【关键词】纺织业上市公司；；治理效率
1.引言
企业资本结构是由债务和股权两方面构成，它们对公司治理效率产生了不同的影响，同时也相应的形成了公司治理结构和委托关系。关于债务融资对公司治理影响的研究，国外学者以资本结构对企业价值的影响为基点，提出债务融资的激励理论、信号传递理论和控制权理论等公司治理机制，这些理论分别从不同的角度对债务融资的公司治理机制进行了分析和研究。
一些学者认为，债务融资具有加强公司治理、提高权益报酬率、传递公司信息等作用，从而能够提升公司价值。国内学者分别从债务融资和股权融资两方面对我国上市公司的公司治理效率进行了不同程度的研究，然而实际中，由于融资偏好，许多上市公司热衷于股票融资，即使是股权融资成本较高的企业。
国内学者对纺织业上市公司的治理效率研究的较少。我国纺织业发展历史悠久，是我国的传统优势行业，对国民经济有着重要作用，一方面纺织产品是我国重要的外贸产品，一直以来是我国出口创汇的大项，纺织品服装出口的持续稳定增长对保证我国外汇储备、国际收支平衡、人民币汇率稳定、解决社会就业及纺织业可持续发展至关重要；另一方面，纺织行业作为劳动密集型行业，吸纳了大量的就业人口，而作为服装等日用产品的主要原料，纺织业的发展状况也决定着服装等产业的供求关系和价格变动，因此纺织行业的健康发展与否关系到整个社会的稳定以及国民经济的良性循环。
本文通过对纺织业上市公司的债务融资效率的分析，对正确认识债务融资在纺织业上市公司中的治理机制，完善公司治理结构，促进经济的良性循环具有重要的理论和现实意义。
2.研究设计
2.1 样本的选择
本文选取的样本为2007—2011年，这5年最新的财务数据作为样本数据。。结合运用Excel和SPSS17.0统计软件进行分析。
2.2 定义变量
2.2.1 被解释变量
公司的治理效率相应的体现在企业绩效上，总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率（ROA）作为衡量公司绩效的指标，其中ROA=净利润/平均资产总额。
2.2.2 解释变量
总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标。所以，本文分别采用资产负债率(DAR)为解释变量，其中DAR=总负债/总资产。
2.2.3 控制变量
公司规模(SIZE)=LN(总资产)，通常公司的规模会影响公司经营业绩；主营业务收入增长率（MRG）作为成长性控制变量，是因为成长性的不同，会影响到资产负债率的不同，；股本结构，由于我国上市公司特殊的股权结构，国有股比例大导致链过长，会对公司治理水平有负面的影响，因此选取国有股比例(PSE)为控制变量。
3.实证分析
3.1 描述性统计
基于筛选的175组样本数据，我们将通过样本统计量描述我国纺织业上市公司债务融资的整体情况及变化趋势。其描述性统计如表1所示。
表1反映的是纺织业上市公司2007—2011年175组样本值的描述性统计。从该表中可以看出，样本的标准差不高，各变量偏离其均值的程度均不高。资产负债率的均值维持在46%左右，但极大值已达到80%以上，极大值极小值相差较大，说明部分公司负债比率过高，公司经营具有较大的风险，投资者在评估其公司价值时应考虑较高风险带来的收益影响；同时另一方面说明公司利用负债筹集资金多，发展速度较快，可以考虑公司高速增长带来的巨大收益；公司的规模没有明显的变化，然而公司的成长性偏离平均值稍微有点大，说明研究对象并没因为公司的高速增长而增加资产投资进一步扩大规模，公司的发展战略比较稳定。
3.2 相关性分析
表2相关性分析，表明各变量之间无明显相关性，样本之间不具有相关性。
3.3 回归分析
从以上检验结果，可以认为模型各自变量之间不存在明显的多重共线性，可进行回归分析。
由表3可知，资产负债率的系数为负，表明纺织业上市公司的资产负债率与总资产收益率之间呈负相关关系，资产负债率每上升一个百分点，总资产收益率就下降0.028个百分点；公司规模、成长性的系数为正，表明公司规模越大，成长性越好，则总体绩效也越好；国有控股比例的系数为负值，与公司治理效率呈负相关关系。
4.结论及建议
经上述分析得出，纺织业上市公司资产负债率与公司治理效率呈负相关关系；控制变量公司规模和公司成长性与公司绩效呈正相关关系，但国有控股比例与公司治理效率成呈负相关，但不显著。
；其次，国内纺织业乃至其他行业上市公司大多数为民营企业，所以拓宽民营企业的融资渠道，对公司的发展、经营业绩的提升大有帮助，同时防止民营企业因筹集不到经营资金而无法正常运转的情况发生；再者，鼓励企业经营者对筹资理论进行系统的学习。企业不仅可以从内部融资（留存收益筹资）和外部融资即发行股份和负债筹资，还要深入了解每种融资方式的利弊，结合公司目前的资本结构，所处的发展阶段及未来的发展战略做出合理科学的决策。
参考文献
[1]黄文青.债权融资结构与公司治理效率——来自中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践,2011(02).
[2]倪轶文,周咏梅.中国上市公司融资结构与公司业绩关系的实证研究[J].青岛大学学报(自然科学版),2009(02).
关键词：成本；债务融资；结构优化
中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
资本结构是一个长期的融资方式选择的结果，对资本结构进行研究，首先要分析融资结构，权衡融资成本和风险，构建最优的融资结构，将会直接影响到上市公司企业价值最大化的实现。而理论作为资本结构理论的一个重要组成部分，其分析视角为企业的股利分配提供了一个基本的分析逻辑，由于债务本身也存在成本，企业资本在进行决策时必须在股权成本和债务成本间做出抉择。本文通过对我国上市电力企业的债务融资分析，进而研究债务融资及成本的理论依据。
一、债务融资的内涵
企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。债务融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的，因此，产生了一系列的融资理论。
债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。一般来说，对于预期收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。债务融资的特点相对于股权融资，它具有如下特点：
（1）短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。（2）可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。（3）负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。（4）流通性。债券可以在流通市场上自由转让。
二、我国电力上市公司的债务融资现状
不同的负债融资结构揭示着不同的治理效应，而在企业融资实践中，应选择合理的债务融资结构，尽量降低成本，实现企业利益的最大化。通过对电力上市公司融资结构的分析，进而了解到负债类型、负债期限结构、负债优化结构与成本的关系，进行深化资本结构的研究，提出合理的治理策略。
1.债务融资类型单一，公司资金负担重。我国电力上市公司的主要债务类型结构是银行负债，比重约占70%，其中多数为担保借款；其次为商业信用融资。一般而言，存在较大经营风险的情况下应该尽量选择私人债务融资，而我国电力上市公司有国家的大力支持，不存在经营破产的风险，可以选择类似公司债券的公众债。但根据调查，发行公司债券的电力上市公司少之又少，其负债类型严重单一化，融资结构比例失衡，尤其对于债券融资这一有效形式没有广泛应用，失去了债券与银行贷款进一步结合而降低成本的优势，无法有效的控制成本。
2.债务期限结构仍存在改善空间。。但根据调查显示，结果恰恰相反，债务期限结构略显失衡，短期融资比重更大，管理者对企业的未来投资项目决策权小，便相应的降低了长期债务融资的成本，可见我国电力行业的债务期限结构仍存在改善空间，Guedes和Opler的实证研究也表明：增长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，而公用事业发行期限相对较长的负债，所以，我国电力上市公司应发行期限较长的负债。
3.债务优先结构波动大。数据显示，我国电力上市公司的债务优先结构偏向于保证融资，且稳定性不好，部分公司仅依赖于一种融资方式，有的公司完全依靠信用融资，抵押借款很少，而其他的融资方式主要由商业信用组成，表明公司资信在债券融资中占据重要的地位。但由于企业多偏好于保证融资，致使存在较大的违约风险，同时，大多数贷款来自银行贷款，而银行不具备用限制性条款约束资产替换行为的动机，存在较高的监督成本，需要通过融资契约的有效安排来降低代现成本。
三、现代成本债务融资的结构优化
长期以来，处于垄断地位的公用事业上市公司普遍有收益高、稳定，而风险较低，却采用低负债的财务保守策略，而国外的这类企业多采用高负债性融资，根据美国自90年代中期以来的数据，其长期负债率平均达到52.33%，总负债率达到64.16%。但我国却与之相反，我国的电力上市公司受国家的管制多，属于垄断的公共事业型企业，有大量的政府投资，不需要过多的负债，这就意味着企业成本高而经营效率低。
1.积极发展融资渠道，丰富企业债务融资类型。具有行业管制特征的电力行业向银行借款比例过高，存在一定程度上的银行软约束问题，所以应当鼓励有条件的公司配合发行公司债券。此外，租赁融资必须经过债权人的审查，并且由债权人实施具体的购买行为，不会产生资产交换问题，因此，在降低成本方面具有极大的优势，也是丰富企业融资渠道的一个重要途径。
2.合理调整债务期限结构。短期融资具有一定的风险，要改变期限结构中的短期融资倾向，增加公司长期债务能够平衡企业负债结构，同时有助于减少融资过程中股权对债权的替代。可以通过相关政策调控，鼓励发行中长期公司债券，另外还可以选择发行一些降低股东从资产替换中获得好处的债券，像可赎回债券、可转换债券等，可减少财产的流失。
3.选择合适的债务优化结构。由于我国电力行业多选择保证融资，存在一定的违约风险，所以要加大金融监管力度，对违约等投机行为要严厉打击，适当增加债务融资契约中的限制条款，从而降低债务融资契约的成本，获得更多利润。
总之，我国的企业可以通过对负债类型、债务期限结构及债务的优化结构，这三方面进行融资结构的调整，进而降低债务融资中的成本，提升企业的经济效益与管理规模。
参考文献：
关键词：债务融资；会计盈余质量；
相互关系随着世界经济的迅速发展，在发达国家，债务融资已然成为了他们进行资金融通的非常重要的方式。我们国家，是经济发展繁荣的发展中国家，是一个新兴的，有活力的经济实体，目前来说，我国的经济正处于转型期，长久以来，银行贷款是我国上市公司进行融资的非常依赖的方式，而且是最主要的方式。随着我国经济的日益发展，市场化程度逐渐提高，我国企业进行融资的渠道也越来越广，其中上市公司通过发行股票以及企业通过发行债券，也越来越受企业的喜爱，逐渐成为了非常重要的融资方式。而且，此种债务融资的总量也会随着企业经济发展及规模扩大而不断上升，因此债务融资在促进经济发展方面的作用也将不可替代。
一、在企业治理方面，债务融资发挥的作用
。
1.随着债务融资数量在企业总资产中的比例提高，企业的自由现金流会减少，资金使用率会提高，最终会导致企业的盈余信息质量的提升。
自由现金流是指一个企业在经营活动中能够自由支配的现金流量。如果一个企业拥有充足的现金流量，随之而来的是成本也将会增加，此时，为了降低成本，企业有很多途径，比如回购股票，或者向股东发放现金股利。但是，从实际考虑，企业现金流量的控制权是由经理掌握的，而且经理一般都会考虑自身的利益，并且会争取使自身利益达到最大化，从这一点出发，即便公司的现金流丰富，经理也倾向于不分红，或者少分红。而对于企业的债权人而言，定期的收回本金和利息是必然的，因此对企业来说，取得债务融资，按期偿还利息和本金是对自己的硬性约束。最终，作为分发红利的替代品，企业进行债务融资，还本付息，从经营者角度，可以很好的降低因自由现金流充裕而产生的成本，从而也能提高自有现金流的使用效率，进而改善公司的盈余信息质量水平。
2.随着企业债务融资比例的提高，企业的股权结构可以得到优化。
Jensen和Meckling（1976）关于债务融资对企业的股权结构的作用的分析表明，当企业的绝对投资额保持不变的情况下，经营者增加企业资产中债务融资的比例，将会提高自己在企业中的股权比例，也会减轻成本。因为债权人要求本息的按时偿还，对企业来说是硬性约束，因此，当一个企业的股权比较分散，而且管理层的持股比例相对较低的时候，此时增加债务融资的比例，一方面来说，公司的股权集中度会相对提高，而且管理者的持股比例也会提高，企业大股东的监督力度也会增强，进而股东和管理者的利益也会更趋于一致；另一方面，企业债务融资比例提高，大的债权人会加大对公司经营活动的监督力度，约束管理者的投资行为。从这两方面考虑可以看出，当一个企业的股权结构相对分散时，扩大债务融资的比例，会对管理者得行为进行激励以及约束，从而降低了管理者与所有者之间的成本，进而会改善企业的治理结构，更大程度的提升企业的业绩。
3.企业中债务融资的比例提高，能够激励企业的经营者更加努力的工作。
企业的经营者和所有者有不同的风险偏好，对于企业的管理者来说，他们更喜欢不冒风险，因为他们的薪酬是和企业的经营绩效相挂钩的，风险过大，可能会使企业的绩效受损，进而影响他们的报酬。。相反，对于企业的经营者来说，无法分散非系统风险，因为经营者的薪酬与企业绩效有关，包括工资、人力资源的价值以及股票期权等等。从这个方面考虑，企业管理者更像是企业的债权人，二者面临的风险比较类似。因此，企业的经营者从自身利益出发，会更加努力工作，提高经营业绩，获取更多利润，保证债务本息的偿还，最大可能的减少流动性风险和财务危机发生的可能性，最终会导致盈余信息质量的进一步改善。
二、企业债务融资与盈余信息质量的相关关系。
一个企业的治理机制会对企业的盈余信息质量产生影响，尤其是好的治理机制会改善企业的盈余信息质量水平。对于企业而言，债务融资在企业治理方面非常有效，此作用发挥充分的话，会在一定程度上提高公司的治理效率，进而改善企业的盈余信息质量水平。
【关键词】企业并购 股本融资 债务融资
企业并购（M&A）指企业之间的兼并、收购行为，是企业法人在自愿、平等的基础上，以一定的经济方式取得一定法人产权的行为，是企业进行资本运作和扩大经营的一种方式。
一家企业对另一家企业并购的成功与否很大程度上取决于是否拥有充足的资金。。库存现金是指收购方使用现金支付给目标企业以完成收购，是一种成本最低的融资方式，它的成本仅限于现金带来的利息。现实当中，企业一般不会专门留有大量现金为收购提供资金（该融资方式本文不予讨论）。债务融资是指企业通过发行债券或向银行借款方式进行的融资。债务融资工具包括长期债券、短期融资券、商业票据、银行定期贷款等。股权融资是指企业通过发行公司股票，引进新的股东，实现企业增资的一种融资方式。与债务融资相比，股权融资具有长期性、不可逆性和无负担性等特点。虽然股权融资成本高于债务融资，但它依然是企业并购过程中的主流融资方式。
一、每股收益
每股收益=期末净利润/期末总股本
就债务融资而言，企业之间成功并购具有成本协同、收入协同等协同效应。极大地促进企业的发展，提高企业经营利润。债务的增加并未改变企业股本结构，在股份总额不变的前提下，利润的增长使得企业每股收益增厚。反观股本融资，其改变了企业的股本结构，增加了企业股份总额，在并购成功的前提下提高了企业的利润水平。但就股东权益来说，对每股收益的增厚债务融资优于股本融资。股本融资甚至会稀释每股收益。
二、资本成本
一家企业的资本结构主要由两部分组成：债务成本和股权成本，分别用Rd和Re来表示。对一家企业来说，其债务成本就是支付给债券持有人的收益和支付给银行的利息。债务成本反映的是它在企业资本结构中的信用，影响因素包括企业规模、现金流产生能力、公众期望和信用评级等。股权成本是一家企业股票持有人预期获得的必要收益率，分析师一般选用资本成本定价模型（CAPM）来计算一家公司股权的预期收益水平。
根据CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）
Re：股权成本 βl：杠杆贝塔 Rm：预期市场收益 Rf：无风险利率 Rm-Rf：风险溢价
我们借助于加权平均资本成本（WACC）来衡量一家企业的股权成本与债务成本。
WACC=Rd×（1-t）×D/（D+E）+Re×E/（D+E）
t：税率 D：债务 E：股本 D+E：资本结构
由于税盾效应，在考虑企业债务总成本时，须考虑税收带来的影响，利息费用属于税前可剔除项目，一定程度上会降低企业的债务成本。
三、资产负债表的灵活性
债务融资具有短期性、负担性、流动性等特点。债务成本往往与债务工具所允许的灵活性成反比。银行贷款是成本较低的债务融资工具，与此同时，受制于契约的规定，往往将某些财务比率维系在特定范围内。同时，债务融资还有限制性契约规定，防止借方信用恶化的信贷条款和债券协议中的规定。股权融资没有强制性定期还款付息要求，也无需做出定期付款的书面承诺，将投资者与企业的利益增长实现同向化。与债务融资相比，股权融资可以为发行者提供更大的使用灵活性。
四、对信用评级的影响
信用评级为某个独立评级机构对一家企业完全、及时偿还其债务的能力和意愿的评测。几乎每一家公开发行债券的企业会获得一个评级。通常来说，如果一家企业经营越好，资产基础越雄厚，现金流越稳定，其发行的债券会获得较高评级，因为其有较好的预期偿还已发行的债务。相反，如果一家企业资产基础薄弱，预计现金流不稳定，那么它很难获得一个高的信用评级。对于一家企业来说，在同样的资产基础和预计现金流的情况下，其债务融资所占资本结构越大，会增加其债务偿还的压力，资产基础和预计现金流所要支持的债务就越多，增加其不稳定性，对信用评级产生一定影响。因为股权融资资金使用灵活，发行人没有到期还本付息的压力，与债务融资相比，对信用评级的影响较小。
五、税前可扣除性
债务成本在税前支付，而股权成本在税后支付，如果企业要向股东和债权人支付相同的收益，则需生产更多的利润，这就是税盾效应。由于税盾效应的存在，使得债务融资优于股本融资。
六、契约性约束和强制性现金支付
股权融资具有更大的灵活性且无需面临强制性现金支付条款；而债权人为保障自身权益往往会限制债务人的活动，使债务人受制于一些契约性条款和限制性条款，债权人在得到安全性的同时损失了部分收益，债务人需定期偿还债务人利息且期末偿还本金。
对于收购方来说，如果其股价处于较高水平，那么收购方会倾向于选择股权融资；从被收购公司来看，股东预期收购公司股价上涨，那么其也会倾向于选择股权而非现金。另外，税收敏感性股东也会倾向于股票，因为这可以延迟资本利得税的支付。实际情况下，从并购宣布之日起到并购活动结束，整个期间目标公司股东对收购公司的信心及预期随着收购方股价的波动而波动，因此目标公司股东更倾向于现金。
收购过程中，收购方要综合考虑每股收益增厚/稀释、资本成本、税盾效应、资产负债表的灵活性、对信用评级的影响以及目标公司股东的偏好等因素来制定自己的融资计划，在保证并购行为成功最大化的前提下使融资成本达到最小化。
参考文献
论文关键词：融资方式 资本成本 资本结构ahp
一、引言
企业的经营和发展都迫切需要资金，资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活动的原始推动力。随着企业问竞争日益激烈，企业规模的日益扩大，经常被资金匮乏所困扰。这样研究企业融资决策问题对于企业改革和发展有着极为深远的意义。企业融资就是企业根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等的需要，通过融资渠道和资本市场，运用融资方式，经济有效地筹集和融通资金。不同的融资渠道和融资方式决定了企业的融资结构，融资结构决定企业的资本结构。
关于企业融资方式及融资结构的研究，很多学者做了研究。其中最著名的要属莫迪利亚尼和米勒于1958年共同提出的mm定理。该定理要解决的是企业的市场价值与融资结构的关系问题，基本出发点是，在某些给定的条件下，存在着一个使企业价值最大化的最优融资结构。虽然定理在数学推导上非常严密，但由于其前提假设与现实条件很难吻合，因此并未能很好的解释资本结构方面的实证研究成果。之后，梅耶斯(mayers)结合不对称信息对融资成本的影响进行研究，提出了新优序融资理论。其理论基本点是：在信息不对称情况下，(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率。(3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，然后才是股票融资。
二、企业融资方式分析
企业融资策略的制定要首先考虑一定的宏观环境，包括政治、经济、法律和技术等环境。还应考虑行业状况、竞争者状况、供应者状况、其他公众状况，以及企业内部条件等微观环境。这是确定企业融资方式和策略的前提。。；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资老的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金：二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资：而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。；(2)债务融资，主要包括银行贷款和发行债券两种：(3)股权融资，主要包括普通股融资和优先股融资两种。
融资效率是指企业资金运营融通资金及实现其效用的能力的大小。企业融资方式的不同直接影响融资效率的高低。影响企业融资方式及融资效率的因素主要有：融资成本、融资风险、融资主体的自由度和资本结构四个方面。
(一)融资成本
融资成本，也叫资本成本，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。融资成本与融资收益是同一问题的两个方面。为便于不同筹资金额成本的分析比较与研究，资本成本通常用资本成本率来表示。资本成本率是指公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额之比，其计算公式为
(1)内部融资。内部融资是企业将自己的利润转为积累，实质上是对企业追加投资。企业无须向外支付任何费用，即融资费用为零。唯一的融资成本表现为资金的机会成本，即企业将自己的留存收益用于其他投资所能获得的最大收益。所以，企业内部融资的成本最小。
(2)债务融资。债务融资成本主要包括对债务所支付的利息和融资费用。债务利息可记入税前成本，产生税盾效应，费用降低。
(3)股权融资。股权融资成本主要包括支付的股息和融资费用。
从筹资者角度来分析，通过债务进行融资较之发行股票进行融资，其综合成本是更低的。首先，在债务融资中，债务的利息计八成本，因而它有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股份持有人“双重纳税”问题。其次，债务融资可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东固然可以使得公司增加了可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响，而在股权融资条件下，公司的管理结构发生了相应的变化。
(二)融资风险
企业融资时必须高度重视融资风险的控制，尽可能选择风险小的融资方式。用率、资金清偿力两个方面考虑。融资方式的风险可以从资金利用率、资金清偿力两个方面考虑。
(1)资金利用效率。资金利用率包括两个方面，资金到位率和选择资金使用效率。资金到位率是融资筹集到的资金量与预期筹集资金量之比。它与融资效率同方向变动，资金到位率越高，融资效率越高。三类融资方式中，内部筹资的资金到位率最高。发行债券或股票融资时，会存在股本募集不足和债券认购不足的现象。银行贷款由于存在补偿性余额，企业也不能全额获得贷款，但资金到位率仍然比股票和债券融资高。
资金使用效率是企业有效消化资金的能力，它与融资效率同向变动。我国许多上市企业存在资金利用效率不高的问题，因资金运用和管理滞后，利用募集到的资金盲目投资或长期存放银行，没能使资金获得良好的经济效益，资金使用率大大降低。相对而言，债务融资的资金使用效率较高，银行贷款的借贷额度按需而定，发行债券由于募集金额固定，很难产生资金募集过多的现象。内部融资的资金投向与债务融资类似，使用效率较高。
(2)资金清偿力。对于采用内部融资及股权融资的企业来说，内部融资与股权融资都不需要偿还本息，而且资金可以较长期限使用，无须承担偿还本金的压力，内部融资和股权融资对清偿能力方面的风险较小。而债务融资的企业面临经营性风险，一旦这种情况发生，企业就必须拿出自有资金支付借款利息，经营风险就被扩大为财务性风险，当财务风险升高到一定程度，就会影响投资者和消费者对企业的信心，对自身未来的发展极为不利。
(三)融资主体的自由度
融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度。这种约束涵盖法律、规章制度和体制等方面。约束力越大，自由度越小。融资主体所选择的融资方式不同，融资主体的自由度也就不同。从我国的现实看，内源融资受外部的影响最小。股票融资主体仅受股民“用脚投票”的制约，在内部规范的管理机制之下对所募集的资金的支配程度较大。从我国的公司法和相关的证券法律、法规的规定性角度，对上市公司所募集资金的投向有一定的规定，但在公司的具体操作中，只要及时披露资金使用信息，上市公司的董事会可以随意更改资金投向，甚至还存在许多上市公司改变资金使用方向但不披露信息的情况。债务融资由于有契约性制约，债务人受约束较大。在双方的借款和约中一般明确规定专款专用，并负有违规处罚的条款。银行等债权金融机构，为贷款资金安全，对大笔贷款和债权进行经常监督任何贷款和债券还有还款期限的限制。因此，债权融资在自由度上是最低效的一种方式。总体上，股权融资的主体自由度大于债务融资主体的自由度。
(四)融资主体对企业的控制权
企业的资本结构是指企业所筹措的不同融资渠道资金的有机搭配，以及各种融资渠道资金所占的比例。从形式上看是企业的债务与权益的比率，但其背后却反映着相关利益主体股东、债权人与公司不同的权利、利益关系。
一般来说，股权融资尤其是增发新股将会稀释公司股权，从而引起公司股权控制权、收益分配权和剩余财产索取权的分散。债务融资由于债权人无权参与公司的管理决策，从而可保障股东对企业的控制权。企业在选择融资方式时，应尽量避免丧失对企业的控制权。
综上所述，内部融资的融资效率是各种融资方式中最高的。股权融资与债务融资相比，债务融资在融资成本、资金利用率以及对企业的控制权方面要优于股权融资，但在资金清偿能力、融资主体的自由度方面，股权融资要优于债务融资。为此有必要详细分析比较债务融资和股权融资的效率。
三、企业融资方式选择的层次分析法(ahp)
层次分析法(ahp)是一种简单而又适用、定性和定量相结合的方法，适用于影响因素较多的复杂系统的决策分析。应用这种方法，决策者通过将复杂问题分解为若干层次和若干因素，在各因素之间进行简单的比较和计算，就可以得出不同方案的权重，为最佳方案选择提供依据。
(一)构建层次分析结构
选择的满意的融资方式a为目标层，影响融资方式及其效益的因素融资成本b1、融资风险b2、对融资主体的约束力b3为准则层，影响融资成本、融资风险、对融资主体约束力的因素作为子准则层，这子准则是作为某一具体融资方式的评价依据。三个可供的融资方式内部融资、债务融资和股权融资分别为方案层d1、d2和d3。层次结构如图1。
(二)构造判断矩阵，确定权重和一致性检验
建立层次分析模型之后，对每一层次中各因素相对重要性给出判断，这些判断通过引入合适的标度数值表示出来，写成判断矩阵。判断矩阵表示针对上一层次因素，本层次与之有关因素之间相对重要性的比较。由于ahp法是基于决策者的主观判断进行的，而两两比较的主观判断常常会导致对判断矩阵的不一致。因此，决策者给出的判断矩阵是否具有满意的一致性是一个很重要的问题，它直接影响到判断矩阵得到的排序向量是否真实地反映各比较对象之间的客观排序，因此必须进行一致性检验。主要检验指标是一致性指标cl、平均随机一致性指标rl和一致性比例cr，当cr≤0．1时，比较判断矩阵具有满意一致性，当cr>0．1时，比较判断矩阵不一致，必须进行修正，使之具有满意一致性。
(1)a—b层权重计算和一致性检验
四、结论和建议
金融危机下中小板上市
公司资本结构
经历金融危机洗礼后，我们对2008年中小板所有上市公司的资本结构进行了统计与计算，得到了资本结构总体状况。研究发现，股权融资仍然是我国中小板上市公司融资第一融资渠道，股权融资额为1466.94亿元，然后是债务融资和内源融资，分别为845.24亿元和678.27亿元。(见表1)
据统计分析，扣除sT股的影响，从2006年-2008年我国中小板所有上市公司的资本结构受金融危机影响，呈现出新的变化。总体来看，股权融资、债务融资和内源融资三者基本保持5:3:2的比例。。2008年，股权融资比例最大的企业是福晶科技，其股权融资达到95.35％。股权融资比例最小的企业是黔源电力，仅为3.50％。。与2006年和2007年相比债务融资呈下降趋势，债务融资同比降幅达到14.82％和7.06％。2008年，债务融资比例最大的企业是黔源电力，达到94.49％，债务融资比例最小的企业其负债为零，包括49家企业。内源融资近年来比例保持稳定，变化不大，保持23％左右的徘徊，内源融资比例最大的企业是双鹭药业，内源融资达到63.39％，内源融资比例最小的企业是安纳达，为-8.59％，出现负值是因为公司亏本，无盈余。(见图)
；而股权融资中，从以前集中于“20％～70％”区间趋于“70％以上”，“70％以上”的公司数量明显增加。可见中小上市公司受金融危机的影响，中小企业板内源融资中，公司数量比例保持平稳，债务融资比例为“20％～70％“区间的公司数量减少，股权融资为“70％以上”区间的公司数量增加。
行业与资本结构
行业因素对资本结构具有显著影响，不同行业面临的内部和外部环境不同导致资本结构的差异。按申万行业标准，对所研究的中小上市公司的行业分为有色金属、医药生物、信息设备，食品饮料，商业贸易、轻工制造、农林牧渔，金融服务、交运设备、建筑建材、家用电器，机械设备、化工，黑色金属公用事业。纺织服装，房地产。电子元器件，餐饮旅游、采掘等。。
据统计分析，不同的行业其资本结构不一样。其中信息服务、信息设备与医药生物行业具有高技术含量的特征，其内源融资比例相比其他行业较高。纺织服装，轻工制造、建筑建材行业相比其他行业较多利用债务融资，较少利用股权融资。电子元器件机械设备，家用电器等高新技术行业相比其他行业较多利用股权资金，其股权融资比例超过了55％。内源融资中，信息服务行业比例最高，达到35.91％。债务融资比例最高的行业为纺织服装行业，达到37.50％。股权融资比例最高的行业是电子元器件行业，其比例达到59.76％。
通过统计各行业融资结构的不同分布，各行业中小上市公司的内源融资比例基本集中于“小于20％”的区间内，而外源融资基本集中于“20％～70％”的区间内，其中债券融资比例，股权融资比例基本集中在“20％～70％”区间内。内源融资方式中，大部分行业中绝大多数公司融资比例集中于“20％～70％”的区间内，只有建筑建材，轻工制造，信息设备行业上市公司融资比例集中于“小于20％”的区间内，其中信息设备行业72.73％的公司内源融资集中于“小于20％的”区间内。债务融资方式中，各行业上市公司债务融资占“20％～70％”与“小于20％”的企业数量相当，只有信息服务行业债务融资比例“小于20％”的企业数量为100％。股权融资方式中，各行业大部分集中于“20％～70％”区间内。(见表3)
以上的资本结构分布也反映了一些行业特征。电子元器件行业作为一个新兴，发展较为迅速且竞争激烈的行业，需要大量的资金来适应市场变化，因此其较多地利用外源资金，另外，这些行业以其迅猛的发展速度使得人们对公司有较好的预期，因此，这些企业能获取较多的外源资金。信息服务，信息设备行业是运用内源资金最多的行业，因为其有稳定的盈余来维持企业，所以相应地其负债就少了。纺织服装行业的负债融资比例最高，纺织服装行业公司受金融危机的影响较大，造成其债务水平较高。结果显示，行业对中小上市公司资本结构有一定的影响。
成长性与资本结构
公司的资本结构是否会影响公司的成长性，反过来，公司的成长性是否决定了其资本结构，高成长性公司与低成长性公司的资本结构又有大多的不同。选取成长性排名的前50家企业作为高成长性公司代表，后50家企业作为低成长性公司道标。通过对内源融资分析可得，高成长性公司与低成长性公司相比高4.76％，由于高成长性公司经营状况良好，能更多的选择内源融资方式。外源融资分析中可以看到，高成长性公司与低成长性公司相比，债务融资高出9.29％，股权融资低出14.05％，说明更多的高成长性公司选择增加内源融资与债务融资的比例，而减少股权融资比例，避免稀释公司股权。高成长性公司由于盈利能力较强，所以盈余多，内源资金充足，因而越来越多地利用自有资金，相应地减少债务资金的获取：相
反，低成长性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出现亏损，所以可利用的内源资金非常少，从而增加其债务融资来发展公司。(见表41
通过分析2008年高成长性与低成长性公司资本结构分布，发现高成长性公司各项融资方式分布较为集中，较多分布在“20％～70％”区间内，其中内源融资比例较高，股权融资比例较低；而低成长性公司的融资方式分布不平衡，其中内源融资比例绝大多数较低，相应地，其外源融资比例相对较高，债务融资比例超过“70％以上”的达2％，股权融资比例超过“70％以上”的达30％。(见表5)
通过分析各个行业高低成长性公司，其资本结构呈现出很大的差异，各行业成长能力不同的公司其资本结构也有较大的差别。从机械设备行业可以看到，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高5.89％，债务融资高1.65％，股权融资低7.54％。化工行业可以看到，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高2.68％，债务融资低0.46％，股权融资低2.23％。电子元器件行业中。高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高2.47％，债务融资低0.16％，股权融资低2.63％。建筑建材行业中，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高10.31％，债务融资低2.9％，股权融资低7.42％。轻工制造行业中，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例低3.61％，债务融资高17.15％，股权融资低13.55％。医药生物行业中，高成长性公司相对于低成长性公司，内源融资比例高19.7％，债务融资高18.38％，股权融资低28.09％。(见表6)
国内外资本结构比较
沪深300指数涵盖了沪深主板的代表性上市公司，我们选其作为代表，剔除金融类上市公司，研究主板上市公司资本结构。通过计算统计发现，沪深300的上市公司资本结构与中小板上市公司债务融资比例相当，主要在内源融资与股权融资比例上存在差异。其内源融资、债务融资和股权融资比例分别为250.19％、28.90％，45.92％，而中小企业板资本结构为22.68％，28.26％，49.05％。中小板上市公司内源融资比沪深300低2.59％，债务融资的比例基本相同，股权融资高3.13％。
通过比较我国中小板上市公司资本结构与主要发达国家上市公司资本结构。可以发现发达国家上市公司大多以内源融资为主，美国甚至高达77％，股权融资比例相对较小。而我国中小板上市公司正好相反，股权融资比例居高不下，而内源融资比例仅为20％。新和成与嘉应制药：利用多种融资渠道壮大企业总体经营情况
新和成：公司主导产品vE，vA，vH，vD3，类胡萝h素，市场占有率都位于世界前列。依靠不断的技术进步提高质量降低成本，依靠遍布全球的营销网络和良好的服务，公司现已成为全球最重要的维生素生产企业之一。维生素市场经过多年的竞争，产业集中度不断集中，市场竞争也更多的转向质量和服务方面同时产品需求的上升也带来了供求关系的改善。2008年上半年，受益于公司主导产品需求旺盛和价格上涨，公司的经营业绩大幅提升。但下半年特别是第四季度以来，全球金融危机和经济危机给维生素行业等实体经济带来了巨大的冲击。虽然目前其市场价格依然维持在较高的位置，但产品市场需求已经出现明显下降。公司发展变动的主要原因：0主营业务收入本期数比上年同期数增长较大，主要原因系本期维生素E系列产品维生素A系列产品价格上涨较多影响所致，@利润总额及净利润增长幅度较大系营业总收幅增长所致。(见表1)
。报告期内，公司营业收人较上年同期增长2 73％，主要是由于公司主导产品双料喉风散，重感灵片的销售量持续增加，2008年两个产品实现销售收人5，908 40万元，同比增长1，48％所致，营业利润、利润总额和净利润较上年同期分别下降46，23％，44，1 7％和43，81％，主要由于公司为进一步扩大市场占有率，加大对市场的投人，增加了市场终端促销队r伍，调整了广告宣传计划，报告期内营业费用和管理费用分别较去年增长，另外由于原材料成本上涨，主营业务成本增加，同时政：府补贴收入辕去年同期减少所致。(见表2) 资本结构现状 在现代金融市场环境下 。而这两家公司同为医药行业，医药行业所具有的一个很大特点就是要不断地投人大量的资金进行新药品的研制 申请各种专利，通过严格的质量监察，这样才能适应当今竞争激烈，不断变化的市场。因此这两家公司每年都要筹集大量的资金来进行技术创新，而他们是如何获取各自所需的资金呢，渠道是否相差很大呢，各种资金的比例是如何分配的呢7
通过对这两家公司资本结构状况分析看到，新和成与嘉应制药同属于中小企业板医药生物行业。从成长性排名来看新和威连续几年成长性排名靠前，嘉应制药成长-性排名靠后。对两家公司资本结构分析可以看到(见图)，新和成内源融资与债务融资比例较高分别为43 75％40，87％而股权融资只占其融资总额的15 38％，而且新和成报告期内公司的经营业绩提升使得偿债能力大为提升，目前公司的银行资信状况为AAA级，授信额度近25亿元，可利用的融资渠道有借款、信用证，海外融资保，进口押汇承兑汇款等。 82％ 内源融资只占26 18％，债务融资为零。而且嘉应制药为实现2009年度经营目标，公司的资金需求主要来自公司生产经营，巩固和拓展营销渠道及终端以及收购相关资产。经公司初步测算，经营性现金流量比较充沛，通过正常回款，就可以满足公司生产经营需求，但从打造公司完整的产业链，扩大公司产能和提高技术研发能力来看，需通过多种融资渠道，包括资本市场再融资以及适度的银行信贷等方式募集资金，收购相关资产，做大做强公司，实现公司发展的再次腾飞，实现公司股东价值最大化。(见表3)
从近几年新和成和嘉应制药公司的财务指标比率的情况来看，从近几年新和成和嘉应制药公司的债务情况来看，新和成资产负债率逐年下降下降幅度为17，97％。嘉应制药的资产负债率呈下降趋势，下降幅度为9 60％。新和成长期借款47，19000F元，短期借款79，411，60万元，同比2007年上涨分别为792 06％与3 94％嘉应制药2008年长期借款为零。(见表4)结论
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