作为全球首屈一指的金融中心,华尔街的薪酬体系具有自己的特征。在总收入中,高管以及业绩出众的交易员、销售经理们的薪水只占很小部分,而年终分红、奖金才是大头,后者往往是前者的几倍甚至几十倍以上,并且没有上限。不仅如此,这种薪酬的结算采取一年一结制。在短期商业价值观的驱动下,华尔街人热衷于高投入高回报的游戏,结果是资本的本性制造出了各种各样的金融赌局,奋不顾身的冒险以获取高额报酬成为流行不衰的时尚。
的确,2008年华尔街金融机构的奖金与红利绝对额比之2007年下降了40%,但这并不能说明华尔街开始抵御贪婪,而是所有金融公司经营亏损使然。据美国财政部“薪酬沙皇”办公室披露,2009年美国主要银行和证券公司有望支付员工约1400亿美元薪酬,较2008年增加20%,超过2007年的1300亿美元。其中,美国第二大银行摩根大通在2009年前9个月拨出了总额87.9亿美元的资金,作为旗下投资银行部门员工的薪酬和福利的准备金,相当于平均每人约35.38万美元。同样,摩根士丹利在前9个月提拨了64%的营收约109亿美元作为员工红利准备金,平均每名员工可以领到17.53万美元。美国银行2009年给它的高级员工将平均支付604万美元的薪酬,而高盛计划2009年发放220亿美元薪酬,相当于高盛员工人均可获70万美元,这两项数据均为高盛创立140年来之最。
强硬的华盛顿
华尔街金融公司被看作是危机的“始作俑者”,作为市场的监管者和已经付出代价的公众始终不会放松警惕,一场以强化金融监管为主要目的的变革运动在各国蔚然掀起。从美国国会到美国政府,从美联储到美国财政部,在2009年内针对金融行业薪酬制度而出台的限制性政策与行动几乎从来没有停止过。
进行薪酬限制立法。2009年2月,美国国会通过立法,要求财政部监管接受政府不良资产救助的359家公司的薪酬情况。法案明确规定,高管年度奖金和其他奖励不得超过其全年总收入的1/3,且这些奖励必须以还清贷款前不得兑现的公司股票方式发放。。
成立限薪专门机构。2009年6月,奥巴马政府配合美国国会的限薪法案,出台了新版限薪令,即限制奖金发放以保护纳税人投资,并控制“黄金降落伞”的付款。紧接着,美国财政部专门创设“薪酬沙皇”办公室,由肯尼思?费恩伯格负责落实这一法案,并要求在10月30日以前提出减薪方案。
加大股东对薪酬的约束力量。2009年7月,美国证券交易委员会(SEC)出台了被称为“股东决定薪酬”的法规,要求所有上市公司就薪酬政策、风险管理和公司治理等方面向股东披露更多资讯。更为重要的是,SEC要求接受政府救助的企业要让股东投票来决定管理层的薪酬。以此为基础,美国众议院在当月底通过了一项关于美国金融企业管理层薪酬制度的立法提案。该提案提议赋予金融企业的股东对薪酬制度无约束的监管权力,并禁止金融企业制定鼓励高风险倾向的薪酬制度。
借助于以上3个方面的基础性力量,2009年10月底,美国政府出台了正式的“限薪令”。根据美联储的“薪酬指引”要求,28家大型银行自行设计不会引发过度冒险行为的薪酬计划,但有关薪酬计划要得到美联储批准才能实施,同时“薪酬指引”还将涵盖其管辖内的近6000家银行,其中包括并未接受政府救助的银行。按照财政部的“减薪计划”,接受政府金融救助的7家企业包括美国银行、美国国际集团、花旗银行、通用汽车、通用汽车金融服务公司、克莱斯勒公司和克莱斯勒的25名高管的工资削减90%,包括各种补贴、分红在内的总薪酬须削减一半;不仅如此,7家企业的175名高层执行人员的现金酬劳将被股票取代,而且这些股票不准立即出售。按照安排,费恩伯格的减薪计划仅在2009年的最后两个月实行,并在2010年初再做调整。
实际上,美国政府对华尔街高额薪酬的抑制并不只停留在政策创新层面,其铁碗整治行动也在如火如荼地稳步实施:
施压“美国国际”。2007年3月,接受美国政府高达1800亿美元援助的美国国际集团向其金融服务部门员工派发1.68亿美元的留任奖金,此举被曝光后引起财政部的极大不满,费恩伯格旋即强制要求其降低留任奖金和续聘津贴,AIG员工最终承诺归还4500万美元奖金。同时,费恩伯格将AIG新任首席执行官罗伯特?本默切的薪酬“一分为二”――一部分为300万美元的现金薪酬,另一部分则是5年内不能兑现的400万美元股票。
钳制美国银行。由于美国银行在金融危机期间接受了政府450亿美元的金融援助,费恩伯格对该行CEO刘易斯在2009年的薪酬做出决定:剥夺其2009年度全部所得,其中包括刘易斯已经从美国银行领取的100万美元的工资,同时包括他被要求离开公司时所享受到的1.2亿美元的退休福利和其他股票激励。
奥巴马政府用心良苦
华盛顿对华尔街高薪文化屡出重拳,表面上看是政府干预微观经济,然而,客观分析美国经济形势,特别是金融市场状态,就不难明白奥巴马政府的良苦用心。
首先,金融行业的高额薪酬引起了美国民众的强烈不满。危机期间,美国政府共拿出7800亿美元的纳税人资金救助奄奄一息的华尔街,这本已招徕了纳税人的诟病与谴责。而当金融机构通过外部“输血”而苟活下来并且纳税人仍在勒紧腰带过日子的情势下,华尔街就急于瓜分依靠政策支持所得来的利润,其必然会燃起美国百姓的极大怒火。路透社的调查显示,有60%以上的受访者对华尔街高管薪酬表示愤怒并要求改正。不仅如此,即使美国金融界也对华尔街高额派薪表现出了明显的不满。巴菲特指出,在如今企业盈利被不计后果的高风险投机活动严重侵蚀的时候,华尔街从业者的薪酬必须下调;著名金融炒家索罗斯则称,大型银行的利润完全受惠于白宫的救市计划,故不应该动用一分一毫作为花红。
其次,由高薪文化所派生出的华尔街冒险文化已经为美国政府所不能容忍。为了维系华尔街无与伦比的竞争地位,美国各大银行总是习惯于用巨额薪酬招揽世界各国的金融精英。然而,成也萧何,败也萧何。正是华尔街金融机构利用无节制的高薪、花红为诱饵,使得华尔街创造出各种眼花缭乱的金融工具和高杠杆金融产品,最终酿造这场百年不遇的金融危机。痛定思痛,美国政府必须对金融高管高薪表示出明确的遏制姿态。美国政府的良苦用心在于,试图通过限薪政策倒逼华尔街将激励制度导向长期稳定的业绩目标上来,从而消除短期过度冒险行为。
最后,日益拉大的贫富差距迫使美国政府必须纠正华尔街的高额分红偏差。据美国人口普查局对美国300万个家庭进行的最新抽样调查结果显示,经济衰退导致美国贫富差距拉大,中产阶段和贫困人口受经济衰退打击最大。一方面是华尔街慷慨分红,另一方面是贫富差距扩大;一方面是少数人收入日益上升,另一方面是多数人工资不断下降,这种强烈的反差为平民出身的奥巴马所不允。
薪酬谁说了算?
美国政府对待华尔街高薪酬文化所表现出来的前所未有的高压姿态招致了金融界的非议与责难。他们认为,政府不考虑华尔街的商业需求而频繁插手企业的薪酬分配,必然带来人才的流失和华尔街竞争力的下降。因此,无论是美国学术界还是实业界,目前正在思考的问题是,华盛顿究竟有没有资格插手华尔街的薪酬安排?薪酬活动究竟由谁来主导?
从理论上来说,市场首先应当是决定薪酬的基本力量。按照经济学原理,价格机制是使得市场能够有效运行的最重要条件之一。通过价格调节,市场的供给和需求会达到自我均衡,并最终实现资源的最优配置。薪酬可以看成是劳动力的价格,劳动力的需求和供给决定其最终价格,也就是薪酬。历史上看,华尔街一直是通过市场来对高管的薪酬进行定价。
回到美国政府身上,市场经济数百年的历史一直没有排除和否认“有形之手”的作用和功能,特别是在市场失效时,政府充当裁判者的角色不仅没有损害市场的有机元素,而且一定程度上挽救和保持了市场的原始力量。用规范化的学术术语表示,美国政府的限薪实际就是价格管制,政府的有形之手对劳动力价格进行了干预。的确,政府对价格管制的后果将是供给减少,供给的质量有可能降低。对高管限薪也是同样的道理,因为限薪,高管工作的努力度可能会下降,同样给金融企业造成伤害。但是,从长期来看,如果任由金融企业薪酬欲望的无限制扩张,其必然再次诱导出新的金融危机并给社会带来更大的伤痛。两害相权取其轻,美国政府强力干预华尔街薪酬,除了前述的一系列客观依据之外,更符合市场原教主义理论的经典要求。
当然,在美国政府磨刀霍霍砍向高管薪酬的背景下,华尔街的确面临着金融人才流失和竞争力削弱的可能。但环顾全球,对金融业薪酬的限制已成大势。由20多个主要国家的央行官员和其他监管部门组成的金融稳定委员会正在制定高管半数以上薪酬推迟数年之后发放的具体措施;英国政府已对该国主要银行以及11家在英运营的外国银行作出规定,要求其银行高管和管理风险的员工薪酬必须有40%60%递延至3年后发放,而且至少有50%应以股票形式发放;法国则要求对所有银行家奖金设置上限。
关键词：机构投资者持股；公司绩效；持股制衡
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）31-0135-02
引言
机构投资者在资本市场占据着越来越重要的地位。自20世纪90年代开始，机构投资者在英、美等资本市场相对比较成熟的国家就已经发挥着主导作用，他们积极参与公司治理，对公司财务困境提出警告，对公司管理层薪酬制度提出异议等。中国自1997年对机构投资者敞开大门以来，伴随股票市场的发展，机构投资者已逐步壮大并参与到公司治理中。当公司业绩无法达到预期，作为成熟的专业投资机构，机构投资者通常不会选择个人投资者惯用的“用脚投票”的方式逃离市场，而是理性地参与并帮助改进公司治理以达到业绩预期。对上市公司而言，财务绩效无疑是对公司治理状况和效果的直接反映，同时也是机构投资者进行投资决策的重要考虑因素，因此，公司财务绩效和机构投资者之间客观上存在相互的关联关系。Chaganti（1995）以资产回报率作为衡量公司绩效的指标，发现机构持股规模与公司的绩效存在明显的相关关系。Patibandla（2006）将印度的大股东分为国外机构投资者和当地政府金融机构两类，发现政府金融机构融资的公司出现了绩效的下降，而国外机构投资者与公司绩效有正向关系。国内的多数文献认为机构投资者持股比例与公司绩效显著正相关（李维安，2008；申尊焕、郝渊晓，2008；何本芳，2009），并且和公司高管薪酬水平呈显著正相关（王雪荣、董威，2009）。但也有学者（王续芹，2009）认为机构投资者对公司治理和公司绩效的作用非常微弱。
除了证券投资基金外，机构投资者还包括保险公司、社保基金、证券公司、各类财务公司以及境外机构投资者。现有研究倾向于将机构投资者作为一个整体（Chagantietal.，1991；Kang，2000；Lietal.，2006；Cornettetal.，2007；利瓦伊安等，2008等），这种研究思路的潜在假设是不同类型机构投资者持股对企业绩效的影响具有同质性，这可能有一定的局限性。因为不同类型机构投资者的投资实力、风险承受能力、投资理念不同，对企业绩效的影响也不会完全相同。所以本文将机构投资者区分为基金、证券公司、QFII、保险公司、社保基金和信托公司六类，分别检验不同类型机构投资者持股与企业绩效改善的关系，细化机构投资相关问题的研究。
一、理论分析与研究假设
机构投资者有动机和能力监督上市公司管理从而提高上市公司绩效。首先，机构投资者可以被看成是公司问题的潜在控制者，因为他们持续增加的股份使他们有强烈的动机去监控公司的表现和管理层行为（Demsetz 1985）。其次，机构投资者还拥有投票权带来的影响力（Easterbrook和Fischel，1983），监督公司管理方面的信誉与影响力不断增强（Ayres和Cramton，1993），同时机构投资者具备规模优势、信息优势和人员优势，这使他们能够在较为充分地掌握信息的基础上做出决策，使得他们能够通过积极型监督或投机型监督有效监督公司内部人侵犯外部股东的谋求控制权私利的机会主义行为，防止“管理腐败”，提高上市公司的治理水平和运营效率。因此提出第一个假设：机构投资者持股能够改善公司绩效。
机构投资者有多种类型，不同类型的机构投资者具有不同的实力，实力相对较强的机构投资者可能持有更高比例的上市公司股份，更有能力参与公司治理，改善公司业绩。其次，不同类型机构投资者对风险的承受能力也不同（续芹，2008），比如社保基金和保险公司承受风险的能力相对较低，倾向于进行分散投资，获取稳定但较低的收益；而证券投资基金、证券公司、QFII的风险承受能力较高，倾向于集中投资，以获取较高的收益。最后，不同类型的机构投资者的投资理念也不同。比如，社保基金和QFII更倾向于长期持有上市公司股票，坚持价值投资。因此提出第二个假设：不同类型的机构投资者对公司绩效产生不同的影响。
二、样本选取、模型构建与描述性统计
以A股上市公司为研究对象，选择2008—2010年机构投资者持股比例和滞后一年即2009—2011年的公司绩效为研究样本，剔除金融类上市公司、极值和缺失值。得到样本公司数1 456个，三年数据共4 368个。机构投资者持股比例数据来自Wind数据库，其余数据来自CSMAR数据库，使用Excel 2007和 SPSS19.0处理数据。
为了避免受机构持股和ROE内生性问题的影响，本文选择滞后一期的公司绩效数据，分别对应两个假设建立了两个回归模型：
其中，净资产收益率ROE作为上市公司绩效指标，是公司销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现。。另外，本文将机构投资者区分基金（FUND）、证券公司（SECU）、QFII、保险公司（INSU）、社保基金（SOCI）和信托公司（TRUS）6类，检验不同类型机构投资者持股与企业绩效的关系。最后，用资产负债率（LEV）反映了公司的资本结构及债务的治理对公司绩效的作用。公司规模（SIZE）用总资产的对数表示，一般认为规模大的公司有规模经济，公司绩效更好。YEAR为年度控制变量（哑变量YEAR09～YEAR11），不同年份市场环境不相同，公司绩效有差异。
从图 1可以看出，机构持股比例逐年上升的趋势，尤其是 2010年机构持股占总股本的比例已达 7.03%，这在中国股权高度集中的资本市场上占据了相当大的市场份额，对资本市场的影响越来越重要。机构投资者的种类丰富，但目前机构投资者主要为基金持股，而证券公司、QFII、保险公司、社保基金和信托公司比例较小，可能无法作为大股东对公司管理层进行有效监督，对公司治理的影响可能也较小。
三、实证结果与分析
表1中模型1的回归结果显示，机构投资者持股比例与公司绩效的回归系数为0.004，在1%水平上显著，这说明机构投资者对上市公司绩效的质量确实具有显著影响，机构投资者持股比例越高，公司绩效越好。观察其他控制变量可知，公司规模和资产负债率与上市公司绩效在1%水平上显著，回归系数分别为0.028和-0.26，说明资产规模大、资产负债率高的公司绩效较好。在模型2的各类机构投资者持股中，证券投资基金与公司绩效的回归系数为0.004，在1%水平上显著。而保险基金、QFII、证券公司、社保基金和信托公司持股比例与公司绩效均不显著。其最大的原因应该是这5种类型的机构投资者持股比例较低，较难对公司治理产生深刻影响。
结论
本文选取机构投资者持股比例、不同类型机构投资者讨论机构投资者持股对企业绩效改善可能存在的影响。研究显示，机构投资者持股对企业绩效改善具有显著的正面影响；持股比例较高的基金有望显著改善企业绩效，而持股比例低的证券公司、保险基金、社保基金和信托公司对企业绩效改善影响不显著。简而言之，机构投资者对企业业绩改善已开始初步发挥作用，但其作用还较为有限。
参考文献：
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