关键词：家电行业；上市公司；融资结构；投资行为
。本文研究了家电行业上市公司，分析其融资结构对其投资行为的影响。
一、融资结构与投资行为的特点
总体来说，家电行业的融资需求巨大。；二是大部分公司股权所占比例不大，以债务融资为主体。
二、融资结构影响投资行为的实证分析
（一）研究设计
本文选取了沪深股市家电行业上市公司2009～2011年度财务数据，筛选出25家上市公司。
2.研究变量的选择
本文的变量主要有被解释变量―投资支出、解释变量―融资结构及相关的控制变量。各变量解释如下所示。（1）被解释变量：资本支出（Y）=固定资产净值+长期投资+在建工程增加值/上期资产总额。（2）解释变量：资产负债率（X1）=总负债/总资产。（3）控制变量：托宾Q（X2）=（本期总股数*股价+负债）/本期总资产；内部现金流（X3）=本期经营活动现金流量/期初总资产；主营业务资产收益率（X4）=本期主营业务收入/本期总资产；总资产的自然对数（X5）=总资产的自然对数。
3.模型设计
基于上述分析，参照 FHP、vogot、何金耿、瞳盼的研究，本文的实证回归模型设计如下
Ii，t/Ki，t-1=b0+b1LDEBi，t+b2TOBQi，t+b3CFi，t/
Ki，t-1+b4Si，t/Ki，t+b5LnA+ei，t
4.研究假设
。
（二）实证分析
由表1可以看出家电行业上市公司的投资支出变化比较大，差异比较明显。这一行业上市公司负债率很高，其债务以流动负债为主，甚至个别公司长期负债为0。这表明公司的债务结构不合理，一定程度上反映了融资难的状况，限制了公司长期投资规模，不利于公司未来的发展。
通过上表还可看出，家电行业中代表远期投资机会的托宾值差异比较大，家电行业的规模差异也比较大，但其平均值差异却不是很大，可以看出仅以总资产对数来评价公司规模是不够合理的。
我国家电行业上市公司内部现金流差异较小，虽然有正值有负值，但差距不是很大，其平均值在0附近徘徊，说明上市公司的业绩一般，经营活动中的资金循环能力有待提高，存在投资不足的现象。
（三）实证分析过程
以投资支出作为被解释变量，融资结构作为解释变量，再结合相关控制变量的回归分析中可以得出：我国家电行业上市公司中，企业投资支出与负债水平没有呈现出较强的负相关，这和我们的研究假设不符合。进一步分析，出现这样的现象也是由于家电行业是高成长性的行业。影响投资规模支出的主要变量有资产负债率，相关系数为-0.243，说明资产负债率与公司投资支出是负相关的关系；内部现金流量、销售收入、托宾Q值的回归系数均为正值，说明它们分别与公司投资支出之间呈现正相关关系；公司规模的回归系数为负值，表明其与投资支出为负相关。
三、结语
通过上述分析，我们可以看出由于家电行业是高成长性企业，企业的负债水平与投资支出的关系不够显著。。家电行业自身的，使得家电行业投资支出的影响因素及对其的影响程度与西方资本结构理论得出的结论有所不同。。一是完善上市公司的债务结构。家电行业债务比例失调，有待进一步调整，以适应金融环境变化带来的各项调整。二是融资市场需要进一步改善。现行市场经济下存在着巨大的融资需求，但需求却难以满足，融资难是各个企业面临的一项严峻考验，而这一难题还需国家进一步规范融资市场，调整各方需求。
参考文献：
[1]John，K.，L.Senbet.Limited Liability，Corporate Leverage and Public Policy[M].New York University and University of Wiscosin-Madison Mimeo，1988.
关键词：负债经营 财务杠杆 息税前资金收益率
中小企业是社会经济生活不可缺少的组成部分，具有同大企业一样的生命力，它对国民经济的贡献率不断上升，但是基于诸多原因使得中小企业在市场上的竞争力明显落后于大企业。在发展的同时也面临着不少困难，资金短缺问题已成阻碍中小企业发展的一大难题。目前除了内部筹资外，通过负债筹资是维持中小企业发展的一条捷径。相对股权筹资，负债筹资具有资金使用上的时间性、按期归还本息，不会分散股东对企业的控制权，筹资成本较股权筹资成本低等特点。中小企业利用别人的资金解决自身资金不足，达到规模的扩张，增加经营能力和竞争力，进而使中小企业所有者财富提高。
1.与银行建立良好的伙伴关系
尽管目前我国资本市场不够完善，直接融资渠道狭窄，各类商业银行由于行政干预或出于自身资金安全的考虑，不愿意向中小企业提供贷款，但是向银行借款仍是我国中小企业获取资金的重要渠道之一，因此跟银行建立良好关系非常重要。一方面，中小企业在确定银企关系时，要慎重定位。一般来说，大企业通常找大银行，而中小企业通常找中小银行、信用社、和分行。另一方面，在选择银行时，要深入了解银行和本企业的业务特点，在此基础上进行选择；。由于银行的贷款方向一向侧重于大型企业，和中小企业本身所存在的复杂性，使得银行往往怀疑中小企业的信用度，而与银行有过关系的企业往往会让银行更相信自己。中小企业应派专人定期拜访银行的信贷员，使银行对企业的业务有深刻的了解，并向银行展示自己的蓬勃生机和良好的发展潜力，让银行对自己充满信心，从而更容易获得贷款。
2.规避过度负债，合理预测资金需求量
过度负债是高度成长企业的通病，也是财务危机的根源。中小企业负债前应根据自身实际情况和当时经济环境合理预测借款额度，提前安排借款计划，避免发生由于过度负债而可能发生资金周转不灵问题。。对于外部融资需求，中小企业应运用合理方法预测需求量，如果负债过少，如果出现经济繁荣，就会失去赚取高额利润的大好时机，影响企业投融资计划及其它业务的正常发展；如果负债过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本，或者导致负债过多，企业无法承受，一旦出现经济萧条，经营不善，就会面临无法偿还债务的风险。所以合理预测资金需求量对于任何一个负债经营的企业都是必要的。
3.把握适时的负债融资机会
。企业要能够及时掌握国内外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解宏观经济形势、货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业负债融资的各种有利和不利条件以及可能发生的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机，果断决策。第二，考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合本企业自身的实际情况，适时制定出适合本企业的融资对策。
4.考察自身的偿债能力，量力而行
债务要求债务人在将来某个特地时间履行偿还义务，所以考察自身的偿债能力是极其重要的。如果利用负债筹集到的资金进行的投资项目不能获得预期的收益率，或短期资金运作不当，这些因素都会导致企业利润大幅下降，而且会使企业面临无力偿债的风险。对偿债能力分析的指标包括短期偿付能力分析、长期偿付能力分析、偿付能力和现金流量分析，中小企业应该根据这些指标分析自身的偿债能力，确定一个合理的负债规模。
5.避免盲目投资，做好对“负债”的监督
新理财CORPORATE FINANCE 2007.6研究公司融资有多种切入点，诸如融资方式、融资成本、融资风险、融资结构等，而本文认为应从战略视角分析和把握融资决策问题。立足战略分析，融资的首要目标是适时足额地满足有效益的资本预算、投资战略、生产经营所需要的财务资源，防范“巧妇难为无米之炊”。所谓适时是指企业必须按照投资机会来确定合理的融资计划与融资时机，避免因取得资金过早而造成闲置，或者取得资金滞后而影响投资时机。所谓足额是指企业无论通过何种渠道、采用何种方式融资，都应预先确定资金的需要量，使融资量与需要量相互平衡，防止融资不足而影响资本开支和有效经营活动的正常开展，同时也避免融资过剩而降低融资效益。这一点是显而易见，但经常被理论和实践忽视。与适时、足额相关联的是应该本着“什么项目配置什么资金”或者“什么用途找什么钱”的原则，充分把握“资产负债表”左右两边的内在关联与差异，设计与运作公司融资问题。。
。其特点是：对于临时性流动资产，运用临时性负债筹集资金，满足其资金需要；对于永久性资产（永久性流动资产和全部长期资产），运用长期负债和权益资本筹集资金满足其资金需要。它的基本思想是将资产与负债的期间相配，以降低企业不能偿还到期债务的风险和尽可能降低债务的资本成本。（2）激进型融资政策。其特点是：临时性负债不但融通临时性流动资产的资金需要，还解决部分永久性资产的资金需要。这是一种收益性和风险性均较高的资本融资政策。（3）稳健型融资政策。。这是一种风险性和收益性均较低的资本融资政策。我之所以单独重复教科书里已经阐明了的这三种融资与投资配比政策，只是想强调这是融资规划与战略最相融合的“知识点”。它充分说明了融资规划必须结合“募资投向”来考虑，而且融资政策的差异亦说明了融资战略必须具有的权变性。
流动比率是流动资产与流动负债的比值，有财务常识的人都熟知该指标通常有大于1.5或2倍的数值要求，这是基于流动性和偿债能力的考虑。如果从融资规划角度分析，这个2倍比率的要求实质就是短期融资必须全部用于流动资产投资，而且有1/2的流动资产资金需求应该由长期融资解决。换言之，企业随时做好了以流动资产打五折的安排，以应对流动负债的支付压力。这种固化的比率要求是财务稳健的标志，也由此构造起了一道坚固的防线：无论如何公司都不能以长期资产来偿还流动负债。一旦企业“贫穷”的只能以长期资产去应对流动性压力，谁都知道企业将陷于何种境地。
这种稳健的流动比率要求也要求财务上不能“短贷长投（即短期贷款用于固定资产和并购类投资）”。很多人认为包括德隆在内的企业“死于”“短贷长投”，所以人们也把“短贷长投”列为企业投融资的“高压线”。从稳健经营、控制风险的角度看，这是绝对正确的，尤其是对于那些崇尚“跨越式发展”、执着扩张的企业来说，完全有必要时刻保持这种职业谨慎。但这种僵化的流动性“配比”要求与公司战略的多样性和权变性是相悖的。所以“短贷长投”，“流动资产投资全部用短期融资解决”等也不能绝对看作是战略“”与“高压线”。比如，我认为在同时满足下列条件时就可以采用“短贷长投”：（1）企业流动资金周转快于行业平均水平；（2）安排比较保守的现金储备；（3）流动负债比例较高，但长期负债比例较低；（4）“短贷长投”的金额控制在适度水平。
其实，据文献介绍，像海尔公司等越来越多的企业极力推行“零营运资本（企业流动资产减去流动负债后的余额为零）”策略。这也是对固化的“2倍流动比率”经营理念的挑战。显然这种流动资产与流动负债的匹配要求具有极高的风险性，也对物流、资金流、信息流等的速度，提出了极高的挑战和要求。“零营运资本”策略既是一个融资问题，也是一个用资问题；既是一个涉及公司盈利模式的战略方针问题，也是一个涉及需要“持续改进”的执行能力问题。
关键词：表外融资；会计信质量
中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）08-0121-02
1表外融资的定义及特点
1.1表外融资的定义
表外融资，是指不计入资产负债表的融资方式。表外融资形式下，企业资产负债表无变化，但由于获得了可获利资源，其运营的收益却是要纳入企业利润的，由此造成了财务报表反映的企业获利水平与资本规模和结构的不一致。
1.2表外融资的特点
灵活性和隐藏性。相对于股权融资、债务融资等表内融资方式，表外融资对企业自身的资产规模、资信状况要求较低，融资渠道的灵活性大为增强，且作为“表外”信息，不计入资产负债表。因此企业可以利用表外融资“暗渡”负债，隐藏企业真实负债情况。灵活性和隐藏性正是表外融资得以迅速发展的主要原因。
风险性。表外融资隐藏了企业的真实负债，使公司财务报表具有很强的欺骗性。对投资者而言，可能会由于信息不对称而产生逆向选择。对企业自身而言，被粉饰的财务报表会使企业管理者产生公司财务状况良好的幻觉，忽视风险管理，从而造成企业负债的恶性循环，不断侵吞企业的良性资产。最终使公司陷入财务困境，甚至破产。
2表外融资的主要形式
2.1表外直接融资
表外直接融资是企业不转移资产所有权的特殊借款形式的融资。由于不涉及所有权的转移，会计上无需确认资产和负债，但资产使用权的转移，使企业在获得了盈利能力的同时，保持了财务报表上反映的资本结构及偿债能力不变。
2.1.1经营租赁
经营租赁形式下，资产所有权相关的风险和报酬并未完全转移，但其使用权由承租方以支付租金的形式在租赁期内享有，本质上是一种融资方式。但这种融资方式并没有增加资产负债表中的资产和负债金额。通过经营租赁可以避免企业大额资金的短期沉没，获取资金时间价值的同时，转移了购买机器设备所承担的过时风险。准则要求表外披露与经营租赁有关的未来租金支付义务，不用记入资产负债表。由于这种经营租赁大多是短期行为，对公司财务状况的影响有限，笔者认为此种采取表外披露的方式符合重要性原则，是比较合理的。
2.1.2融资租赁
融资租赁实质上转移了与资产所有权有关的全部风险和报酬，属于表内融资。但由于“风险实质转移”概念的模糊性和准则条款的限定性，给承租方巧设租赁条款，绕开融资租赁形式留下了较大的空间，从而产生表外融资的问题。
2.1.3售后回租
售后回租是指承租人将一项资产出售后，又将该项资产租回的租赁。通过这一交易，承租人在保留资产使用权的前提下，实现了资本的货币化。其实质是以租赁资产所有权为抵押的融资行为。我国会计准则将售后回租划分为经营租赁和融资租赁，如果交易被确定为经营租赁，且有确凿证据表明售后租回交易是按照公允价值达成的，则出售资产应当计入当期损益。由于“确凿证据”概念的模糊性以及“公允价值”的可操纵性，实务的售后回租常常会以表外融资形式进行。
2.2表外间接融资
表外间接融资是由另一企业代替本企业负债的融资方式。通常选择与企业具有高度利益相关性，甚至拥有实质控制权的未合并实体。
2.2.1合营企业和联营企业
我国会计准则规定合并财务报表的合并范围以控制为基础予以确定，而对能够实施重大影响的合营企业和联营企业采取权益法核算，不用纳入合并报表，这样融资企业的风险和债务无法在投资方的报表中得到反映。在合并报表之外的合、联营企业安排投资结构，开展表外业务，从控股中获益，是目前企业之间的关联关系越来越错综复杂诱因之一。
2.2.2特别目的实体（SPE）
一般认为，SPE是指为了开展表外融资业务或实现金融对冲交易等特定目的而临时设立的从事特定交易的实体。大部分SPE实质上是一种融资工具，发起人可以获得融资的收益，而无需在合并报表内确认SPE的负债。。由于发起人不拥有控制权，SPE不被纳入资产负债表。
2.3表外转移负债
表外转移负债是指融资企业将负债从表内转移到表外。这种转移可以通过附追索权的应收账款出售和应收票据贴现等方式实现。这种表外融资会影响企业现金资产，进而影响现金比率。
此外，根据我国新会计准则，大部分衍生金融工具交易所产生的资产和负债都不反映在财务报表中，而只是进行表外披露。因此，运用创新型金融工具在某种程度上也能达到表外融资的目的。
3企业表外融资的动因
第一，“优化”财务指标，“改善”财务状况。企业通过会计操纵钻体制的空隙，通过表外融资隐藏负债，“降低”企业的资产负债率，有效地粉饰了财务报表中体现偿债能力的指标。同时，由表外资产或负债所引起的收入与费用均体现在利润表当中，增加了企业利润。因此，表外融资能够“优化”财务指标，“改善”财务状况，“提高”信用等级。以此获得投资者和债权人的信任，为企业融资创造有利的条件，保证企业融资额度的同时降低其融资成本。
第二，最大化财务杠杆效应。财务杠杆可以提高企业自有资本的使用效率，给企业权益资本带来超额收益.。基于理性人假设，企业为了实现利润最大化目标，倾向于充分利用财务杠杆。然而，企业负债水平到一定程度时，就很难再融资，或者融资成本超出企业愿意承担的限度。这种情况下，利用隐性的负债，即表外融资最大化财务效应，提高实际净资产收益率，成为很多企业的选择。
第三，避免历史成本计量模式的局限性，应对通货膨胀压力。在通货膨胀趋势下，历史成本计量模式可能低估资产项目，特别是净资产的真实价值，从而削弱企业的举债能力。为了抵消历史成本计量模式的这一劣势，企业有转移负债的动机。
第四，现行会计准则为表外融资提供了可能性。现行会计准则在表外融资规范与监管方面的疏漏，使得以这种方式操纵报表的行为数见不鲜。现行会计准则对一些概念定义的不恰当性、模糊性以及一刀切的量化界定，无法适应越来越复杂的融资方式。且对一些业务的处理偏重法律形式而非经济实质，当实质上的融资形式从法律角度看并不构成某一报告主体的债务，就有负债“表外化”的可能。
第五，提高企业管理人员的报酬。在现代企业两权分离的背景下，委托问题成为内部控制的重中之重，企业高层管理人员的报酬通常会与企业的盈利情况和财务比率指标挂钩。而表外融资能够润色财务报表、改善企业偿债比率指标，因此高层管理人员基于自身利益的考虑，有积极寻找表外融资方式的动力。
4表外融资对会计信息质量的影响
财务会计，是一个立足企业面向市场的经济系统，提供的是一种复杂且特殊的公共商品――会计信息，与信息使用者的利益以及金融市场的稳定发展切实相关。会计信息应满足会计信息使用者明确和隐含的需要。
4.1对会计信息可靠性的影响
可靠性要求企业以“实际发生”为依据，并要求在符合重要性和成本效益原则的前提下，保证会计信息的完整性，不得有重大遗漏。表外融资并未在资产负债表上体现，但加大了企业实际负债比率，且由于其获得了可盈利资源，增加了利润，由此造成了财务报表反映的企业获利能力与资本结构和风险的不一致，很可能使会计报表与企业真实的财务状况产生极大偏差。由于市场环境的变化莫测，表外融资扩大企业财务杠杆的同时也使企业对外部经济环境的敏感性增强，企业承担的风险也随之增大。如果在报表中不予反映，实际上是掩饰了客观存在的风险，误导决策者的判断。
4.2对会计信息相关性的影响
相关性是体现会计信息使用者需求的属性，通常与决策相关，即企业财务报告应对其使用者的经济决策有用，助于其对企业过去、现在或未来的情况做出评价或者预测。表外融资的隐蔽性加剧了信息的不对称，通过财务报表，信息使用者无法得到与企业未来盈利水平相关的所有有用的信息。
4.3对实质重于形式原则的影响
实质重于形式原则要求，企业按照交易或事项的经济实质，而非仅以其法律形式进行会计确认、计量和报告。尽管表外融资是符合法律规范的融资行为，合约条款约定的权利义务是其法律的形式，但若以此为依据进行会计处理，很可能使会计报表产生重大偏差。因此，应以隐藏在经济事项后的“实质”为会计处理的依据。
4.4对会计信息可比性的影响
可比性是能使信息使用者比较不同经济实体或期间会计信息的质量特征，即要求不同企业或同一企业不同时期的会计信息是可比的。然而表外融资隐藏了企业部分负债，由此而造成了会计指标口径的不一致，使会计信息可比性降低，甚至在极端情况下，会完全失去可比性。
5提高表外融资会计信息质量的对策
不可否认的是表外融资对企业经营的积极作用，其适应了变化莫测的经济环境，有效整合了社会资源。然而，如何才能充分发挥其积极作用，使其免于成为财务造假的工具。
5.1以原则为导向，使表外融资表内化
现阶段虽然各国会计准则均要求在报表附注披露表外融资。但是，实务中往往是模糊的非量化披露，其信息往往会误导决策者。将表外融资以原则为导向结合数据定性以“表内化”，可以极大地提高企业财务报表信息质量，有助于报表使用者获得更完备的关于企业现有经济资源、未来现金流等的信息，以保证其投资预期信息基础的可靠性。
5.2加强对表外融资的审计
审计是在企业所有权和管理权分离的背景下，为了降低成本而产生的，其目标是提高财务报告的可信性。然而目前注册会计师对于企业的表外融资信息深入调查、审计披露方面尚存欠缺。当务之急是加大对表外融资的审计力度，结合表外融资事项的隐蔽性和灵活性等特点，尤其注意针对可能的表外事项实施细致的实质性程序。当然，最重要的仍是保持审计的独立性。
5.3加强理论研究，建立高质量的会计准则体系，完善制度建设
表外融资自产生以来，方式方法不断推陈出新。然而，会计准则的研究制定并没有跟上这一步伐。而准则的修订、制度的改善需要最前沿的会计理论的支撑，加强会计理论的研究工作，推进会计准则的与时俱进，建立完善会计制度，将会极大地提高会计信息质量。
5.4加强宣传，增强风险防范意识
广泛宣传和普及表外融资相关知识，使企业所有者、债权人以及潜在投资者充分认识表外融资对自身的影响，考虑自身的风险承受能力，审慎决策，保障自身利益的同时，促使企业寻求风险收益的均衡，使表外融资真正起到优化资源配置、提高企业经济效益的作用。
参考文献
[1]葛家澍主编.中级财务会计学（上册）[M].北京：中国人民大学出版社，2003，09（02）：565-569.
[2]企业会计准则第21号――租赁（2006）.第三十二条[Z].
引言
。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全国企业62.9961.0761.1461.67
。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性
在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系
样本1样本2样本3样本4
规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4
样本数123119124117
平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系
样本1样本2样本3样本4
净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
样本数125120123115
平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51
三、负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%
上市公司平均全国企业平均
1998199919981999
流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72
流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40
。
企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。。
。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。；。。
形式金额(亿元)比重(%)
利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2
长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2
股权融资配股、增发新股227.252.6
其中配股
增发新股190.86
36.3344.2
8.4
长期资金增加额431.5100
。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。。
三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机
。。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi为回归系数，i=0，…，5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6：配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量定义预期
符号实证
结果
自变量
1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)
2.资金需求
流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)
投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)
偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)
3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)
注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。
3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。
其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。
1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
关键词：公司治理；公司会计治理；安然事件；表外负债
中图分类号：F275.2 文献标识码：A
1自从世界银行1989年首次提出“治理危机”（Crisis in Governance）以来，“治理”这个术语便被人们广泛使用。从不同的角度和学科可将治理分为不同的种类：比如经济学、管理学（如公司治理）、社会学（如社会治理）、政治学（如政府治理）等（朱星文2006）。按这一思路，把管理学再按财务和会计进行分类，则公司治理又可以分为财务治理和会计治理。广义的会计治理是指对会计活动进行监督、控制、调节、协调和管理的规范和制度安排的集合。狭义的会计治理，则是为了保证企业所提供的会计信息真实、完整、客观、公正的制度安排。公司会计治理，强调会计信息的利益相关者，为了保护自己的利益不受侵犯，而以契约形式对公司会计行为进行控制。尽管不同的学者对公司会计治理有不同的看法，但有一点是共同的，即会计治理就是为了保护信息使用人能够最大化、高质量地使用会计信息为他们各自的决策服务而进行的一种制度安排。传统的会计治理，更多的是从表内的角度进行研究。但随着社会经济的发展，表内会计治理暴露出越来越多的缺陷。巴鲁・列弗（Baruch lev）认为，传统的会计制度及其主要产物――向大众公布的财务报表，主要反映的只是过去的交易（销货、进货、借款等），也只列有形资产与金融资产（固定资产、有价证券）……这种狭隘且不具有前瞻性的企业报告，难以提供投资者、债权人及其政策制定者有用的信息。他认为：目前财务报表缺乏的重要资料主要有下列几种：交叉结盟、未实现的义务、风险暴露等①。安然事件爆发后，针对现行的公司会计信息披露缺陷，人们开始将眼光转向一些特殊的信息。美国SEC主席哈维・皮特（Harvey pitt）指出美国的财务报告系统已经过时，并有很多不完善之处。他认为现在公司披露的信息更多的是在被动地履行义务而不是主动向投资者告知有关信息。
2公司表外负债的界定
2.1表外负债的内涵界定
公司表外负债是与公司表内负债相对应的一个概念，它主要是指那些已经成为或有可能成为公司的负债，但按照现行的会计准则和制度规定以及受其它因素的影响而未能在公司资产负债表中得到反映的负债。从其内容上看，它主要包括表外筹资和不确定性负债。从其范围上看，可以说是除了在三大会计主表以外的其他媒介中披露的负债都是表外负债，具体地说，就是应该在财务报表附注和其他财务报告中披露的负债。不管表外负债如何定义，但有两点是可以肯定的。第一，公司表外负债的行为并不都是蓄意违法的结果，绝大多数表外负债是当前的法律法规所允许的，即使没有明文规定，但至少也是没有明确规定禁止的。第二，绝大多数公司表外负债行为的发生是企业从事经营活动的自然结果。。
2.1.1表外负债确认方面的特征
多数表外负债是一种正在履行或即将履行以及可能履行的合约。公司表外负债和表内负债相比，一个最大的特点就是它发生的不确定性，特别是它的结果具有不确定性。这种不确定性，表现在是否需要偿还以及偿还对象和时间等方面都不确定，这是因为表外负债通常只能由未来发生的事项所确定，也就是表外负债发生时，并不能够明确地知道其结果，而且也是难于证实的。随着不确定性程度在未来的降低、甚至接近于消除，不确定性负债的结果才能逐渐显露。表外负债的不确定性是既受内生不确定性的影响，又受外生不确定性的影响。如资产证券化、售后资产的回租、附有追索权的应收账款出售、环境负债、物价变动负债、未决诉讼和质量担保负债等的不确定性就是既有企业自身经济业务的不确定性，同时又有会计准则本身规范的不确定性所引发的。正因为这样，表外负债的确认就不象表内负债那样容易和清晰。由于表外负债确认本身的困难，最终导致其内容的不确定性增大。
2.1.2表外负债计量方面的特征
表外负债由于受到许多条件的限制，导致它在计量方面具有极大的不确定性，也就是其金额更多的需要进行估计。除此之外，这种不确定性一方面表现在计量手段的不确定性，即它除了用货币进行计量外，还可以用非货币的手段进行计量；另一方面，表外负债的许多指标除了财务指标外，还有一些非财务指标。所以说表外负债在计量方面处处充满了不确定性。
2.1.3表外负债披露方面的特征
2.1.3.1表外负债可以把非货币化或非数量化会计信息纳入披露范围。
2.1.3.2表外负债披露由于没有固定的媒介、固定的格式、固定的项目和固定的填列方法，因而可以反映企业发生的特殊经济业务。
2.1.3.3表外负债反映的会计信息着重在揭示未来将会发生的信息，它更多的是要遵循现实成本原则，所以它能反映负债主体和经济环境发生变动等复杂情况下的会计信息。
2.2公司表外负债的外延界定
2.2.1表外融资负债
表外融资是指不需要在资产负债表上体现的债务融资方式。；风险性。。；长期租赁；售后资产回租。（2）附有追索权的应收账款出售。（3）资产证券化。（4）未合并实体。；合营企业；特别目的实体。（5）项目融资。（6）研究与开发安排。（7）项目筹资协议。（8）售后资产回购。（9）加工装配。（10）补偿贸易。（11）应付债券的视同清偿等等。
2.2.2不确定性负债
不确定性的负债主要包括三种：一是结果的不确定性；二是计量的不确定性；三是发生的不确定性。表外负债除了具有不确定性负债的特点外，还具有未来负债的特征，也就是在现在能够预见未来将会发生的负债。。（2）金融工具产生的表外负债。（3）资产重组引发的负债。通常有四种方式：承担债务式；购买式；吸收股份式；控股式。（4）关联交易引发的负债。（5）环境负债。（6）人力资源负债。（7）币值变动负债。（8）无形资产负债――负商誉。（9）可赎回的优先股。（10）应付退休金等等。
3公司表外负债存在的弊端及其当前研究存在的问题
企业如果过分运用表外融资，而又不对其进行详细披露，那么会使得公司财务失去透明度和公信力，在欺骗社会公众的同时，也会把自己推向崩溃的边缘，安然公司便是一个鲜明的例证。而对于像环境负债、币值变动负债等不确定性负债，如果企业没有事先对这些负债进行预测和披露，那么投资人和社会公众就有理由相信该企业在进行信息披露的时候是在有选择地披露那些对企业有利的信息，而把那些会导致企业股价下跌的信息有意隐蔽起来。这样就违反了信息充分披露的原则，导致企业的社会公信度降低。
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