论我国非上市公众公司概念、现状及其发展

论我国非上市公众公司概念、现状及其发展　杨　士士　（中国证券监督管理委员会天津监管局　天津市　３０００５０）　摘　要：非上市公众公司是指公开发行或股东人数众多，累计超过二百人，但其股票未在证券交　易所上市交易的股份有限公司。《公司法》和《证券法》修订后，通过两层监管模式和多层次资本市场建　设等一系列的制度设计，可以构建完整的非上市公众公司法律制度体系，提升我国资本市场直接融资　能力，提高资本市场竞争力。　关键词：金融监管；非上市公众公司；资本市场　中图分类号：Ｆ８３２．０　文献标识码：Ｂ　文章编号：１００７—４３９２（２００８）０６—００４９—０４　非上市公众公司的概念　济运行介入的程度。但仅对“公开发行”进行分析并　对一个法律概念的探讨，首先取决于其背后　不能全面概括非上市公众公司制度，对“公开发行”　的法律意义。我国《公司法》以股份公司和有限公　的法律调整必然导致对公开发行的主体进行法律　司为基础构建公司法律制度。股份公司和有限公　监管，应当从监管的领域和范围的角度对非上市公　司是以公司股权设置方式作为分类基础的，这种　众公司进行定义，也就是说非上市公众公司应当是　分类明确了法律概念的逻辑区别，却无法有效地　证券监管权力介入社会经济运行中新增加的部分，　反映公共利益和私人利益的界限。实践中，仅针对　而不仅仅是对公开发行行为进行监管。因为我国股　上市公司规定了市场准入、持续信息披露等法律　份公司按照股票是否在证券交易所上市交易为标　制度，对未上市股份公司不再进行区分，除设立前　准分为上市公司和非上市公司，所以非上市公众公　置审批外，与有限公司适用的规则基本相同，特别　司只能是非上市公司的一种，对非上市公众公司进　是１９９８年证券法未明确规定公开发行概念，因此　行定义的关键是如何区分非上市公司中的公众公　除上市公司之外的中小企业缺乏法律调整的规范　司和私人公司。　体系，进而不能获得直接融资的通道。　在英美法系国家，大部分著作从股东人数和　而公众公司（ｐｕｂｌｉｃ　ｃｏｍｐａｎｙ）和私人公司　是否有公司股票转让场所两个角度对公众公司　（ｐｒｉｖａｔｅ　ｃｏｍｐａｎｙ）一直是英美法系核心的公司分　和私人公司进行定义，将“股东人数众多”、“公司　类。公众公司与私人公司的区别在于是否涉及公　股票存在‘现成的市场’（ｒｅａｄｙｍａｒｋｅｔ）”作为公众　众利益，是否需要按照证券法律进行监管。以当　公司的特征，而将封闭公司定义为“只有少数个　今世界资本市场最为发达、证券法律制度最为完　体股东，并且股东的股份不得在正式认可的证券　备的美国为例，其证券法律体系就是以发行注册　交易所或柜台市场进行交易的公司”。因此，股东　为基础的一整套对公众公司进行调整的规范体　人数和是否有特定的交易场所是定义公众公司　系，同时明确规定注册豁免的法定情形，为筹资　的重要特征，依据新《证券法》第十条的规定，公　者和投资者预留了意思自治的空间。　开发行证券必须经过中国证监会核准，公开发行　新修订的《证券法》对“公开发行”的明确界定　包括下列情形：“（一）向不特定对象发行证券的；　充分考虑了股份公司公开发行对社会公众投资者　（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；　利益的保护问题，同时也考虑了行政权力对社会经　（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。其中　华北金融２００８年第６期４９　维普资讯 http://www.cqvip.com 非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相　公开方式”。我国１９９８年证券法并没有对公开发　行进行定义，实践中仅允许向不特定对象公开发　行并上市交易，所以对于新《证券法》规定的向特　定对象公开发行的股份公司应当是非上市公众公　司。另外，按照向特定对象发行证券累计不得超　过二百人的规定，只要是股东累计超过２００人的　公司也应被纳入公众公司范畴。　综上所述，非上市公众公司应当是公开发行　或股东人数众多，累计超过二百人，但其股票未在　证券交易所上市交易的股份有限公司。　二、非上市公众公司的现状　２００６年新两法实施后，针对特定对象的公开　发行并未开始审批，所以目前存在的非上市公众公　司都是在我国股份制实践２０多年历史中发展起来　的。根据工商部门统计，目前全国注册登记的股份　公司９４００多家，扣除已在沪深交易所上市的股份　公司１４７３家外，非上市的股份公司近８０００家，其　中相当一部分符合非上市公众公司的条件。　目前，非上市公众公司主要包括四类：一是定　向募集公司。在我国股份制试点初期，规定了定向　募集的融资方式，但在实践中发生了超范围、超比　例发行，甚至在报纸上公开发布招股说明书等不规　范的问题，“内部股公众化、法人股个人化”，导致　１９９４年公司法取消了定向募集的制度。二是股权　经过转让的股份公司。在股份制初期，除国家批准　设立的沪深交易所外，还存在ＳＴＡＱ和ＮＥＴ系统　为法人股提供电子报价交易，武汉、沈阳、海南、天　津和淄博等地的证券交易中心为定向募集公司提　供交易的现象，１９９８年为防范金融风险，国务院发　文对这些非法交易场所进行了清理，但在这些非法　交易场所挂牌交易过的公司，由于股权经过流通，　形成了非上市公众公司。三是发起人人数众多的发　起设立公司。由于１９９４年公司法并未对发起人人　数上限做强制规定，一些公司设立过程中，设置了　大量的发起人，以达到融资或规避法律的目的，从　而出现了一些发起人数量众多的非上市公众公　司。四是沪深交易所退市的股份公司。这些非上市　公众公司除第四类外都存在股权转让无法可依、行　政监管缺位、信息披露缺失的问题。　由于缺乏非上市公众公司监管的强制性规定，　实践中导致了大量的问题，主要反映在以下的方面：　（一）非法发行股票和非法经营证券业务行为　泛　监　５０华北金融２００８年第６期　近年来，利用非上市公众公司股权转让无法　可依、行政监管缺位、信息披露缺失等法律真空进　行的非法证券活动愈演愈烈。违法分子大多以即　将在国内或境外上市等虚假宣传为名，以股权在　不规范的产权交易场所挂牌交易为诱饵，向不明　真相的投资者推销非上市公众公司股权。国务院　和证监会多次对非法证券活动进行打击，但是非　法证券活动屡禁不止。　（二）中小企业融资困难，大量股份公司采取　红筹上市的方式海外发行　据不完全统计，截至２００４年底，在香港、新加　坡和美国三个主要海外上市地上市挂牌股票的境　内企业共２６５家，大量股份公司采取红筹方式在　海外发行。造成这种现象的重要原因是我国股票　发行和上市制度无法适应中小企业融资的需求，　依据１９９４年《公司法》和１９９８年《证券法》，股份　公司直接融资只有向不特定对象公开发行一条途　径，而且发行和上市的标准很高，发行方式单一，　没有多层次资本市场进行选择，使一些急需资金　的具有成长性的公司选择在发行方式灵活、市场　机构完善的境外发行。股份公司大量海外发行上　市，影响了我国资本市场的上市资源，无法使我国　投资者分享企业发展的收益，直接威胁境内资本　市场的地位。　（三）私募发行制度不健全　１９９８年《证券法》涉及“发行”的条文多达６３　条，１９９４年《公司法》也有４２个条文出现“发行”　的字样，但均没有界定“公开发行”的概念，更不可　能规定“非公开发行”即私募发行的概念。但目前　年营业额大于１亿元的企业数量为２万家，营业　额大于５０００万元的企业数量超过５万家，中小企　业的数量也超过了１０００万家，这些企业都有直接　融资需求。同时机构投资者特别是风险投资基金　和外国股权投资基金在我国迅猛发展，这些机构　投资者往往选择一些还不具备上市条件的高成长　型企业作为投资对象，采取非公开的方式进入目　标企业，这些机构投资者的私募行为需要法律的　明确保护，否则Ｉ…￣ｚ聿模糊状态不利于这些行业的　快速稳健发展。以“公开发行、交易所上市”为特　征的我国股票市场难以满足我国企业多样化的融　资需求，不利于缓解我国直接融资和问接融资比　例失衡的结构性矛盾。　三、非上市公众公司的发展方向探讨　修订后的《公司法》和《证券法》于２００６年　维普资讯 http://www.cqvip.com １月１日正式实施。两法的修订为构建我国非上　进行了新的规定：一方面是股票交易场所多样　市公众公司规范体系提供了法律基础，为非上市　化，综合新两法有关规定，股份公司股票的转让　公众公司的发展指明了方向。　途径主要有以下两种：一是国务院批准的交易场　（一）构建统一的非上市公众公司制度，防范　所，包括证券交易所和国务院批准的其他证券交　非法证券活动，为中小企业融资提供通道　易场所，主要针对依法公开发行的证券；二是国　新两法对历史遗留问题以及因转让、赠与和　务院规定的其他方式，主要针对于非公开发行的　司法裁决等原因造成股东人数超过２００人的公司　证券。另一方面是股票交易方式多样化。新证券　如何纳入监管，并没有明确规定。笔者认为，可以借　法将交易所的股票交易方式由“集中竞价交易方　鉴美国《１９３４年证券交易法》的规定，采取两层监　式”变为不仅可以采用集中交易方式，还可以采　管模式，将全部非上市公众公司纳入监管，强制规　取中国证监会批准的其他方式。集中交易方式删　定履行信息披露义务，股票在特定场外交易场所挂　除了“竞价”二字，为集合竞价和大宗交易等非集　牌交易，接受证券业协会的自律监管，从而构成一　中竞价交易提供了法律依据，更为做市商等其他　个完整的非上市公众公司监管制度。　交易方式预留了法律空间。　１．核准程序。申请公开发行并不在交易所上　依据我国多层次资本市场建设的目标模式，　市而成为非上市公众公司，需要具备中国证监会　场外交易市场就是以代办股份转让系统为基础　规定的公开发行条件，按照证券法规定的程序申　的全国性场外交易市场。目前在代办股份转让系　请核准，履行相关　信息披露义务，并且聘请发　统交易的股票主要有原ＳＴＡＱ和ＮＥＴ系统挂牌　行保荐人，对其发行行为实施保荐。　公司、退市公司等非上市公众公司股票和中关村　２．注册程序。依据中国证监会发行监管部对　科技园试点高科技公司等非公众公司股票。从代　公开发行的解释，“只要发行证券的对象累积超过　办股份转让系统的情况看，已经初步具备了为各　２００人，该公司则被纳入公众公司范畴”，而且美国　类企业提供股权流通场所的功能，但是结构仍然　在１　９６４年也将资产超过１　００万美元并且股东超过　单一，需要进一步整合：　５００人的公司纳入了注册的范围，强制其接受监　是细分代办股份转让系统，形成为各种未　管。笔者认为，应当强制要求因历史遗留原因或者　上市股票提供交易服务的场所。对非上市公众公　转让、赠与和司法裁决等原因导致股东人数超过　司申请代办股份转让系统挂牌交易，应当委托主　２００人的股份公司，向中国证监会申报注册，提供　办报价券商，并且由主办报价券商提供做市商服　基本的信息，接受监管。如果经过注册的非上市公　务，同时借鉴台湾柜台市场的经验，实行电子交　众公司希望股权融资，则必须符合证券法关于股票　易和做市商交易并行的市场交易制度。对于高科　公开发行的规定，成为第一类非上市公众公司。　技非公众公司挂牌交易，笔者认为可以扩展挂牌　综上所述，笔者认为建立核准与注册相结合　企业的范围，将国内具备高科技资格的企业都纳　的两层监管模式，将所有股东人数超过２００人的　入申请挂牌交易的范围，并且坚持以地方政府确　公司纳入监管，建立完整的非上市公众公司监管　认资格为条件，以发挥地方政府在非公众公司监　制度，不仅有利于弥补法律漏　同，防范违法行为　管方面的积极性。对此类高科技非公众公司股　的发生，而且有利于中小企业直接融资，减轻金　票，建议应当采取做市商的交易方式，以提高其　融结构过于偏重间接融资的失衡状况，缓解银行　流动性。对于普通的非公众公司，也应当纳入到　金融机构承担金融风险过大的局面。　代办股份转让系统，开辟一个专门为普通非公众　（二）发展多层次资本市场，创新交易方式，　公司提供股权转让的通道，但应当严格采取议价　为非上市公众公司股票提供交易场所　交易的原则，限制参与主体的范围，可以允许该　股票交易市场不仅为投资者提供投资退出　板块的流动性不足，一方面是因为该类企业属于　的渠道，而且对股票发行本身具有评价功能，直　非公众公司，过高的股票流动性容易发生风险，　接决定了股票发行的成功与否。在金融制度和资　另一方面是可以促使企业向更高的市场发展，以　本市场发达的国家，都建立了具有自身特色的多　激励企业做大做强，形成资本市场与企业发展的　层次资本市场体系，为股票提供全流通的场所。　良性互动关系。　新证券法和公司法对证券交易场所和交易方式　二是建立完善的转板机制。２００７年７月，粤　华北金融２００８年第６期５１　维普资讯 http://www.cqvip.com 传媒（４００００３）和久其软件（４３０００７）通过ＩＰＯ的方　式公开发行并登录主板市场，但是这并不是直接　督信息披露。证券业协会应当通过对券商保荐的　监管和对代办股份转让系统监管，对非上市公众　公司的转让行为进行自律监管。主办报价券商应　当发挥其保荐人的作用，对非上市公众公司进行　转板机制，代办股份转让公司的发行上市没能获　得更简便的条件和程序。在各级交易场所之间都　应当建立直接的转板机制，符合上一层级交易场　所挂牌或上市标准的企业，可以直接申请到上一　层级的交易场所交易，直至升到主板市场，以发挥　资本市场对企业的激励作用，另一方面上一级交　信息披露的持续督导，保障其信息披露的真实、准　确、及时，否则将与非上市公众公司一齐承担对投　资者的责任。中介机构应当充分发挥其专业能力，　审慎出具相关专业意见，保障非上市公众公司信　息披露的真实、准确，发挥其社会良心的作用，保　障非上市公众公司信息披露的质量。　参考文献：　［１］桂敏杰、安建主编，２００６：《新公司法条文解析》，人民法院　出版社第一版。　易场所中不符合条件的企业应当自动转到下一级　交易场所，以发挥资本市场对企业的评价作用，限　制其股票流动性，控制金融市场风险。　（三）将非上市公众公司纳入监管，保护投资　ｇ－￣，ｌ益，为中小企业融资提供制度保障　对于非上市公众公司监管的架构，可以从非　上市公众公司的监管范围和监管体制两个方面进　［２］苗壮著，２００７：《美国公司法》，法律出版社第一版。　［３］罗伯特·ｃ－克拉克著、李静冰等译，１９９９：《公司法则》，　北京工商出版社第一版。　［４］ＤａｖｉｄＬＲａｔｈｅｒ、ＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓＲｅｇｕｌａｔｉｏｎ，１９９９：法律出版社，影　印本。　行设置，即畅通融资渠道，又保障投资者的利益。　１．监管范围。因为非上市公众公司的发行对　象限于特定对象，所以仅需要求发行人提供符合证　券法规定的企业基本信息、财务数据以及其他直接　影响其股权价格的信息，不需要披露盈利预测性信　息。对公司治理结构等信息可以交由交易场所进行　［５］孔翔、吴林祥著，２００６：《公众公司制度研究　，深圳证券交　易所综合研究所第０１３９号研究报告，第１０页。　［６］包景轩著，２００５：《我国证券非公开发行制度初探　，载《法　学杂志》第０２期。　要求，企业融资后希望到高层级的交易场所挂牌交　易，必然建立更规范的公司治理结构。　［７］中国证监会发行部，２００５：《完善证券发行监管制度推动　中国资本市场发展　，上海证券报。　［８］中国证监会研究中心，２００５：《企业海外上市现象透视：现　状、原因、影响　，政研简报第１期　２．监管体制。对非上市公众公司应当综合利　用证监会行政监管、协会自律监管的力量，并充分　发挥券商保荐以及中介机构的监督作用，形成一　个监管的整体。作为全国资本市场的监管机构，证　［９］包景轩，２００５：《我国证券非公开发行制度初探》，法学杂　志第０２期。　监会负责制定非上市公众公司发行和信息披露规　则，并核准公开发行、注册非上市公众公司，并监　［１０］彭冰著，２００６：《构建针对特定对象的公开发行制度》，上　海证券报。　（责任编辑　刘伯酉）　（上接第４１页）系统　时统计集团客户授信、担保和融资情况并定期在业　内进行通报，切实防止各银行的无序竞争和对集团　客户过度授信的风险。三是对于大额的集团客户贷　对集团客户信息进行整理、归纳和分析，及时　识别集团客户关联方关系和集团企业的整体情况，　密切监测集团客户内部关联方之间的关联交易，加　强集团客户的识别、监测和对集团客户贷款的风险　预警，提高对集团客户授信业务信息的监控质量。　同时应加强对集团客户数据经验积累及授信数学　模型的研究工作，合理确定集团客户授信额度。　（四）制订相关的管理办法，加强监测力度　款应尽可能采取组织银团贷款等方式，以分散对集　团客户大额授信的风险，提高银企双方的经济效　益。四是建议银行业监管部门授权银行业协会牵头　组织各银行制定专门针对集团客户授信的限制性　规定制式文本，并积极推动实施，以规范和推进内　地集团客户业务，保障银行资产安全性。　课题组组长：郑小红　课题组成员：盖路　耿轶　是有关部门要抓紧制定和完善集团客户授　信业务风险管理制度，尽快完善和出台操作性强的　科学、审慎的集团客户授信管理等相关管理办法。　二是有关部门要对全国性及各省市范围内的大型　杨凌飞　陈志利　冯　艳　企业集团客户包括民营集团客户进行重点监控，及　（责任编辑　刘伯酉　５２华北金融２００８年第６期