不会影响其在企业中的控制性地位。尤其是在控股 股东现金流权与控制权发生分离的情况下，这种债务融资的股权非稀释效应（Ｎｏｎ—ｄｉｌｕｔｉｏｎ Ｅｆｆｅｃｔ）将表现得更为明显。 霍德尼斯（Ｈｏｌｄｅｍｅｓｓ，２００３）认为，债务的存在会加大企业的相关债权人尤其是银行对企业的监控力度，如银企 关系中的定期信息呈报、面对面的约谈、违约解释等，这在很大程度上限制了控股股东掏空公司资源的能力…。 笔者认为，当现金流权与控制权之间存在较大分离的时候，终极控制人更有动机（低成本）通过关联交易和贷 款担保等方式将上市公司获得的债务现金资源转移到自己手里，且两权分离度越大，其通过债务进行资金占用的 动机越强烈。由此，终极控制人现金流权与控制权之间的分离程度越大，其选择高风险的资本结构来获取控制权 私有收益的动机越强。据此提出本文的第一个假设： 假设１：公司的资产负债率与终极控制人现金流权和控制权之间的分离程度成正相关。 （二）终极控制人性质对资本结构的影响 终极控制人性质是指终极控制人的所有权性质。其中国有终极控制人包括：国务院国有资产管理委员会，各 省市级国有资产管理委员会、国有资产经营公司、国有独资公司、地方人民政府和院校；非国有终极控制人包括个 人和家族、社会法人、外资股东以及其他（指工会、村委会、职工持股会等机构） 。 刘峰、贺建刚和魏明海（２００４）的研究表明，由于非国有上市公司的所有权大多属于个人或者家庭，因此终极 控制人掏空上市公司所获取的控制私利会转移到终极控制人自己手中；而国有终极控制人最终的所有者是国家， 没有明显的掏空动机，因而非国有上市公司的终极控制人选择债务融资的动机（债务的股权非稀释性、获取债务 资源）会增强…，据此提出本文的第二个假设： 假设２：在两权分离的情况下，相比于国有终极控制人，非国有终极控制人选择债务融资的动机更强，即资产 负债率更高。 （三）终极控制人控制链层级对资本结构的影响 本文的控制链层级是针对金字塔式控股结构而言的。在金字塔控股方式下，处于控制链最下游的公司由于 其终极控股股东的现金流权相对于控制权较小，容易导致终极控股股东与中小股东之间的利益分歧和堑壕问题 并发，并且公司管理人员在缺乏有效监督的情况下会有动机去谋取私利。这些问题会直接导致控股股东积极地 将资金从目标公司转移至金字塔控制链的顶端。控股股东可通过关联交易、内幕交易、高价买人低价卖出、给作 为高管的控制股东发放额外薪酬、贷款担保等方式转移上市公司利益。这种利益转移行为被拉波特（Ｌａ Ｐｏｒｔａ）等 称为“隧道效应”（Ｔｕｎｎｅｌｌｉｎｇ）［３ ３。并且金字塔控制链层级越多，终极控制人现金流权的这种四两拨千斤效果越显 著，其“掏空”上市公司的动机也越强烈，故提出本文的第三个假设： 假设３：终极控制人与目标上市公司之间的控制链层级越多，公司的资产负债率越高。 三、研究设计 （一）样本选择与数据来源 １．样本选择 本文选取沪深两市２００８～２０１０年连续３年Ａ股上市公司作为研究样本，对这几年的样本，本文进行了如下 筛选：（１）剔除ｓＴ以及在这３年内退市的样本。因为这几类样本公司的经营状况恶化，其资本结构有可能发生较 大改变。为避免这些异常样本对研究的影响，对该类样本予以剔除。（２）剔除金融保险行业的样本。因为金融保 险类上市公司行业特征与其他行业有很大不同，其资本结构具有特殊性。（３）剔除既发行Ａ股又发行Ｂ股或Ｈ 股的样本。因为境内外会计制度的差异会造成同时在境内外上市的样本与其他只发行Ａ股的样本之间不具有可 １３ 经济与管理研究（２Ｏｌ３年第２期） Ｉ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｒ￣ｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ 比性。（４）剔除终极控制权小于１０％①的样本。（５）剔除极少数没有完成股改的样本以及数据缺失和数据异常的 样本。经过以上筛选，最后得到３４０１个样本公司，其年度分布情况如表１所示。 表１样本公司年度分布 ２．数据来源 本文在实证研究过程中所使用的终极控制人的控制 ２０ｏ８ ２０ｏ９ ２０１０ ７１２ ５６８ ６２８ ４３８ ４６５ ５９０ １１５０ １０３３ －权、现金流权和资产负债率、流动负债比率（流动负债／总 资本）等数据均来自于国泰安（ＣＳＭＡＲ）金融数据库，并参 照各上市公司年报中的数据对上述数据进行了核对。终 １２１８ 合计 １９０８ １４９３ ３４０１ 极控制人性质和控制链层级数据是根据巨潮资讯网 （ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｎ．ｃｎ）公布的上市公司年报手工整理而 得。本文使用ＥＸＣＥＬ进行数据的基本处理，数据的多元回归分析利用统计软件ＳＰＳＳ１７．０版本完成。 （二）变量选取与模型建立 １．变量选取 （１）被解释变量 本文使用资产负债率（ＤＡ＝总负债／总资产）作为资本结构的替代解释变量。为了减少指标计算中的主观估 计，本文采用账面价值对资本结构进行度量。 （２）解释变量 根据研究内容，本文选取终极控制人现金流权与控制权的分离比（ＣＶ），终极控制人性质（Ｕ），终极控制人至 上市公司之间的控制链层级（Ｌａｙｅｒ）等三个终极控制人特征变量作为解释变量。在计算终极控制人现金流权与 控制权的分离比（ＣＶ＝现金流权／控制权）时，需要对终极控制权和现金流权的概念进行界定： 终极控制权，是指终极控制人通过直接或间接持股方式取得的公司的表决权（投票权）。其大小等于终极控 制人与上市公司的股权关系链中每条股权关系链中最弱的投票权（Ｖｏｔｉｎｇ Ｒｉｇｈｔｓ）相加之和，用公式可以表示为： 控制权（ＶＲ）：∑ｍｉｎ （．ｓ Ｓ ，Ｓｚ３￣￣￣Ｓ ） 其中，５ Ｓ ，Ｓ。，…．ｓ 为第ｉ条控制链上各控股股东的持股比例，下同。 现金流权，即现金流量权（Ｃａｓｈ—ｆｌｏｗ Ｒｉｇｈｔｓ），也称所有权，是指股东以支付现金流为代价而取得的公司股 权。本文以终极控制人直接或间接持有上市公司的股权份额来衡量现金流权，其大小等于终极控制人与上市公 司的股权关系链条中每条股权关系链中持股比例乘积之总和，用公式可以表示为： 现金流权（ＣＲ）＝∑ⅡＳ （３）控制变量 影响资本结构的因素有很多，为了能够更加准确地衡量终极控制人特征对资本结构的影响程度，本文对影响 资本结构的其他几个变量进行了必要的控制，变量具体定义见表２。 ２．模型建立 ＤＡ＝Ｂｏ＋侈 ＣＶ＋Ｂ２ＣＶ ｘ Ｕ＋￥３Ｌａｙｅｒ＋Ｂ４Ｓｉｚｅ＋ＢｓＧｒｏｗｔｈ＋８６Ｐｒｏｉｔ＋Ｂ１ｆ Ｄｅｐｒｅｃｉａｔｅ Ｉ１ ３ ＋ＪＢ８Ｃｖｏａ＋∑ Ｉｎｄｆ＋∑岛＋１９Ｙｅａｒｊ ①拉波特（Ｌａ Ｐｏｒｔａ）等提出了两个控制标准即１０％和２０％。中国对于上市公司股东披露的标准主要是５％和１０％，而目前国内外研究文 献中普遍以１０％作为是否实现控制的标准，因此，本文选取１０％作为控制权的标准。 １４ 公司治理与理财 其中：卢。为截距，卢 ～ＪｌＢ： 为系数，８为随机扰动项。 表２变量定义表 秘 ≯Ｉ麟簿 参 躲 ≥≤≥ ｊ＿≯ ≥ 被解释变量 Ｃ Ｕ 解释变量 Ｌａｙｅｒ 誓≥ ００ 囊 ｛姆 誊叠 ≯≥≤≯； 叠譬 ；《誊ｊ； 爹≥ 资产负债率 总负债／总资产 两权分离比 现金流权（ＣＲ）／控制权（ＶＲ），ＣＶ越小，表示两权分离度越大。 终极控制人眭质 虚拟变量，如果终极控制人为国有，则Ｕ＝１；否则Ｕ＝Ｏ。 若终极控制人直接控制上市公司，则控制层级为１，若通过一家公司间接控制上市公司，则 控制链层级 控制层级为２，以此类推。如果有多条控制链，以最长的为基准。 总资产自然对数 Ｓｉｚｅ 公司规模 Ｇｒｏｗｔｈ Ｐｒｏｉｆｔ 成长能力 盈利能力 营业收入增长率 净利润／净资产（ＲＯＥ） 控制变量 Ｄｅｐｒｅｃｉａｔｅ Ｃｖｏａ Ｉｎｄ Ｙｅａｒ 非负债税盾 累计折１１３／总资产 资产担保能力 固定资产／总资产 行业虚拟变量 以农林牧渔业为基准，共１２个行业，１１个虚拟变量，当为该行业时Ｉｎｄ＝１，否则ｌｎｄ＝０。 年度虚拟变量 以２００８年为基准，共３个虚拟变量，属于某年Ｙ／＝１，否则Ｙ／＝Ｏ。 四、实证结果及分析 （一）描述性统计 表３描述了２００８～２０１０年三年中国上市公司终极控制人的控制链层级分布情况。从表中可以很直观地看 到，不论是国有终极控制人还是非国有终极控制人多采用间接控制方式，采用直接控制的样本三年共计只有３７５ 个，只占到总样本数３４０１的１１．０３％。与非国有终极控制人相比，国有终极控制人很少采用单层级直接控制方 式，比例仅为３．２０％，而非国有终极控制人的这一比例高达２１．０３％；此外，国有终极控制人和非国有终极控制人 主要是利用两到三家中间层公司实现对上市公司的间接控制，这类样本占到全样本的７８．９５％。在国有和非国有 样本公司中，终极控制人采用两级控制的比重最高，都超过了一半，分别占该性质样本公司的比为５４．６６％和 ５０．８８％。采用单级直接控制的样本公司数量国有相比非国有要少很多，而采用２～５级间接控制的国有样本公 司比非国有样本公司的数量都要多。 表３终极控制人控制链层级分布（％） ≮ 鳜 灏羹 ３．２０ ５４．５６ ３１．３９ ≥ ≥ 毒≤ ； 渗囊≤ 鏊羲豢 ≥ 霪 ≥ ７．６Ｏ ２．４１ ０．３７ ０．３１ ０．１６ ５６．１Ｏ 国有 （６１） ２１．０３ （１０４１） ５Ｏ．８４ （５９９） １９．１６ （１４５） ５．２９ （４６） ２．２１ （７） ０．８７ （６） ０．３３ （３） ０．２７ （１９０８） ４３．９Ｏ 非国有 （３１４） ｌ１．０３ （７５９） ５２．９３ （２８６） ２６．０２ （７９） ６．５９ （３３） ２．３２ （１３） ０．５９ （５） ０．３２ （４） ０．２１ （１４９３） ｌ００．ｏ０ 合计 （３７５） （１８００） （８８５） （２２４） （７９） （２０） （１１） （７） （３４０１） 注：括号内为样本数。 １５ 经济与管理研究（２Ｏ１３年第２期） ｌ Ｒｅｓｅａｒｃｈ ｏｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ 表４不同性质终极控制人对资本结构影响的均值检验 由表４可以看出，国有终极控制人的资 产负债率（ＤＡ）显著高于非国有终极控制 人，并且国有终极控制人和非国有终极控制 人对资本结构的影响在统计上都是显著的。 注：…表示Ｐ值小于０．０１。 （二）多元回归分析 在多元回归之前为防止可能出现的共线性问题，需要计算各变量之间的相关系数矩阵以进行多重共线性诊 断，从表５中可知，各变量之间的相关系数不高，说明上述解释变量之间不存在多重共线性。 表５解释变量的相关系数矩阵（Ｐｅａｒｓｏｎ系数） … ＊ 辨 蛾 一ｌ 糍 ｇ 一 糍 Ｃｙ Ｌａｙｅｒ ＣＶ×Ｕ ｌ ０ｌ ｌ０ 转 一薯 ０ 繁寒 ∥ ０ 纂鹾 一０．３５３ １ ０．０７９ Ｏ．４７３ ０．０７９ １ ０．０１６ ０．０８８ ０．３０４ 一０．３５３ ０．４７３ ０．ｏｏ９ 曩 ≮ 一０．０２７ ０．００２ ０．０ｏ６ —０．０６３ ｉ ■ 姆鞫黪譬 ：＿ ｉ０９啤 一Ｏ．０２ —０．ｏｏ６ ０．１０２ Ｏ．００６ Ｏ．Ｏ１ｌ ０．１５８ 一Ｏ．Ｏ３ Ｓｉｚｅ Ｇｒｏｗｔｈ ０．０１６ 一０．Ｏ２７ ０．０８８ ０．Ｏ０９ ０．３０４ —０．Ｏ３ １ 一Ｏ．ｏｏ８ 一Ｏ．０ｏ８ １ ０．Ｏ７３ ０．Ｏ４３ 一Ｏ．０ｏ６ —０．０３５ ０．０７８ —０．０３７ Ｐｒｏｉｆｔ Ｄｅｐｒｅｃｉａｔｅ Ｃｖｏａ Ｏ．ｏ０２ 一０．Ｏ２ Ｏ．ｏｏ６ ０．０ｏ６ —０．０ｏ６ Ｏ．０１１ 一Ｏ．Ｏ６３ ０．１０２ ０．１５８ ０．０７３ —０．ｏｏ６ ０．０７８ ０．０４３ —０．０３５ —０．０３７ １ ０．０６６ —０．０８２ ０．０６６ ｌ ０．７２２ —０．０８２ ０．７２２ １ 表６模型回归结果 表６给出了模型的回归结果，可以看出， 辫 参窆暴 鬻 ０ ＝），＿。。Ｉｌ； ，＿ｌ｜ｆ奎 —＿ ｌ瓣 ００【 ０鼻 多元线性回归的结果显示四个模型中的统计 一１．１８５¨ 一１．０４６… １．１５０”’ 一０．９９６… Ｃｏｓｔａｎｔ （一１９．６０１） 一（一１５．８７４） 一０ ０７５ ’ （一２０．５６６） （一１６．３１７） 一０．０４９… 量均在１％的水平上显著，说明各个模型都从 ０．０２８ 整体上通过了显著性检验。由表６可以看出： １．两权分离的回归系数在模型（１）、模型 （２）和模型（４）中均小于０，并且都通过了显著 Ｃ （一２．２４６） （一５．２３Ｉ） Ｏ．Ｏ５１… （一３．０７５） ０．Ｏ４２¨ ＣＶ×Ｕ （６．５７５） ０．０１８… ａｙｅｒ Ｌ（５．２５８） ０．０１２ ” 性检验。在模型（１）中回归系数为一０．０２８， 在５％的水平上显著，在模型（２）和模型（４）中 回归系数分别为一０．０７５和一０．０４９，都在１％ 的水平上显著。从而验证了假设１。 （５．８２７） ０．０７７… Ｏ．Ｏ７１… ０．０７６… （３．６５９） Ｏ．Ｏ７１¨’ Ｓｉｚｅ （２８．８７１） Ｏ．Ｏｏ０“ Ｇｒｏｗｔｈ （２５．１３９） Ｏ．Ｏｏｏ” （２８．３６１） ０．Ｏ０ｏ” （２５．２０６） Ｏ．００ｏ” （２．１００） 一（２．１７１） 一０．０７２… （２．１１３） 一０．０８０ （２．１６５） 一Ｏ．Ｏ７４… ０．０８０ ’ ２．由模型（２）和模型（４）可知，ＣＶ与终 极控制人性质 的交叉项的系数均在１％的 Ｐ， ｔ （一６．２９５） —（一５．７１２） 一１．７ｌ６… （一６．２２３） 一１．６３２… （一５．８２１） 一１．６８４… １．６９９”’ Ｄｅｐｒｅｃｉａｔｅ 水平上显著为正，假设２得到验证。 ３．模型（３）和模型（４）的回归结果显示， 控制链层级数的回归系数均在１％的显著性 （一６．８２０） ０．１２５ Ｃｖｏａ （一７．０５５） ０．１１１… （一６．７００） ０．１２１… （一６．９２８） ０．１１ｌ” （５．２１８） （４．６８０） （５．１０７） （４．６９０） Ｉｎｄ Ｙｅ０ｒ Ａｄｊ．Ｒ 控制 控制 ０．２１８ 控制 控制 ０．２２８ 控制 控制 ０．２２４ 控制 控制 ０．２３０ 水平上为正，这说明控制链层级与资产负债 率显著正相关，假设３得以验证。 ４．控制变量中的公司规模、资产担保能 力在四次模型回归中均在１％的水平上显著 Ｆ值 Ｓｉｇ值 １５８．８７７ Ｏ．Ｏｏｏ １４４．０４９ Ｏ．Ｏｏｏ １６５．０４０ Ｏ．Ｏ０ｏ １２８．１７７ Ｏ．Ｏｏ０ 注：①…表示在１％的水平上双尾显著，”表示在５％的水平上双尾显著， 表示在１０％的水平上双尾显著。回归系数下面括号中的数为相应的ｔ值。 ②限于篇幅，本文没有披露行业虚拟变量和年度虚拟变量的回归结果。 为正，表明公司的规模越大，资产担保能力 越强，抵御风险的能力越强，其就越偏向于 １６ 公司治理与理财 选择较高的负债水平。盈利能力和非负债税盾的回归系数在模型中均在１％的水平上显著为负，表明公司的盈利 能力越强，产生的留存收益越多，因而对外部融资需求就会越少，资本结构也越低；同时非负债税盾可作为债务融 资税盾效应的有效替代。非负债税盾越多，公司使用负债融资的动机就越弱。代表公司成长性的营业收入增长 率回归系数为０，表明成长性与资本结构没有线性关系，对资本结构没有直接的影响。 五、研究结论 本文以中国２００８～２０１０年沪深两市Ａ股共计３４０１个上市公司作为数据样本，得出以下研究结论： １．通过提高公司负债比例，终极控制人可以成功地防范因股权融资而导致的控制权稀释，从而导致控制地位 丧失或被并购的危险，进而就可以为其获取控制权私有收益提供控制权保障。另外，由于中国相关政策法规的滞 后性，当前中国证券市场还没有真正建立起上市公司的破产机制，能够导致终极控制人丧失其对公司控制权的重 大破产风险几乎不存在，因此，通过负债进一步巩固控制权就是其必然之选。 ２．终极控股股东现金流权与控制权的分离程度越大，其利用债务融资对上市公司中小股东进行掠夺的动机 越强烈。并且，相对于国有终极控制人而言，非国有终极控制人利用其控制权控制上市公司进行债务融资进而对 中小股东进行利益侵占的动机更加强烈。 ３．终极控制人至上市公司之间的控制链层级数越多，即控制链条越长，上市公司的资本负债率越高。其原因 可能有以下两点：一是控制层级数的增加可能导致终极控股股东现金流权与控制权分离程度的增大；二是即使终 极控股股东现金流权与控制权在控制过程中不发生分离，但随着控制链层级的不断增加，只要能保证其控制权的 稳定，终极控股股东侵占上市公司的方式和机会也会相应的增加，而这些都可能促使上市公司的终极控股股东谨 慎行事，通过高负债来稳定其对公司的控制权。 参考文献： ［１］向廷勋．中国上市公司终极控制权与资本结构关系的实证研究［Ｄ］．哈尔滨工业大学硕士论文，２００９． ［２］赖建清，吴士农．中国上市公司最终控制人的现状研究［Ｃ］．上海财经大学公司财务研讨会文集，２００４． ［３］Ｌａ Ｐｏｒｔａ Ｒ，Ｆ Ｌｏｐｅｚ—ｄｅ—Ｓｉｌａｎｅｓ，Ａ Ｓｈｌｅｉｆｅｒ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ Ａｒｏｕｎｄ ｔｈｅ Ｗｏｒｌｄ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９９（５４）：４７１—５１７ Ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｔｈｅ Ｕｌｔｉｍａｔｅ Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’Ｃｈａｒａｃｔｅｒｉｓｔｉｃｓ ｏｎ Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ——Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ Ｃｈｉｎｅｓｅ Ｌｉｓｔｅｄ Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ＹＡＮ Ｈｕａ—ｈｏｎｇ ，ＷＡＮＧ Ａｎ—ｌｉａｎｇ （１．Ｃａｐｉｔａｌ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ ａｎｄ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １０００７０； ２．Ａｅｒｏｓｐａｃｅ Ｌｏｎｇ Ｍａｒｃｈ Ｌａｕｎｃｈ Ｖｅｈｉｃｌｅ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ Ｃｏ．，Ｌｔｄ，Ｂｅｉｊｉｎｇ １００１７６） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ｏｆ ｕｌｔｉｍａｔｅ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｓｔｕｄｉｅｓ ｔｈｅ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅ ｏｆ ｕｌｔｉｍａｔｅ ｃｏｎ— ｔｒｏｌｌｅｒ ｏｎ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｆｎａｎｃｉ￣ｄｅｃｉｓｉｏｎ—ｍａｋｉｎｇ，ｔａｋｉｎｇ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ ａｓ ｏｂｊｅｃｔ．Ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｒｅｓｕｈｓ ｓｈｏｗｓ ｔｈｅ ｎｏｎ－ｓｔａｔｅ— ｏｗｎｅｄ ｕｌｔｉｍａｔｅ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｓｅｌｅｃｔｓ ａ ｈｉｇｈｅｒ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｌｅｖｅｒａｇｅ ａｎｄ ｈａｓ ｍｏｒｅ ｏｂｖｉｏｕｓ ｍｏｔｉｖａｔｉｏｎ ｔｏ ｔｕｎｎｅｌ ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｙ．Ｍｅａｎｗｈｉｌｅ，ｔｈｅ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｏｆ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｃｈａｉｎ ｌａｙｅｒｓ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｕｌｔｉｍａｔｅ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ ｔｏ ｔｈｅ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ ｗｉｌｌ ｌｅａｄ ｔｏ ｔｈｅ ｉｎｃｒｅａｓｅ ｏｆ ｃｏｒｐｏｒａｔｅ ｃａｐｉｔａｌ ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｕｌｔｉｍａｔｅ Ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｒ；Ｃａｓｈ—ｆｌｏｗ Ｒｉｇｈｔ；Ｃａｐｉｔａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ 责任编辑：周斌 １７