我国股票发行制度的改革

2020-04-26 来源：客趣旅游网

我国股票发行制度的改革

[摘要] 股票市场是重要企业筹资重要手段。目前，我国股票发行制度存在很多问题。这篇文章就几种主要问题做了分析，据此对股票发行制度的改革提出了一些建议。旨在促进我国股票市场健康良性发展。 [关键词] 股票股票发行制度改革

股票发行制度主要包括两种——注册制和核准制，它是以资金量的大小为配售新股的最主要原则，建立了一个面向机构投资者的询价机制。其核心在于决定股票发行权的归属。目前，中国股票发行实行核准制，它是按照实质管理原则，对证券的发行申请进行实质条件审查。并通过预先披露制度和保健制度配合共把市场准入关。虽然自中国证券市场建立之后，股票发行制度历经数次改革并日趋成熟，但是依然存在大量问题需要解决。

1、股票发行制度现存的问题

中国股市的大部分问题最主要是由股票发行上市制度的不合理、不公平引起的。

我国早期股票发行制度是基本照搬或模仿发达国家的相关制度而来的。由于我国国情的特殊，想当多的制度并不能适应我国资本市场。因此产生了大量的问题。目前，我国股票发行制度的几方面突出问题主要集中在： 1、1发行权市场决定权过度集中于监管当局。

股票的发行要求具备高度的市场性，应以价格作为调节供求的主要杠杆。但是我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，现在的新股发行上市，是一种政府主导型的发行制度，存在着行政干预下的制度缺陷。监管部门虽然有一定的依据对市场情况进行调控，但是具有较大的随意性，缺乏一定的科学性和前瞻性，导致我国资本从场外运作到场内的过程出现诸多障碍，不仅影响股市价格发现功能和资源配置功能的发挥，也使得股市服务于国民经济的作用受到限制。 1、2发行市场与流通市场脱节

股票价格应按照其价值上下波动。但是我国股票发行市场新股的发行市盈率普遍偏高。这是因为，在股票发行过程中，各环节各部门——企业、承销商和监管部门都希望股票发行成功。这种期望通过证监部门对股票发行价格、时机、以及数量控制得以实现。从而，使投资者认为新股的发行没有风险，导致资金大量非理性流入一级市场。这种高市盈率的发行情况会导致以下情况的发生：上市公司大幅度超，浪费市场大量资源。并且导致股市泡沫产生，从而放大了二级市场的风险。这样，当股票进入二级市场后，当泡沫破灭，会致使投资者被套或者产生巨额亏损。引起整个股票市场波动巨大，自我平衡和自我调节的能力不强，稳定性差，导致投资者对市场缺乏信心，不利于股票市场功能的良性发挥。 1、3上市公司业绩变化大、分红少

很多上市公司在发行股票时，为了达到预期目的，往往拿相对的资产上市交易，

夸大其股票价值，其信息披露制度存在着较大的漏洞。这种行为对上市公司造成了较大的负面的影响。并且由于上市公司每年派发红利较少，投资者为了获得较高收益会进行频繁的短线交易，致使投机行为盛行，不利于公司资金稳定性。 1、4没有形成对买卖双方公平的竞争机制

目前的发行制度，拟上市公司只需要获得批文就可以的发行股票，在实质上并不具备实质意义上的竞争。因此，事实上好公司如果价钱太高对投资者来说它就不是好公司了，反之，如果公司价钱教低的话对买方来说它也是好公司，市场无法给予其合理的价格。这对卖方而言，没有公平性。而投资者则要通过激烈的竞签以获得股票购买权，也失去公平性。这样，对于应以价格为核心竞争机制的股票市场而言有损风险与收益共担的公平原则，使中小投资者利益受损，使其被逐出市场。

因此，构造健全的发行制度以及人性化的发行过程，对于完善我国股票发行制度具有重要意义。为适应我国资本市场的需要，股票发行制度改革势在必行。 2、股票发行制度改革的建议

我国股票发行制度是一项系统工程，应遵循循序渐进的原则，根据我国的实际情况进行。目前，笔者认为可以从以下几个方向进行改革： 2、1 实现政企分离，发挥市场机制作用

在市场经济环境下，任何政府对市场的行政干预都有副作用，市场本身具有自身调节作用，市场通过自身的发展能逐步解决历问题。应减少国家对市场的行政干预，充分发挥市场本身的调控功能。政府监管部门将国民经济、股票市场、资金状况、拟上市公司资源状况等多种指标综合做出测算，在此基础上定期分批发行股票并适时根据市场运行情况做出相应宏观调整。保证市场长期总体稳定。对新股的价值和供求关系则不应太多干预，政府部门权力应限定于审核申请发行上市的公司发型资格和上市，对新股的价值和供求关系的决定由市场来决定。以强制性信息披露为监管重点，要求股票发行公司按投资者的要求，充分、准确、完整、及时地进行信息披露，从而维持证券市场运作的公平、公开和有序。 2、2进一步完善发行和流通制度。

制定严格标准审核企业上市资格，从发行伊始就淘汰不合格企业，是真正优秀的企业上市。从而有效发挥股票市场的筹资、配置、定价的功能；进一步规范和加强上市公司信息披露，改善信息不对称问题，增强透明度，加强对股东及实际控制人和关联方的信息披露监，严厉打击制造虚假信息，误导投资者投资行为的违法行为；推行“监审分离”制度，证监会将审核环节最大限度放权于沪深交易所；制定完善的退市制度，淘汰不合格的上市公司，保护中小投资者权益，保障资本市场的健康运转。加大对证券市场违规行为的惩罚力度，出台相关法律法规，规范上市公司行为。 2、3提高上市公司质量和经营管理水平

对拟上市公司业绩真实可靠性的审计，综合其诚信状况及行业前景，进行严格审查，提高上市公司的质量。强化股市退出机制，对于股市中已严重亏损的上市公司，加大重组力度、使其通过重组中获得生机，或者被淘汰出局，终止上市。另外，应提高证券公司的经营管理水平：消除固有的新股发行只赚不赔的错误观念。强化承销的内部风险控制和市场风险控制。 2、4 引入股票发行上市竞争机制

在发行过程中，对于通过审核有资格发行上市的公司，将其市盈率、申购率等多种指标综合，从而竞争上市。以竞争和市场决定股票合理的价格通，让真正的优秀的

公司优先上市，让投资者买到性价比比较好的新股，让发行上市公司的原始股东享受合理的创业溢价。同时，可以把一部分虽然已经通过审核但质量欠佳或要价大高的所谓好公司或通过某些手段欺骗取得上市资格的公司拒之资本市场门外，从而使有限的资源得到最合理的配制。新股发行过程中对机构投资者进行一定限制,向中小投资者进行利益倾斜,实现对二者的公平。加快我国新股发行的市场化进程,逐步降低网下申购的比例。在允许的条件下，,将机构投资者和中小投资者区别申购,降低机构投资者的中签率,提高中小投资者的中签率。可以试实行新股发行均股制,变资金摇号为账户摇号,保证有意向的投资者都有购的股票的权利,更具公平。同时也要兼顾考虑机构投资者的作用,尽量平衡机构与散户的权利。 2、5限制发行价格

发行价格的制定要询价制度和价格指导相结合制定。在此基础上对上市公司的

市盈率进行灵活的限制,按照的平均市盈率水平和行业平均市盈率水平,给出区间限制,超过上限,有关部门有权利进行市盈率调查及修正,对于市盈率过高的,有权利终止上市要求。有关部门应该加强监管,查处恶意拉高首日价格的结构,对于涉嫌操纵股价、蓄意扰乱市场的结构做出相应的处罚措施。 2、6帮助投资者树立正确投资观念

由于我国股市相关制度不完善，股市经常会出现大起大落，从而使投资者，尤其是非机构中小投资者将购买股票视作是一种投机行为。同时，由于政府对股票市场的监管和过多干预，使得投资者对政府过分依赖，缺乏对股票市场的相关投资知识，投资具有盲目。应广泛宣传股票投资知识，提高其投资理念及专业知识等，使之具备分析研究募股上市公司所需的专业知识。使之做出正确、理性的选择。并且，应引导散户逐渐向机构投资者集中，集中的方式以进入证券投资基金和委托资产管理为主。

市场化作为资本市场发展的一个大方向，是市场的必然选择，也是我国新股发行体制改革所努力的方向。随着我国经济的不断发展,证券市场的发展取得了巨大成就。对于新股发行市场,我国进行了很多相关的改革,但是仍不完善,有关部门应继续加强我国新股发行制度的改革,努力实现我国新股发行的市场化进程,保障我国股票市场的健康稳定发展。

投资者将不会再盲目地申购新股。有的新股上市价可能高于发行价，也有新股上市可能跌破发行价，这就增加了投资者投资新股的选择难度，在这种条件下，投资者必须在申购新股前认真分析研究募

股公司的资料，做出正确、理性的选择。另外，由于散户投资者会减少、投资资金会逐渐向机构投资者集中，集中的方式以进入证券投资基金和委托资产管理为主，这样就使证券投资机构的经营规模会越来越大，实力越来越强。对散户投资者来说，由于其知识水平，投资理念及专业知识等的限制，加上要分析研究募股上市公司所需的专业知识、时间、成本都较高，因此会迫使很多散户投资者走专业化集中投资经营的方式，证券投资散户资金向专业化证券投资机构转移的趋势不可避免，这符合资本市场的现代化趋势。新的发行方式对投资者的影响总的来说，一是会提高投资者理性化程度，二是目前一级市场“摇新族”将会失去“旱涝保收”的机会，三是增加了投资者认购新股的风险。届时新股发行由于市盈率的不确定，发行价和上市价都由市场行情及公司素质决定，这样，投资者将不会再盲目地申购新股。有的新股上市价可能高于发行价，也有新股上市可能跌破发行价，这就增加了投资者投资新股的选择难度，在这种条件下，投资者必须在申购新股前认真分析研究募股公司的资料，做出正确、理性的选择。另外，由于散户投资者会减少、投资资金会逐渐向机构投资者集中，集中的方式以进入证券投资基金和委托资产管理为主，这样就使证券投资机构的经营规模会越来越大，实力越来越强。对散户投资者来说，由于其知识水平，投资理念及专业知识等的限制，加上要分析研究募股上市公司所需的专业知识、时间、成本都较高，因此会迫使很多散户投资者走专业化集中投资经营的方式，证券投资散户资金向专业化证券投资机构转移的趋势不可避免，这符合资本市场的现代化趋势。

。

发行定价的依据也应多元化，其依据应是业绩、资产质量、科技含量、资产未来收益、经营收益等的结合，而不是以单一的业绩为基础。这样，在此过渡期既改变了目前这种不同行业、不同企业上市的发行市盈率差距极小的弊端，也使各市场主体在此期间适应市场化发行上市方式，为发行上市制度的完全转轨做好充分准备。

政府行为与企业行为应该分开，监管是政府行为，主要是维持证券市场运作的公平、公开和有序。监管机构对新股的价值和供求关系不宜太多干预，以防给投资者错误的信息。发行人和承销商根据市场去给新股定价，既可反映新股的投资价值，又能兼顾市场供求关系，更重要的是给投资者

传达新股发行是市场行为、与政府行为无关的信息。

三、对我国股票市场的合理化建议

1、进一步完善发行和流通制度，摆在我国证券市场面前的应解决“优生”的问题，避免“先天不足”、“畸形”上市公司的诞生。严格按照核准发行制度组织优秀企业上市，真正发挥股票市场的筹资、配置、定价的功能，使以往上市“圈钱”、浪费和侵占社会利益的事情不再发生。进一步规范上市公司信息披露，增强透明度，加强对股东及实际控制人和关联方的信息披露监管，建立与市场监管联动的快速反应机制。此外还将加大对信息披露监管的力度，

严厉打击制造虚假信息，误导投资者投资行为的违法行为。

2、政府行为与企业行为分开。政府对市场的行政干预往往都有副作用，市场本身具有价值发现和纠编的功能，市场通过自身的发展能逐步解决历史遗留问题。国家必须逐步改善股市的生长环境，减少国家对市场的行政干预，

充分发挥市场本身的调控功能，把计划经济的影响降到最低。监管是政府行为，主要是维持证券市场运作的公平、公开和有序。监管机构对新股的价值和供求关系不宜太多干预，以防给投资者错误的信息。发行人和承销商根据市场去给新股定价，既可反映新股的投资价值，又能兼顾市场供求关系，更重要的是给投资者传达新股发行是市场行

为、与政府行为无关的信息。

3、提高证券公司的经营管理水平。国内证券公司对新股发行的承销已形成了只赚不赔的观念。因此，完全忽略了承销的内部风险控制和市场风险控制，国内大部分的承销团均有名无实(主承销商的承销比例总是能多大就多

大)，不利于国内证券公司提高经营管理水平和加入WTO后与国外证券公司竞争

4、信息公开化，努力构筑我国股票市场的长线投资环境。发达国家成熟的证券市场也有不规范的东西，也要不断规范，对上市公司会计制度、审查制度的规范，确保会计资料的真实性，提高中介服务机构道德水准。对上市公司行为的规范包括筹融资行为、资金投向等方面，并适当限制随意高价增发新股“圈钱”的行为；对机构投资者

的规范。

保证信息披露的及时性、完整性、准确性，一方面防止不法分子有可乘之机，另一方面要做到信息对称，

确保中小投资者的利益，让所有投资者有知情权。

5、提高上市公司质量。我国股市是国企融资需求和政府催生的产物，其融资功能受到过分关注，导致我国股市的功能定位和股票发行制度不合理。因此必须加强对拟上市公司业绩真实可靠性的审计，综合其诚信状况及行业前景，进行严格审查，提高上市公司的质量。最后，完善上市公司的退出机制。强化股市退出机制，对于股市中已

严重亏损的上市公司，加大重组力度、使其通过重组中获得生机，或者被淘汰出局，终止上市。

。由于我国股市尚不成熟，股市经常会出现大起大落，有人甚至将其比作“赌场”。这就使得我国众多的投资者将购买股票视作是一种投机行为。与此同时，自股票市场在我国建立到现在，由于政府对股票市场的监管和干预，使得投资者对政府的依赖性过强，缺少基础的股票知识，投资具有盲目性和跟风性。而注册制所依据的假设是：市场中的大多数投资者都是理性人，能够依据公司所发布的信息对上市公司的投资价值做出充分评估，在投资亏损企业后，愿意并有能力承受可能造成的经济损失。这与我国投资者的现状不相符，而且这种情况在短期内无法得到改变。

五、我国股票发行制度的发展与完善

鉴于上述问题，本文对我国股票发行制度的发展与完善做出如下展望为投资者做出有价值的理性选择提供前提条件。（3）。（4）改革才是带领中国资本市场走向成熟的真正良药，随着我国股票市场的完善以及新股发行制度改革的进一步深化，股票发行注册制将取代核准制，我国的股票市场也将迎来新的面貌

中国股市的大部分问题都是由于相关制度的不完善、不合理或不公平引起的，而且最主要是由股票发行上市制度的不合理、不公平引起的。无论是早期的审批制、核准制下规定市盈率发行和现在核准制下询价发行，这些制度大多是基本照搬或模仿发达国家的相关制度而来的，并不适合或不太适合中国的国情，中国的国情和外国尤其是发达国家不同，中国是人多、公司多，照搬发达国家的东西是行不通的，在发达国家，竞争远没在国内激烈，而且各种资源相对丰富，资本市场的容量也是一种资源，发达国家或地区的资本市场发展了几十年上百年，拟上市的公司相对较少，且其市场容量也相对较大，所以有资格上市就上市基本上不存在问题。

那么怎样的发行上市制度才能适应我国现阶段的资本市场发展的需要呢?笔者认为，新的制度应该考虑到如下几个方面：

1、政府部门应该尊重市场，政府相关部门只管审核要申请发行上市的公司够不够资格发行股票和上市，至于能不能发行上市则交给市场去决定，把市场该有的权力还给市场。

2、根据国民经济、股票市场、资金状况、拟上市公司资源状况等对每年的市场可增容量做出科学的测算，并据此作出年度发行预算，在这个预算的基础上定期分批发行股票，可以根据市场等情况适当调整，给予一定幅度的上下浮动，但总体上可以给市场一个稳定的预期。

3、引入股票发行上市竞争机制，制定合理的游戏规则，让已通过审核有资格发行上市的公司通过市盈率(代表价格)、申购率(代表受市场欢迎的程度)等指标竞争上市，通过竞争得出合理的定价，让真正的好公司(公司质量好、市盈率低)优先上市，让投资者买到性价比比较好的新股，让发行上市公司的原始股东享受合理的创业溢价，让市场有选择的机会，可以把一部分虽然已经通过审核但质量欠佳或要价大高的所谓好公司或通过某些手段欺骗取得上市资格的公司拒之资本市场门外，从而使有限的资源得到最合理的配制。

新的制度如果能考虑到以上三点，很多问题将会迎刃而解，股市的三公原则将得到充分体现，政府无需担忧股市的起落，一般情况下不用考虑救不救市，投资者盈亏自负亦无话可说，原始股东得到合理的创业溢价将心安理得。这样我国的资本市场一定会发展壮大，繁荣昌盛!增加我国人民的财产性收入将不会是一句空话!

新股发行制度改革的主要措施有4项：

1、完善询价和申购的报价约束机制，形成进一步市场化的价格形成机制； 2、优化网上发行机制，将网下网上申购参与对象分开； 3、对网上单个申购账户设定上限；

4、加强新股认购风险提示，提示所有参与人明晰市场风险。其他答案共2条

2011-5-17 14:51 | 一级

2010年8月23日,证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题,特别是IPO溢价问题愈演愈烈。新股申购存在不公。一方面,申购渠道造成的不公平:新股申购明显向机构投资者倾斜,机构投资者既可参与网下配售,又可以进行网上申购,而中小投资者只能参与网上申购,而且一般网下的配售中签率高于网上申购的中签率,这对中小投资者十分不公。另一方面,申购资金造成的不公平:即使在网下申购过程中,拥有巨额资金优势的机构投资者占据有利形势,低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买,这样新股价格容易人为操纵,且高价格最终转嫁给二级市场的中小投资者,存在严重的不公平性。询价制度流于形式。对于无需参与网下申购的初步询价商,其报价没有很强的约束和管制,发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构,人为的提高新股的报价,存在一定的道德风险。而对于有意向申购该股的机构投资者,则会联合起来,尽量压低初步询价,然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价,以实现新股低风险的较高收益。部分

询价结构或高或低的有目的报价,而不是完全注重上市公司的内在价值,使得我国新股的询价制度流于形式,造成新股定价不合理。新股发行价格过高。由于询价制度流于形式,没有真正发挥其作用,再加上我国投资者“打新”神话,造成新股在市场上非常受欢迎,中签率很低,供不应求,加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的,造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右,远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。新股上市首日上涨幅度过大。由于中国股票市场中“打新”神话的存在,加上中签比例高的机构投资者的人为炒作,给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽,新股发行首日多数涨幅都在1倍左右,有的甚至出现3倍以上的涨幅。但是首日出现爆炒的股票往后往往走势低迷,这反映出首日的上涨是投机的结果,不是市场理性均衡的价格。三、我国现行新股发行制度的改革 1.保证投资者公平新股发行过程中对机构投资者进行一定限制,向中小投资者进行利益倾斜,实现对二者的公平。加快我国新股发行的市场化进程,逐步降低网下申购的比例,时机成熟时甚至可以取消部分网下配售。时机成熟的基础上,将机构投资者和中小投资者区别申购,降低机构投资者的中签率,提高中小投资者的中签率。条件允许的基础上,我国可以借鉴香港IPO申购的经验,实行新股发行均股制,变资金摇号为账户摇号,保证有意向的投资者都有购的股票的权利,更具公平。另外,这一过程也要注意机构投资者的作用,努力权衡机构与散户的权利。 2.完善询价制度切实发挥询价制度的积极作用,进一步完善询价制度。证监会应该严格规定初步询价和累计询价结构的责任,明确其权利和义务,使得询价结构真正能按照公司内在价值报价。可以将初步询价和累计询价机构统一管理和要求,使得他们都参与股票的配售,同时要求询价机构以其报价参与和中小投资者一起的申购阶段,从而使得报价和责任对等。 3.限制发行价格有关部门应对发行价格有所限制,询价制度和价格指导两者结合。IPO公司进行价格路演,不仅仅是询问结构投资者的意见,也应该考虑成熟的中小投资者的意见,这样才能保证路演的公平性。有关部门应该对IPO公司的市盈率进行灵活的限制,参照当时的平均市盈率水平和行业平均市盈率水平,给出区间限制,超过上限,有关部门有权利进行市盈率调查及修正,对于市盈率过高的,有权利终止上市要求。 4.二级市场首日上市股票实行涨跌幅限制这主要是为了保护中小投资者对于炒新的权利,降低炒新的风险。其具体的操作方式可以参照我国创业板首日上市的相关做法,当然需要有关部门灵活设置这一涨跌幅限制。既要防止爆炒,避免二级市场上中小投资者在高价接盘;又要对申购新股的资金给予一定的时间价值补偿。另外,有关部门应该加强监管,查处恶意拉高首日价格的结构,对于涉嫌操纵股价、蓄意扰乱市场的结构做出相应的处罚措施。总之,随着我国经济的不断发展,我国的资本市场,尤其是证券市场的发展也取得了巨大成就。对于新股发行市场,虽然我国进行了很多相关的改革,但是仍不完善,有关部门应继续加强我国新股发行制度的改革,努力实现我国新股发行的市场化进程,保障我国股票市场的健康稳定发展

三、对我国股票市场的合理化建议

严厉打击制造虚假信息，误导投资者投资行为的违法行为。

2、政府行为与企业行为分开。政府对市场的行政干预往往都有副作用，市场本身具有价值发现和纠编的功能，市场通过自身的发展能逐步解决历史遗留问题。国家必须逐步改善股市的生长环境，减少国家对市场的行政干预，充分发挥市场本身的调控功能，把计划经济的影响降到最低。监管是政府行为，主要是维持证券市场运作的公平、公开和有序。监管机构对新股的价值和供求关系不宜太多干预，以防给投资者错误的信息。发行人和承销商根据市场去给新股定价，既可反映新股的投资价值，又能兼顾市场供求关系，更重要的是给投资者传达新股发行是市场行

为、与政府行为无关的信息。

3、4、信息公开化，努力构筑我国股票市场的长线投资环境。发达国家成熟的证券市场也有不规范的东西，也要不断规范，对上市公司会计制度、审查制度的规范，确保会计资料的真实性，提高中介服务机构道德水准。对上市公司行为的规范包括筹融资行为、资金投向等方面，并适当限制随意高价增发新股“圈钱”的行为；对机构投资

者的规范。

保证信息披露的及时性、完整性、准确性，一方面防止不法分子有可乘之机，另一方面要做到信息对称，

确保中小投资者的利益，让所有投资者有知情权。

严重亏损的上市公司，加大重组力度、使其通过重组中获得生机，或者被淘汰出局，终止上市。

四、我国股市面临的挑战及未来展望

2008年世界经济危机席卷而来，对我国股市造成了极度动荡，同时也给广大投资者的信心带来了沉重打击。“多难兴邦”，股市的动荡也给我们带来了前所未有的机遇和挑战，从中爆发出来的诸多弊端不仅给了我们警示，同样给我们带来不断完善和健全的渠道。从09年创业板供求情况来看，在未来相当长的一段时间内，我国股票供应不足的局面都是难以改变的，因此，新股发行价格偏高的现象也就难以很快消除。不过，随着新股发行和上市数量的不断增加，其发行价格有望逐渐下降。只有当市场容量达到一定程度以后，新股发行价格过高的局面才有可能出

现明显改观。

市场化作为资本市场发展的一大方向，是市场的必然选择，也是我国新股发行体制改革所努力的方向。当然，对于目前新股发行价格过高我们也并非只能旁观，我们现在所需要做的，是如何改变那些不适应市场化要求的各种因素，而不是重新用行政手段来对发行价格进行干预。通过其它一些手段的运用也可以使其在一定程度上趋向于合

理化，比如对投机炒作行为进行限制、通过社会舆论对投资者进行正确引导等。

1）加快证券投资基金发展步伐，为市场化发行制度的建立做好充分准备。国外股票市场运行规范良好的一个重要原因，是其投资基金非常发达，基金业的整个金融业中甚至可以与银行业平分秋色。可以说，证券投资基金的发展是我国建立市场化股票发行制度的必要条件。我国证券投资基金刚刚起步，有了好的开端，应大力培植，加速其发展步伐。基金业的发展也是把居民储蓄资金大量转移到资本市场，缓解资本市场供需矛盾的最有效途径。

（2）鉴于我国目前股票市场及其参与主体的现状，在变革发行制度时应采用发易后难、循序渐进的方式，可先放开发行价格（市盈率）管制，并改变发行上市过程中不适应市场化的环

节。最后，在条件成熟时再取消发行额度的管制，在取消发行额度和发行市盈率管制时，也应采取先局部试点，成功后再全面推广的方法。

（3）在发行额度和价格管制完全放开前安排一个市场适应过渡期。在这个过渡期，可先把目前的股票发行市盈率的变化范围扩大，可考虑扩大至10－25倍的发行市盈率范围，具体多少则根据公司质地和市场情形决定。在此过渡期应建立多层次的发行定价方式，根据企业素质和不同市场采用审批定价、协议定价和市场定价相结合的方式进行灵活选择与确定。由于目前发行市盈率确定的标准，是参考上市公司近三年的业绩实绩和预测数值所作的加权平均值，较为机械。其实，朝阳行业、成长性企业的发行市盈率可高些，使其与竞争性行业、非成长性企业之间的市盈率差距拉大。发行定价的依据也应多元化，其依据应是业绩、资产质量、科技含量、资产未来收益、经营收益等的结合，而不是以单一的业绩为基础。这样，在此过渡期既改变了目前这种不同行业、不同企业上市的发行市盈率差距极小的弊端，也使各市场主体在此期间适应市场化发行上市方式，为发行上市制度的完全转轨做好充分准备。股票发行制应转轨对市场将产生的影响 1、对发行上市企业的影响。

转轨后的发行制度对发股募资企业的影响，首先在量上可以增加募股公司募集资金的数量。从目前市场状况看，上市公司股票二级市场市盈率为30多倍，而发行市盈率在13－15倍之间，若采用市场化的议价发行方式，在市场行情不变的条件下，可以提高发行市盈率，使募股企业在发行相同数量股票条件下募集到更多的资金。其次，在募股企业结构和发行上市时间次序上，会使那些资金需求急迫从而资金使用的边际效用高的企业和那些行业较好、前景乐观的企业优先发股上市，而那些资金需求不太急迫或者行业前景不好、新项目产品市场前景差的企业会被市场冷落，推后上市或不能上市。再次，在新的发行制度和规范的市场环境下，会使发行股票上市的企业更加注重内在素质，更加规范运作。由于新的发行制度下，企业面对的投资者理性程度增强，市场运作要求更规范，必然要求上市企业更加理性地面对市场和投资者，这对募股公司的经营管理来说是一种促进。第四，新的发行制度可使发行成本降低。由于新的发行方式减少了多项计划管制下的报批申请环节，不需要为额度、指标而奔波、找关系，发行过程和所耗时间也将大大缩短，从而会大大降低发行成本。 2、对投资者的影响。

新的发行方式对投资者的影响总的来说，一是会提高投资者理性化程度，二是目前一级市场“摇新族”将会失去“旱涝保收”的机会，三是增加了投资者认购新股的风险。届时新股发行由于市盈率的不确定，发行价和上市价都由市场行情及公司素质决定，这样，投资者将不会再盲目地申购新股。有的新股上市价可能高于发行价，也有新股上市可能跌破发行价，这就增加了投资者投资新股的选择难度，在这种条件下，投资者必须在申购新股前认真分析研究募股公司的资料，做出正确、理性的选择。另外，由于散户投资者会减少、投资资金会逐渐向机构投资者集中，集中的方式以进入证券投资基金和委托资产管理为主，这样就使证券投资机构的经营规模会越来越大，实力越来越强。对散户投资者来说，由于其知识水平，投资理念及专业知识等的限制，加上要分析研究募股上市公司所需的专业知识、时间、成本都较高，因此会迫使很多散户投资者走专业化集中投资经营的方式，证券投资散户资金向专业化证券投资机构转移的趋势不可避免，这符合资本市场的现代化趋势。

3、对证券商的影响。

总的来说，新的发行方式对券商的影响一是会加大券商的经营风险，包括券商一级市场的承销、包销风险和券商作为机构投资者的投资风险；二是可能使券商承销的滞留资金增加，券商合法融资的迫切性增加；三是可以降低承销成本，但会增加研究成本。因为发行计划管制取消，不必要的环节减少，目前这种由恶性竞争使券商承销成本大增的始因已消失，所以承销成本会降低，而由市场本身所要求的理性研究分析力量，经费将大大增加，扭曲的情形被矫正，归还其本来面目；四是券商与募股公司和投资者目前这种被颠倒的关系也会被矫正。在新的发行制度下，募股公司从其本身的利益着想，必然会主动找资信好、实力强、客户多的券商为其承销，实力雄厚的券商在承销价、承销费等条件上与募股公司谈判处于有利的地位，其承担一级市场风险的能力也较强。而那些实力较弱的券商自身缺乏资金、人才和客户的优势只好在承销价格上做些让步，以争取部分业务，而这样可能进一步增加中小券商的承销风险。而在二级市场上，那些实力雄厚，信誉好的券商也自然容易吸引客户，由于实力雄厚、信誉好、研究力量强的券商较容易为其客户提供更多的服务，包括推介自身所承销的新股，这样一来，券商之间在不同业务上的垄断局面形成将不可避免，这也是符合证券市场发展趋势的。 4、对证券市场的影响。

首先，新的发行制度可以使整个市场进入更理性、合理的状态，而目前商场的扭曲状况会部分被矫正。其次，一级市场发行过程中滞留、沉淀的资金会被释放出来，并部分地进入二级市场，从而增加二级市场外围资金，为二级市场行情走强提供了资金支持。但二级市场行情在期初可能会有短期波动，这种短期波动或下跌是由于市场对新制度的缺乏了解及对规模计划管理放开后股票供给可能增加的预期所致。但市场化的发行制度有自动平衡股市供求从而自动调节行情的机制，因此，市场在短期波动后会迅速恢复平静和理性。《上海金融报》金鑫良生

一九九九年二月四日

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