［关键词］民营;类型结构；主成分分析法;最优配置
1 引 言
自改革开放以来，民营经济逐渐成为我国经济发展的重要基础，对国民经济的影响越来越重要，但是融资问题成为制约民营企业发展的瓶颈，尤其是对债务融资的利用不足。因此，积极探索债务融资结构，对促进民营经济发展具有重要的现实意义。
2 民营上市公司债务融资结构现状分析
民营经济是一种非常具有中国特色的经济概念与经济形式，是指除了国有独资企业以及国有控股企业以外的多种其他所有制经济的统称。从经济总量上来看，截至2009年年底，我国民营经济的比重占国民经济总值的55%~60%，由于统计口径的关系，在这里不能确定一个准确的数值。但是，大体可以知道，我国的民营经济已经占据国民经济总值的一半以上，对于我国的经济发展有着非常重要的意义。。
2.1 股权的集中程度过高
我国的民营上市企业普遍存在股权集中度过高，同时社会公众股高度分散的问题。根据2002年“中国私营企业研究”的课题报告显示，民营企业大都存在一股独大的问题。
2.2 融资渠道单一
。从这两个部分来看，我国民营上市企业的内源融资存在比重低，结构简单，渠道单一的问题，而外源融资则又偏向于股权融资，而债务融资过少的问题。详见表1。
2.3 债务融资结构不合理
从目前我国的民营企业融资状况来看，普遍存在多年以来银行贷款的现象，大部分的债务都是银行贷款，而鲜有公司债券。这一点是所有我国上市企业的一个通病，在2003年之前，一般的上市企业的负债有75%以上是银行贷款。这种现象直接导致了我国的民营上市企业的流动资金困难，经营风险大。
故此，优化债务融资结构，对于企业有着现实的意义。
3 债务类型结构与企业绩效的研究方法
3.1 样本说明
本文选取2009年沪市上证民营企业50指数公司5年的数据进行分析，研究期间为2005—2009年。不包含ST、PT的公司。由于金融类和房地产类上市公司其资本结构和指标具有独特性，与其他行业公司的指标数据不具有横向可比性，因此也将这两类上市公司剔除。。
3.2 企业绩效的衡量
衡量企业绩效的指标有很多，根据前人的经验研究可以分为两类：一是账面利润指标，二是市场价值指标。使用账面利润来衡量企业绩效的指标主要有主营业务利润率、总资产收益率、净资产收益率和每股收益等；使用市场价值衡量企业绩效的指标主要是Tohins Q。在以往的研究中，不同的学者研究不同的课题，采用的指标也就不尽相同。
文章分别用主营业务利润率、总资产收益率来作为公司绩效的替代变量。主营业务利润率，用当年主营业务利润与主营业务收入净额的比率表示。它表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标。总资产收益率反映企业总资产的收益水平。总资产收益率，用当年的税前收益与总资产的比率表示。
3.3 债务融资类型结构的衡量
。。。
3.4 控制变量的衡量
本文研究的是不同类型的债务对企业经营绩效的影响，但是，影响企业经营绩效的因素很多，因此在研究设计中要控制住其他因素对经营绩效的影响，以使我们能够较准确的测量不同类型的债务对企业绩效的影响。根据相关文献的研究结果，本文设置了两个控制变量公司规模［ln(期末资产总额)］和公司成长性［(主营业务收入本年数-主营业务收入上年数)/主营业务收入上年数)］。
4 研究方法及步骤
首先，运用网络技术，收集上市公司数据。
其次，对收集到的正式数据运用SPSS和MATLAB进行分析。在数理统计的基础上，得出债务类型结构与企业绩效之间的方程。
最后，利用数理统计与理论分析相结合的方式得出企业最优的债务类型结构配置，并对如何改善民营上市公司的债务治理效应提出自己的建议。
5 实证分析
我们知道不同的债务类型对企业绩效有或正或负的影响。在线性回归模型中，各个自变量和因变量的相关度亦有差异。也就是说，有的变量对因变量影响显著，另外一些变量对因变量影响不显著。
因此，我们想要知道哪些变量对因变量的影响较为显著，哪些较为不显著。即在多元线性回归分析中，我们希望从对因变量Y有影响的诸多变量中选择一些变量作为自变量，建立“最优”回归方程以便对因变量进行预报或控制。具体而言，我们想要知道哪种债务类型对企业绩效的影响较为显著，哪些较为不显著。影响较为显著的变量，我们将引入回归方程；影响较为不显著的变量，我们将从回归方程中剔除，从而得到债务类型结构与企业绩效之间的“最优”回归方程。
本文我们采用主成分分析法。主成分分析法是希望用较少的变量去解释原来资料中的大部分变异，将我们手中许多相关性很高的变量转化成彼此相互独立或不相关的变量。通常是选出比原始变量个数少、能解释大部分资料中的变异的几个新变量，即所谓主成分，并用以解释资料的综合性指标。因此，主成分分析实际上是一种降维方法。
主成分分析法的过程是：它把给定的一组相关变量通过线性变换转成另一组不相关的变量，这些新的变量按照方差依次递减的顺序排列。在数学变换中保持变量的总方差不变，使第一变量具有最大的方差，称为第一主成分，第二变量的方差次大，并且和第一变量不相关，称为第二主成分。依次类推，I个变量就有I个主成分。其中Li为p维正交化向量(Li×Li＝1)，Zi之间互不相关且按照方差由大到小排列，则称Zi为X的第I个主成分。设X的协方差矩阵为Σ，则Σ必为半正定对称矩阵，求特征值λi(按从大到小排序)及其特征向量，可以证明，λi所对应的正交化特征向量，即为第I个主成分Zi所对应的系数向量Li，而Zi的方差贡献率定义为λi/Σλj，通常要求提取的主成分的数量k满足Σλk/Σλj>0.85。
本文检验上述“最优”回归方程合理性的思路是：在原有的6个变量中，“最优”回归方程只取其中4个作为解释变量，这相当于提取了4个主成分，即k=4。这样的话，我们就可以通过检验前4个主成分的累积方差贡献率是否大于85%，来检验“最优”回归方程对自变量降维做法的合理性。
取公司成长性和公司规模为控制变量，采用线性模型如下：
总资产收益率=a+b(银行借款比例)+c(商业信用比例)+d(债券比例)+e(其他类型负债比例)+f(公司规模)+g(公司成长性)+h
先检验各个自变量之间的相关性执行代码如下：
由以上数据可以看到，相关性最大的变量是(x1，x5，x6)，两两间的相关系数均接近1。也即银行借款比例、公司规模和公司成长性的两两相关性最大，超过了50%。
由以上分析可知，x1：银行借款比例在模型中的解释能力与x5：公司规模、x6：公司成长性的解释能力相似，这三个变量可能只需取其中一个加入到回归模型中即可起到较好的解释作用。
通过逐步回归分析结果表明，x1、x2、x3、x4是最优回归方程中保留的变量，而x5、x6被剔除。
利用Stepwise函数可以一目了然地看到逐步回归结果。Stepwise函数的功能即是创建多元线性回归分析的逐步回归法建模的交互式图形环境。
RMSE表示最优回归方程的标准误差估计。依次被添加到回归方程中的变量为x1，x2，x3，x4。在这四个迭代步骤前后，RMSE的数值依次是：0.0579，0.0536，0.0516，0.0507，变化趋势如下图。可以看到，RMSE明显地越来越小，说明逐步回归有效地增强了变量的显著性和解释能力，新的模型更好。
最后，可以得出债务类型结构与企业绩效之间的“最优”回归方程为：
ROA=0.1262－0.0285×银行借款比例＋0.0456 ×商业信用比例＋0.0365×债券比例＋0.0144×其他类型负债比例。
通过上面的逐步回归分析得到结论：以公司规模和公司成长性作为控制变量，商业信用比例是对企业绩效影响最为显著的债务类型变量，而其他类型负债比例不显著，回归结果符合上面的推论。企业要想提高经营绩效，那么在各种债务类型中，增加商业信用比例是效果最为明显的方式。每增加商业信用比例一个百分点，总资产收益率将提高0.0456个百分点。若要达到总资产收益率最大化，从模型来推测，则应当将商业信用比例达到一个鞍点0.4451，从而能使收益最大化。较高的商业信用比率成本过高，而较低的商业信用比例将使得企业绩效降低。因此只有取得此鞍点才能得到最优解。商业信用比例也将维持在一个稳定值以提高总资产收益率。公司规模、公司成长性的系数均改变了符号，公司规模在“最优”回归方程中的系数变成了正数，而公司成长性在“最优”回归方程中大于0.1541时系数变为正数，小于0.1541时系数为负数。这种现象的出现，因为逐步回归是对因变量影响较不显著的变量剔除，同时将对因变量影响显著的变量加到回归方程中。在这一增一减中，实际上是把各个自变量之间的相关性对因变量的影响降到了最低，反映在方程里也就是自变量系数的改变。
由此我们可知，当企业绩效最优时，各种债务的最优配置比例如表2所示：
6 结 论
通过分析我们可以看到，民营上市公司现存债务结构与最优配置结构之间有相当大的差距，针对民企上市公司的资本结构现状，应对企业的财务政策作出适当的调整：企业要及时偿还短期债务，降低负债比率，特别是流动负债比率；在资金有余时，应及时进行短期投资，加速资金运转，避免资金闲置；。当企业需要大量资金且负债比例较低时，可以采用发行债券筹资；对股权进行控制，当遇到恶意收购等突发事件时应收回投资，减少对外流失股份。在企业经济效益良好时，适时赎回股票，既可以减少效益的分流，降低权益比，又能更有效掌握控股权。民营企业主要依靠的是自有资金的增长来发展企业的规模。国家政策的约束和金融市场发展滞后，约束了企业筹资方式的发展。因此，民营企业应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善。民营企业发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效自我约束机制，这是完善及优化资本结构的直接措施。民企上市融资要加强监管力度。第一，对企业募集资金的去向问题进行严格管理，避免企业用股权融资得来的资金来偿还债务。第二，要加强外部审计对企业财务报告的监督力度。第三，完善公司法，在法律上规范企业的融资行为，杜绝证券市场上的不良风气。。过度分散的股份会削弱其控制权，客观上促使其减少股权融资的比例，加强对债务融资的利用，优化企业的资本结构。
参考文献
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[关键词]上市公司；债务融资结构；融资比率；公司经营绩效
[中图分类号]F830.91[文献标识码]A[文章编号]2095-3283（2013）10-0102-03
；赵晓东（1988-），辽宁朝阳人，硕士研究生，研究方向：公司金融。
[基金项目]国家社科基金项目（11CJL046）；教育部人文社会科学研究规划基金项目（10YJA790115）；黑龙江省教育厅人文社会科学研究项目（12512057）；黑龙江省高等教育教改工程项目（JG2012010322）。一、引言
资本结构是影响公司治理的一个重要因素，决定着企业的融资能力、融资方式和投资运作的效果，进而影响到企业治理效果和经营绩效。目前，国内外对资本结构对公司绩效影响的研究主要以股权结构为切入点，研究资本结构对公司绩效的影响，以及对公司治理机制的作用。。本文对我国上市公司债务融资行为进行研究，并通过实证的方法检验债务融资和公司绩效之间的内在关系，探寻改善我国债务融资状况的方法，为提高我国上市公司经营绩效提供帮助。
二、假设提出及研究设计
（一）研究假设
随着我国经济体制改革进程的加快，我国股票市场逐步发展完善，而上市公司也似乎对股权融资情有独钟，债务融资在外源融资中始终是一个次优选择，这导致了上市公司偏低的资产负债率。实际上，债务融资被普遍认为是影响公司经营绩效的一个重要方面，而短期债务对经理层的约束和激励作用尤为明显。公司绩效水平的高低反映着公司经理人与投资者目标的一致程度，高水平的公司绩效必然带来公司价值的提高及公司盈利水平的提升。因此，公司绩效与公司价值、公司盈利能力之间必然呈现正向关系。可见，较高的债务融资比率通过对公司治理结构和效果产生作用，能够提升公司价值。
由于本模型旨在探求上市公司债务融资结构与其经营绩效相关性，并选取上市公司的财务指标来加以衡量，为了保证模型的准确性，必须控制影响公司绩效的其他因素，尤其是公司的行业性质和公司规模对公司价值、公司绩效的影响。
第一，债务融资比例较高的上市公司市场价值也比较高，从而公司经营绩效水平较高，即两者之间是正向变化的关系。而且，由于短期债务对上市公司的约束更强，对自由现金流的限制更直接，所以如果短期债务的比例较高，上市公司的价值相应也会有所提高。
第二，上市公司本身的行业性质、公司规模也会影响其市场价值，因此必须在模型中加以区分和控制。
（二）样本选取
为考察不同市场结构、行业的影响，本文选取了交通运输、信息技术、钢铁业3个行业30家上市公司2008—2012年5年的数据为基础进行分析。。
（三）变量定义
1.因变量
公司绩效是指公司经营的业绩和效率，它反映公司的经营效果，一般用一组财务指标加以反映。本文选取了总资产收益率、净资产收益率和主营业务收益率等作为衡量我国上市公司业绩的指标，同时在模型中选取总资产收益率（ROA）作为因变量。
2.自变量
总资产负债率（DAR）用于评价公司财务状况、偿债能力和衡量公司在清算时债权人利益保护程度的指标。
长期负债比率（LAR）用于从总体上判断企业债务状况的一个指标，一般来讲，该指标值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小；反之则相反。。
流动负债比率（SAR）用于反映企业的负债构成的一个适度指标，一般来说，企业应该用长期负债进行长期投资项目，而短期负债通常用来维持日常资金营运的需要。该指标过高则表明企业因此经常面临举借新债的困境，一旦企业没有及时筹措到新的债务资金，可能导致资金周转困难，从而陷入财务危机。
（四）描述性统计分析
本文采用OLS考察公司经营绩效与债务融资指标之间的关系。。
模型一：z=α01+α11DAR+ε1
模型二：z=α02+α12SAR+α22LAR+ε2
式中： αii代表常数项和自变量的系数；εi表示误差项；z为绩效指标，在总体样本、钢铁行业，交通运输行业和信息技术行业中指ROA。
模型一的设计是为了验证公司绩效与其资产负债率之间是否存在线性关系及其变动方向和关系的密切程度；模型二的设计是为了研究公司不同期限结构的债务融资，是否与公司绩效存在线性关系，及其对公司绩效的影响程度如何。这两个模型从总体上探究上市公司债务融资与公司价值的相关性，而资产负债率和长期负债比率全面反映了公司债务融资程度。这两个指标具有普遍性且便于对比分析。
三、实证结果与分析
为了验证上述对公司绩效与其资产负债率、流动负债比率及长期负债比率之间关系的分析与假设，将钢铁行业、交通运输行业和信息技术行业数据带入模型加以验证，同时利用EVIEWS软件对其进行回归分析。
在分行业回归分析中，钢铁行业、交通运输行业的F值分别为13.396，5.057均大于各自临界值，方程整体均显著。在置信水平为95%的情况下，两个方程的系数也均通过了显著性检验。
由以上的实证分析与验证，可以看出结论与假设相反，上市公司经营绩效与公司的资产负债比率的确存在一定的线性关系，但为负相关关系，即对于我国上市公司来讲，尽管负债可以一定程度上降低成本，但过多的新增债务不仅不能增加公司价值，反而可能带来过大的经营风险，甚至引发债务危机。
模型二的建立，旨在研究上市公司中不同期限结构的负债对公司绩效的影响，所以模型中以流动负债比率及长期负债比率为自变量进行了回归。由上述回归结果可以得出，模型的判定系数为0.5099，对总体样本数据有较好的拟合性，拟合优度较高。
样本总体回归的F值为14.046，大于临界值，即被解释变量与两解释变量之间存在显著线性关系。各解释变量系数均在95%的置信水平下显著，直线回归方程为：ROA=0.117747-0.149133SAR-0.121953LAR，由此可以得出ROA与SAR及LAR均呈负相关关系。
综上，按照不同债务期限结构对经理层约束力的差异，本文将流动负债比例与长期负债比例作为解释变量引入模型二，其回归结果与模型一基本一致，即债务融资对公司价值及公司经营绩效没有显著正面影响，反而具有一定的负相关性。这一结果与前面的基本假设相悖，说明我国上市公司债务融资的治理效应基本是无效的，这给出了与西方发达国家的顺序啄食理论相反的原因，也便于进一步对我国公司绩效提升中面临的特殊问题展开分析与探讨，并结合我国当前的经济环境与背景来寻求有力的解决策略。
四、对策建议
通过实证分析可以看出，在我国证券市场制度体系的不健全，监管体系不完善，企业管理层认识及观念相对差距较大及特有的政策性影响下，我国上市公司负债融资与经营绩效呈现负相关关系，上市公司经营绩效并没有在资本结构优化过程中收到应有的效果，应积极探索优化企业债务融资结构的途径以提高我国上市公司价值与经营绩效。
1.推进公司债券市场发展。可通过扩大公司债券的发行规模；减少对公司债券市场运行的不必要的行政干预，以推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。
2.改善上市公司股权结构。继续推进国有股减持，打破“一股独大”的局面，同时强化国有股产权主体监督作用，避免内部人控制；培育并鼓励法人投资主体，提高法人股比例，发挥其对上市公司主动监控的积极性与有效性；完善债权人对负债公司权利的法制建设，鼓励债权人对企业经营活动进行监督。
3.加强银行作为债权人的治理作用。债权软约束对于提升上市公司绩效是极为不利的，作为上市公司最大债权人的银行，应该逐步加强对公司治理的参与程度，建立相机治理的有效机制，在保障自身利益的同时，约束上市公司经营行为，以提高绩效。
4.进一步发展完善经理人市场。经理人市场是一个从外部监督公司的重要机制，是降低现代公司成本和控制风险的重要手段，但我国目前一方面缺乏客观评价经理人员的市场机制，另一方面经理人员仍主要由上级人事部门直接任命，导致竞争性经理人才市场发展迟缓，极大限制了经理人市场在约束公司经营者行为方面的作用。应大力加强经理人市场建设，为债权控制中经理人替换这一约束工具提供市场条件。
5.完善破产机制。现阶段，我国的破产法律体系尚不健全，执行力度也不够。要加大债权人利益的保护力度，明确相关各方在股票退市或公司破产中的责任。完善金融机构的破产程序，加快相关实施办法的制定，以营造一个正常的企业新陈代谢环境，从而迫使企业提高经营效率和生存能力。
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[关键词] 融资需求；债务融资水平；债务融资倾向
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）04-0007-03
西方的理论和实证研究都表明，企业优先偏好内部融资，其次是债务融资，最后才是股权融资，即所谓的融资顺序理论。近年来，我国债券市场发展迅速。2009年，我国上市公司向银行贷款的金额为979.82亿元，通过公开发行债券的融资金额为6 081.26亿元，股票融资金额为5 057.34亿元。2009年我国上市公司的债券融资规模不仅远远超过银行贷款规模，而且超过了公司股票融资规模。基于此，考虑到我国2005年开始的股权分置改革和2007年试行新企业会计准则的大背景下，本文下面将对2008-2010年间我国上市公司的债务融资水平和债务融资倾向进行研究。
1 文献回顾
Armstrong，Guay和Weber（2010）鼓励研究者调查财务报告如何影响公司进入何种融资类型选择的这类更一般的决策（例如，是否从债务市场借款、发行股票或选择其他类型的融资方式）。总体上说，在研究财务报告来决定一家公司是否获得债务融资中所发挥的作用的相关文献相对较少。相反，倾向于研究会计体系的哪种特征会影响债务人进入债务市场的选择的研究则相对较多。例如，Smith和Warner（1979），Watts和Zimmerman（1978，1986，1990）和其他研究学者，提出会计信息在减少因签订债务契约所产生的成本方面能够发挥重要的作用。Bharath等（2008）认为由于银行能减少逆向选择的成本，所以可以借款给只具有低质量会计信息的公司。Bharath等（2008）指出，具有最高会计信息质量的借款人进入公开债务市场的可能性最大。
陆正飞和叶康涛（2004）的研究显示，一些实施了股权融资的公司，其股权融资成本要远高于债权融资成本，而另一些股权融资成本较低，同时也具备股权再融资条件的企业却选择了债权融资。陆正飞和叶康涛（2004）采用Logit模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、成本和控制权等因素多角度考察了我国上市公司融资行为的影响因素。他们的研究发现，企业资本规模和自由现金流越低，净资产收益率和控股股东持股比例越高，则企业越有可能选择股权融资方式。
2 研究设计
2.1
考虑到2007年是我国新会计准则实施的年份以及计算滞后值的需要，本文将样本期间选为2008-2010年间。具体标准是：①2008年1月1日以前在上海和深圳证券交易所上市的A股公司；②2008-2010年间具有配股和增发资格的公司-年度数据，其中，配股条件按中国证监会2006年5月实行的《上市公司证券发行管理办法》进行筛选，增发资格的计算，出于简化，直接用实际增发的数据进行替代；③2008-2010年间实施了外部融资（股权融资或债权融资）的公司-年度数据。所有数据均来自万德数据库和国泰安数据库。
在按条件进行筛选、删除金融行业和数据不全的公司数据后，共得到2 368个公司-年度观测。
2.2 模型设定和变量含义
本文将采用多元回归分析对债务融资水平进行研究，采用logistic回归分析对债务融资倾向进行研究。在模型上，在借鉴陆正飞和叶康涛（2004）的研究基础上，通过两个模型分别对债务融资水平和债务融资倾向进行研究。具体变量名称及含义见表1。
分析债务融资水平的模型a：
分析债务融资倾向的模型b：
logit（liab_ fin=1）=α0+α1fcr+α2alr+α3cr+α4igm+α5size+α6roe+α7fcf+α8oigr+α9iar+α10lshr+ε（b）
关键词：民营上市公司 债务融资 企业绩效
中图分类号：F121.23 文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）30-0206-03
理论界认为资本结构的变动会影响企业价值，并通过大量的实证研究证明了债务融资与企业绩效之间存在相关关系，然而债务融资会增加还是减少企业绩效至今还尚无定论。中国企业按照所有权性质分类可分为国有企业、民营企业和外资企业，笔者认为对不同类型的企业而言，债务融资对公司治理的影响有差异。民营企业在其发展过程中有其特有的性质，如很多民营企业是家族企业或者有家族企业的背景，企业规模偏小，国家针对民营企业有单独制定的规章制度，为确定负债融资治理效应在民营企业中的发挥，本文以江苏省民营上市公司为例作实证分析。
一、理论分析与研究假设
（一）债务融资影响企业绩效的理论研究
债务融资对企业价值的影响表现为债务收益与债务成本两个方面。债务收益包括债务利息在税前扣除形成的利息抵税以及股权收益；债务成本则表现在过量负债导致的破产成本以及过高的债务成本。
1.MM理论。1958年莫迪格利安尼和米勒提出MM理论，MM理论从资本成本的角度来解释债务融资对企业价值的影响，在不考虑企业所得税的情况下虽然债务成本较股权成本低，但增加债务会形成风险溢价，使权益成本上升，最终有债务的加权资本成本等于无债务的权益成本。企业价值按照未来现金流折现来计算，未来现金流一定，资本成本没有变化，因此负债与否对企业价值没有影响（Modigliani、Miller，1958）。这一阶段的MM理论是建立在完善的市场以及大量假设的前提下的，因此与客观情形相差甚远，对MM理论的修正考虑了所得税的债务融资有利息抵税作用，从修正后的MM理论模型可以看出：有债务的加权资本成本小于无债务的权益成本，负债经营可以为企业带来税收节约价值（Modigliani、Miller，1963）。
詹森和麦克林（Jensen、Meckling，1976）的研究给出了股权融资成本的一般含义，指出在股东与经营者之间的委托关系中，经营者会存在工作不努力、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险，从而产生股权成本。汤森德（Townsend，1979）的高成本状态验证模型指出利用债务可以帮助委托人来监督经理人。企业不能按期偿债会暴露出一个高成本，因此债务可以验证企业的盈利，对经理人的成本进行约束。哈里斯和雷维夫（Harris、Raviv，1990）则考虑了在债务违约情况下，债务人有权建议行使清算程序，迫使管理者清算效率低下的业务，而经理人没有清算后的剩余索取权，由此债务融资对企业经理人形成约束。
2.债务融资减少企业绩效。债务融资对企业绩效的负面影响体现在破产成本以及债务成本上。破产成本是指企业负债过高会使企业难以实现财务上的稳定从而导致企业经营效率低或企业破产。破产成本包括直接成本和间接成本。直接成本包括像法律、会计和其他专业服务的费用、债务和组织重组的成本等；间接成本包括因销售减少、投入品成本增加、关键员工流失、管理者时间和努力的损失等原因造成的利润下降等（马璐，2004）。
詹森和麦克林（Jensen、Meckling，1976）提出的另一类成本是债务成本。由于债权人不直接参与企业管理，企业管理者往往选择使自己利益最大化的投资，管理者的利益是剩余索取权，因此管理者倾向于风险大投资收益大的项目。这样就会产生一种风险转移行为――投资成功，债权人不会获得额外的利益，管理者会获得更大的收益，而投资失败时债务人则承担着资不抵债的风险，因此债权人在借出债务时会给企业做出借贷协议，限制企业的投资或者会增加债务成本，从而影响到企业绩效。
（二）研究假设
从上述理论分析可见，债务融资从三个方面影响企业绩效：税收节约价值、财务拮据成本和成本，其中成本分为股权成本和债务成本。对民营企业而言，债务融资对企业绩效的影响有其独特性。
1.债务融资的股权收益在民营企业中不甚明显。中华民营企业联合会会长保育钧指出，截至2010年底，现有的超过810万户民营企业中，真正的是股份有限公司和合伙企业不到2%，98%是独资企业和有限责任公司，即家族企业。这说明绝大多数的民营企业，所有者即为管理者，基本上不存在由于所有者和经营者分离多产生的股权问题。另外，中国目前债务的约束是软约束，企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务，银行也无法行使对企业资产的最终控制权，银行不能成为上市公司的股东，故企业的债务并未给经营者带来多少压力（肖作平，2003）。因此债务融资的收益在民营企业中不甚明显。
2.民营企业贷款困难，资金供给与需求不平衡导致借款性负债率偏低，债务成本高。政府对民营企业的政策支持相对国有企业较少，民营企业经营风险大；长期以来中国商业银行是为国有经济服务的，对民营企业贷款机制并不健全。基于以上原因债权人在借出债务时会增加民营企业的债务成本，提高对民营企业贷款的门槛或者制定苛刻的贷款协议，导致民营企业的债务成本高。而民营企业的借款负债少则说明利息抵税对增加企业绩效的影响不大。
基于以上分析，本文提出假设：江苏省民营上市公司的负债比例与企业绩效呈负相关的关系。
二、模型构建与变量设计
1.模型构建。首先，为检验债务融资对企业绩效的影响，建立线性回归模型：F=a+bTDR+ε；其次，为考察不同负债水平对企业绩效的影响程度，本文将数据分为两种：（1）未剔除负债比率在80%以上的总体，用X1来表示；（2）剔除负债比率在80%以上的样本，用X2来表示。故建立下列两个模型来分别考察两类样本区间：
F1=a1+b1TDR+ξ1TDR ∈X1 （1）
F2=a2+b2TDR+ξ2TDR ∈X2 （2）
2.变量设计。（1）资产负债率（TDR）TDR=账面总负债/账面总资产。（2）企业绩效。对企业绩效的界定概括起来主要有两种观点，第一种观点认为企业绩效即企业取得的业绩和成果，是一种结果；第二种观点认为企业绩效包括企业业绩和管理效率，前者企业生存与发展所取得的成果，后者是指在获得经营绩效过程中所表现出来的盈利能力和发展能力（马璐，2004）。本文采用第二种观点，选取能反映企业业绩成果与发展能力的十个指标（总资产利润率、股东权益报酬率、销售增长率、应收账款周转率、存货周转率、流动比率、资产负债率、主营业务收入增长率、净利润增长率）来衡量企业绩效，然后利用主成分分析法得到企业绩效的综合评价值，具体操作如下。
对十个指标数据进行KMO 和 Bartlett 检验，结果表明KMO检验值为0.704，近似卡方300，适合做主成分分析。通过SPSS软件得到4个主成分因子，此时累计解释的总方差达到84.459%，说明提取的四个主成分因子能较好的解释原来的十个指标，通过计算得到企业绩效评价函数F= 0.275X1+0.179X2+
0.286X3+0.261X4+0.072X5+0.065X6+0.134X7+0.068X8+0.197X9+
0.209X10，带入原始数据即可得到企业绩效评价值。
三、数据情况及实证分析
1.样本选择。本文所选的样本来自江苏省统计年鉴以及深圳国泰安CSMA数据库。在样本选择的基础上，为保证财务信息的稳定性，对样本数据进行了筛选：（1）为保证企业融资政策的稳定性，本文所选公司在2005年及以前上市；（2）剔除被ST的公司；（3）应收账款周转率过高或因企业经营不善净利润下降过多以及负债比率较高不能代表大多数企业的经营状态，故剔除异常点：应收账款周转率超过36的企业；净利润较上年降低超过20%的企业，最后得到的观察值为29个，故X1包含29个样本，X2包含27个样本。
2.样本情况。将江苏省29家民营上市公司样本2005―2009年的债务状况进行了整理和比较分析，结果（如表1所示）。
从表1可以看出，29家江苏省民营上市公司五年来的负债比率均在50%~54%之间，而中国上市公司资产负债率在2006年、2007年、2008 年三 年的都超过了80%（牛冬梅、陈茹，2011），可见江苏省民营上市公司的负债水平处在很低的水平；其中流动负债占企业负债的比重在91%左右，而长期负债仅占8%左右。对借款而言，企业短期借款比例偏小，并有逐年下降的趋势：从2005年的44.63%下降至2009年的35.28%；而企业的长期借款比例极低，更不乏很多长期借款为0的企业：2005―2008年均为12家，高达样本企业的41.38%；2009年为11家。可见，江苏省民营上市公司的资产负债率普遍偏低，大多数债务是企业营运过程中产生的应付类短期负债，短期借款和长期借款很少。
3.实证分析。采用SPSS17.0软件分别对两类样本进行回归分析，考察负债比率与企业绩效之间的关系，结果如下：对于样本总体X1，回归方程为F1=-3.287TDR+3.817；对于样本总体X2，回归方程为F2=-4.607TDR+4.315。
表2企业绩效与总负债比率关系的回归
如表2所示，对于未剔除负债比率在80%的样本总体来说，系数b1为-3.287，通过了F检验和t检验，说明企业绩效于企业负债比率之间存在显著的负相关关系，假设成立，但是方程的拟合度较低，调整后的R2仅为0.370，说明所建立的线性模型并不能很好的预测两者之间的关系。
对于剔除负债比率在80%以上的样本总体，回归系数b2为-4.607，t为8.754，R2为0.754，调整后的R2为0.744，F为76.639，Sig.为0.000，说明企业绩效与企业总负债率呈现显著的负相关关系，假设成立，即对江苏省大部分民营上市公司而言，债务融资会减少企业的业绩；方程对研究对象的拟合度较好，能够比较充分的解释解释变量与被解释变量之间的关系。
将样本总体X1和X2的回归结果相比较可以发现，无论是江苏省民营上市公司负债比率与企业绩效两者负相关关系的显著性，还是方程的拟合度，方程（2）与方程（1）相比都有很大的提高，说明对于负债比率小于80%的企业来说，企业绩效与负债比率呈显著的负相关关系，而大于80%的样本企业绩效与负债比率的负相关性很不明显，从而使样本总体X2的回归结果受到影响，这种结果与储成兵的实证结果有相似之处，即公司债务融资比重的多少并不是与公司绩效成简单的线性关系，而是在不同的资产负债率区间表现为不同的相关性（储成兵，2010），但是由于江苏省民营上市公司负债比率在80%的企业很少，无法单独研究此类企业。
四、结论与建议
从上文分析可知，剔除应收账款周转率过高带来的影响，对于江苏省民营上市公司中负债率低于80%的企业，债务融资对企业绩效会产生严重的负面影响。对此笔者两个方向提出建议。首先，江苏省民营企业应增加借款性债务融资：政府应提供政策性的支持，减少贷款对企业经营方向的限制，降低债务成本；企业应增加本公司财务信息的透明度，完善财务系统，提高自身信用。其次，提高债务治理效应：企业在治理过程中，应任人唯贤，可以尝试将企业管理交付给有能力的人，以减少家族企业对债务治理效应的负面影响；在银行贷款制度上有所创新，能使企业负债成为对企业经营管理的“硬约束”。
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关键词：财务问题 负债融资 资产负债率
1 上市公司负债融资的现状分析
为了分析上市公司的负债融资现状，本论文选取2014年福布斯数据颁布的中国上市潜力企业100强排行榜中的100家上市公司作为样本进行资本结构考查，并将其2013年的资产负债率与2012年和2011年的进行比较，以了解上市公司的负债融资情况。
表1-1 2014年福布斯中国上市潜力企业100强
资产负债率分布情况比较
■
从表1-1中可以看出100家样本公司2013年12月31日的资产负债率的分布情况为：
2 上市公司负债融资面临的主要财务问题
2.1 财务危机成本
财务危机指企业无法返还的到期并具有效法律性的债务。其成本由因破产直接导致的企业现金流的损失成本和间接的在企业被怀疑或被判定为陷入财务危机后引发的其他的诸如无形资产损失等不良后果这两项成本所构成。当公司发生财务危机时，如果其负债总额未超过其资产总额并且只是因为资金管理不当而引发的财务危机，公司还可以通过债务展期、债务重组或举新债还旧债的方式来补救。[1]
2.2 负债成本
人为了解决问题，选择以企业管理者及股东利益最大化为目的而产生的成本形成企业负债的成本。相关资料的调查结果体现出我国上市企业的外源融资呈现出明显的举债融资比例大于股权融资的比例的特征，这点和国有企业融资结构相差较大。[2]
2.3 股利支付不稳定
股利政策是指公司为进行分派股利所制定的一整套规章制度和政策战略。其由股利支付水平和股利分配方式等构成。企业举债过多主要从企业内部因素的两方面来影响公司股利支付的稳定性：①资金流动性。当公司需要分发现金股利时，假如公司的自由流通的资金越丰富，资产的流动性越强，则企业分发现金股利的实力就会越强；否则，就越弱。②筹资能力。企业主要通过银行借款、发行债券和发行股票等方式来进行筹资，而企业通过这些渠道融资的能力即为筹资能力，影响一家公司的融资能力的主要因素有融资成本、融资结构、融资收益、融资风险和融资环境。
3 上市公司负债融资财务问题产生的原因
3.1 负债规模
企业在商定的时间内要归还多少负债的本金和利息取决于欠债的规模，一旦举债筹资的规模超过合理范畴将会比较容易使企业出现经营管理不善或战略性失误，引起损失。正常情况下，资产负债率的正常尺度为50%，最高值为65%，最低值为35%，但在我国很多企业的资产负债率确高达80%，据美国的一家投资机构MaximGroup2012年8月7日发表的一组数据来看，中国规模最大的10家光伏企业负债金额累计达到175亿美元，大约合计为1110亿元人民币。整个光伏业负债率已经过70%，企业将处于大破产边缘。
3.2 利息率
负债比率和举债额度是企业举债经营的关键，在保持相同的债务规模的情况下，商定的负债利率水平越高，公司所需要承担的因举债产生的利息支出也越多，企业面临破产危险的可能性也会越大。[5]
3.3 负债融资方式
若是企业进行债务融资的方式不恰当，比方说应该进行长期资本的募集却选择了短期贷款，或者相反，都会加大公司因筹资而引发财务危机。
4 上市公司负债融资财务问题的应对措施
4.1 控制合理的负债规模
在控制负债规模上，企业应从两方面来考虑。一是企业自身的偿债能力。企业的融资人员需要充分了解本企业的资金运营状况及偿还债务的能力以避免资金危机和债务风险。二是确定股东及债权人的认同程度。不同的负债规模会不同程度的影响到企业的运营和还债效果，及时了解股东和债权人的认同度，能够平衡企业内部股东与经理人的管理，减少股东和债权人之间的矛盾。
4.2 保持适当的财务弹性
美国财务会计准则委员会确定的财务灵活性是为了应对由于意外事故或投资的机会增加，产生额外的资金需求，公司采取有效措施改变现金流量的数量和其流动的时间的能力。企业在不同时期应该有不同的资金准备策略，在经营状况良好时，应积极的储蓄资金以备之后的投资；尽可能在日常筹资时保持一定的融资储备能力，防止在日后企业因预料外的情况发生较大的资金需求时，可以很快地融资度过债务危机。
4.3 加强日常资金管理
企业的现金流的数量会因为企业的流动资产转变为现金的能力受到影响，它决定了公司融资能力的高低。因此企业应通过重视对资金的管理，在投放资金和融资时做到张弛有度，保持资本的流动性；建立健全企业的信用政策体系，做好资信调查工作，提高应收账款的回收率，加快资金周转率，防范可能发生的信用风险。
4.4 建立财务预警系统
树立风险意识，正确认识财务问题的发生缘由，是建立有效的财务预警系统的前提。经过对公司内部和外部的各类经营情形进行全盘的数据化的分析，能够预先发现出公司潜伏着的财务问题，有利于公司管理者和有关利益人快速规避风险来削减亏损。
5 结论
根据调查可知，上市公司的负债融资情况纷繁复杂且存在着诸多的问题，能否了解企业的负债融资情况并在自身企业中合理的运用已经成为推动企业良好发展的关键。因此，企业应从内部和外部等方面出发了解现今的负债融资问题状况，及时找出问题发生的根源，并结合当今市场和政府的运作机制，在确定恰当的债务利息率的情况下，合理的控制负债规模和结构，保持适当的财务弹性以建立健全有效的财务预警机制。
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关键词:电力行业;上市公司;债务结构;债务期限结构;债务布置结构;公司业绩
一、引言
融资结构中的债务融资集中体现了债权人和债务人间的利益关系,不同的债务结构代表了不同利益相关主体的意志,债务结构的变化将直接影响到公司的绩效及价值。许多现代资本结构理论都表明,债务结构与公司绩效及价值之间存在着密切的关系。但相对于经典资本结构理论来说,债务融资结构的研究在国外仍处于发展完善阶段,在我国则处在开始阶段。所以,本文力求从实证意义上以电力行业上市公司债务结构为研究对象,探讨上市公司债务结构对企业业绩的影响。
债务结构是指各种债务的构成及其比例关系。。但现阶段我们对债务结构的研究主要对于债务期限结构和债务布置结构的研究。
债务期限结构是指短期债务(流动负债)与长期债务的比例关系。这种比例关系是否合理,对企业的财务风险影响很大。这是因为流动负债属于企业资金成本最低的筹资方式,取得比较容易,弹性较大,同时也是财务风险最大的一种融资方式;而长期负债的财务风险相对较小,融资成本相对较高。。
债务布置结构是指企业债务融资过程中按照其信息是否公开分类而形成的公开债务融资(主要包括公司普通债券、可转换债券、零息债券以及浮动利率票据)和非公开债务融资(主要包括银行和金融机构贷款等)之间的比例关系。
二、理论假设
(一)关于债务期限结构
委托理论认为:长期债务融资对经营者的约束主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国。运用不完备契约理论的分析,如果经营管理者选择短期负债融资,质量一般的公司投资有可能在项目实施途中被清算,经营管理者的非金钱私人利益也会因项目的途中清算而丧失。因此Diamond主张,一般的上市公司都选择长期负债融资来提升经营绩效。综合外部环境,对于发展中的中国来说,长期负债更能提高上市公司经营绩效。
因此提出假设:上市公司债务期限结构与经营绩效呈正相关关系,即长期债务与经营绩效呈正相关关系。
(二)关于债务布置结构
Fama认为由于上市公司持有其它不需要承担其自有成本的监督索取权,银行的定期监督能降低其整体契约成本。Gilson等人的研究表明银行在处理财务困境公司和减少破产成本方面具有比较优势。Rajan指出,银行借款对于发展中国家更为重要,这些国家存在大量的中小型上市公司,它们的异质信息很难标准化后传递给资本市场。所有这些研究表明银行有助于减少债务成本、减小信息不对称程度进而提高上市公司的经营绩效。
债券融资可以减少经理人对现金流的滥用,从而减少成本;可以保护投资者利益,实现相机控制的治理效应;还可以传递公司业绩信号,提高公司的市场价值。在我国,债券融资还有助于改变国有企业所有者缺位下的“内部人控制”;加强债权人对国有大股东的制衡;有助于加强对股权融资偏好的抑制;有利于借助市场力量加强对债权人利益的保护。对我国上市公司来说,债券融资更能提高公司经营业绩。
因此,提出假设:第一,上市公司非公开债务中的银行借款比例与经营业绩呈正相关关系。第二,上市公司公开债券比例与经营业绩呈正相关关系,即债券比例与经营业绩呈正相关关系。
三、实证分析
(一)回归样本
。2007年和2008年公布的电力行业上市公司共有47家,本文选取的标准是:一是剔除ST、PT的公司数据以保证数据反映出上市公司发展的正常水平;二是不包括深、沪两市发行的B股;三是不计银行、金融机构的数据,以有利于债务结构的分析。最终得到46个回归有效样本。
(二)变量的选取与模型的设定
第一,被解释变量:净资产收益率。第二,解释变量。债务期限结构解释变量:长短期债务比例。债务布置结构解释变量:银行借款比例;债券比例;其他非公开债务比例。第三,控制变量:资产负债率;总资产的自然对数;净利润增长率。第四,回归模型。上市公司债务期限结构与经营绩效相关关系的线性模型如下:净资产收益率=a+b1长短期债务比例+b2资产负债率+b3总资产的自然对数+b4净利润增长率。上市公司债务布置结构与经营绩效相关关系的线性模型如下:净资产收益率=a+b1债券比例+b2银行借款比例+b3其他非公开债务比例+b4资产负债率+b5总资产的自然对数+b6净利润增长率。
(三)回归结果
利用SPSS13.0我们对上市公司债务结构与经营绩效的整体回归结果,如表1所示。
1、债务期限结构与经营业绩相关关系分析
表1、图1列出了回归方程一系数及其检验结果,其自变量系数对应的P值为0,模型几乎就是一条直线,检验结果是显著的,相关性非常强。
从表1我们可看到:长短期债务比例系数为-1.259,表明上市公司长短期债务比例与经营绩效存在显著的负相关关系。说明上市公司降低债务期限结构有利于经营业绩的提升,实证研究的结论验证了假设不成立,这可能是由于电力行业上市公司凭借它们的国有性质背景,从而能够比较容易地获得银行的信用额度(袁卫秋2005),所以可以较大的依赖短期债务融资。
同时,模型还说明资产负债率同企业的债务期限结构成反比例关系;资产规模因素将同企业的债务期限结构成正比关系。偿债能力好、规模大的公司在融资渠道上更为通畅,因为同小规模公司相比,它们具有更高的信誉度和更多的可抵押资产。
2、债务布置结构与经营业绩相关关系分析
表2、图2列出了回归方程二系数及其检验结果,其自变量系数对应的P值为0,模型几乎就是一条直线,检验结果是显著的,相关性非常强。
从表2中我们可看到:公开债务比例即债券比例系数为12.301,表明上市公司债券比例与经营绩效存在显著的正相关关系。说明上市公司增加债券融资规模有利于经营业绩的提升,实证研究的结论验证了假设的成立,为最优债务期限结构能够提升上市公司经营业绩提供了经验支持。
模型还说明:上市公司银行借款比例与经营绩效负相关,实证结果表明假设不成立,分析其原因,主要是银行债务对于国有企业而言相当于“内源性融资”,其对公司具有“软约束”一面,从而弱化了对公司的治理作用。也就是说作为主要债权人的国有银行在公司治理中扮演着消极的角色。这就启示了我们从发展债权市场拓宽债务融资渠道、加快国有商业银行改革以及完善破产机制、保护债权人权利等方面入手改善上市公司债务结构的治理效应。
四、改善电力行业上市公司债务结构及提高业绩的建议
(一)增加债券融资规模
企业债券是企业融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分,加快企业债券市场发展是完善企业资本结构、健全资本市场体系的重要任务。在西方发达国家,出于对公司所有权及控制权的考虑,对债券融资非常重视。有关数据表明,在美国、日本等国家,公司债券融资是股票融资的5-l0倍;而我国企业债券融资规模仅为股票融资的十几分之。美国的股票市值相当于国内生产总值GDP的168% ,债券相当于GDP的143%;日本的股票市值为GDP的96%,债券为GDP的136%。而中国2002年末银行间市场、交易所市场债券,加上凭证式国债,总共为2.8万亿元,债券总值相当于GDP的29%左右,其中企业债券仅700多亿元,债券融资在公司治理结构中的积极作用很难发挥出来。因此上市公司应增加债券的融资规模。
(二)重视短期负债融资
由实证分析的结果可见,虽然债务融资对电力行业上市公司整体的绩效产生负效应,但从结构上来看,流动负债对于保护公司所有者利益、提高公司核心竞争力有正面影响,公司之间资金占用所形成的债务关系对公司绩效有正面影响。选择融资方式时应更多地考虑流动负债,并充分利用公司之间的间接融资。
(三)控制债务规模
对企业经营来说,由于我国企业对银行的依赖程度高,出现了许多高负债企业,但从本文的研究结果看,超出一定水平的负债,对提高企业绩效的作用不在发挥正向作用。所以,应该合理控制和利用负债的规模。
(四)加强银行等金融机构的治理效应
加强金融监管法律制度的变革,完善银行治理及运作机制,加强非公开债务对企业的硬约束。同时,允许银行作为主要的债权人进入监事会。通过参加公司的重要会议,对公司的重大投资决策享有知情权,充分发挥非公开债务的治理效应。
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