关键词：成本；债务融资；结构优化
中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-01
资本结构是一个长期的融资方式选择的结果，对资本结构进行研究，首先要分析融资结构，权衡融资成本和风险，构建最优的融资结构，将会直接影响到上市公司价值最大化的实现。而理论作为资本结构理论的一个重要组成部分，其分析视角为企业的股利分配提供了一个基本的分析逻辑，由于债务本身也存在成本，企业资本在进行决策时必须在股权成本和债务成本间做出抉择。本文通过对我国上市电力企业的分析，进而研究债务融资及成本的理论依据。
一、债务融资的内涵
企业融资的重要有股权融资和债务融资。债务融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的，因此，产生了一系列的融资理论。
债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。一般来说，对于预期收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。债务融资的特点相对于股权融资，它具有如下特点：
（1）短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。（2）可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。（3）负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。（4）流通性。债券可以在流通市场上自由转让。
二、我国电力上市公司的债务融资现状
不同的负债融资结构揭示着不同的治理效应，而在企业融资实践中，应选择合理的债务融资结构，尽量降低成本，实现企业利益的最大化。通过对电力上市公司融资结构的分析，进而了解到负债类型、负债期限结构、负债优化结构与成本的关系，进行深化资本结构的研究，提出合理的治理策略。
1.债务融资类型单一，公司资金负担重。我国电力上市公司的主要债务类型结构是银行负债，比重约占70%，其中多数为担保借款；其次为商业信用融资。一般而言，存在较大经营风险的情况下应该尽量选择私人债务融资，而我国电力上市公司有国家的大力支持，不存在经营破产的风险，可以选择类似公司债券的公众债。但根据调查，发行公司债券的电力上市公司少之又少，其负债类型严重单一化，融资结构比例失衡，尤其对于债券融资这一有效形式没有广泛应用，失去了债券与银行贷款进一步结合而降低成本的优势，无法有效的控制成本。
2.债务期限结构仍存在改善空间。。但根据调查显示，结果恰恰相反，债务期限结构略显失衡，短期融资比重更大，管理者对企业的未来投资项目决策权小，便相应的降低了长期债务融资的成本，可见我国电力行业的债务期限结构仍存在改善空间，Guedes和Opler的实证研究也表明：增长机会较多的企业倾向于发行期限较短的负债，而公用事业发行期限相对较长的负债，所以，我国电力上市公司应发行期限较长的负债。
3.债务优先结构波动大。数据显示，我国电力上市公司的债务优先结构偏向于保证融资，且稳定性不好，部分公司仅依赖于一种融资方式，有的公司完全依靠信用融资，抵押借款很少，而其他的融资方式主要由商业信用组成，表明公司资信在债券融资中占据重要的地位。但由于企业多偏好于保证融资，致使存在较大的违约风险，同时，大多数贷款来自银行贷款，而银行不具备用限制性条款约束资产替换行为的动机，存在较高的监督成本，需要通过融资契约的有效安排来降低代现成本。
三、现代成本债务融资的结构优化
长期以来，处于垄断地位的公用事业上市公司普遍有收益高、稳定，而风险较低，却采用低负债的财务保守策略，而国外的这类企业多采用高负债性融资，根据美国自90年代中期以来的数据，其长期负债率平均达到52.33%，总负债率达到64.16%。但我国却与之相反，我国的电力上市公司受国家的管制多，属于垄断的公共事业型企业，有大量的政府投资，不需要过多的负债，这就意味着企业成本高而经营效率低。
1.积极发展融资渠道，丰富企业债务融资类型。具有行业管制特征的电力行业向银行借款比例过高，存在一定程度上的银行软约束问题，所以应当鼓励有条件的公司配合发行公司债券。此外，租赁融资必须经过债权人的审查，并且由债权人实施具体的购买行为，不会产生资产交换问题，因此，在降低成本方面具有极大的优势，也是丰富企业融资渠道的一个重要途径。
2.合理调整债务期限结构。短期融资具有一定的风险，要改变期限结构中的短期融资倾向，增加公司长期债务能够平衡企业负债结构，同时有助于减少融资过程中股权对债权的替代。可以通过相关政策调控，鼓励发行中长期公司债券，另外还可以选择发行一些降低股东从资产替换中获得好处的债券，像可赎回债券、可转换债券等，可减少财产的流失。
3.选择合适的债务优化结构。由于我国电力行业多选择保证融资，存在一定的违约风险，所以要加大金融监管力度，对违约等投机行为要严厉打击，适当增加债务融资契约中的限制条款，从而降低债务融资契约的成本，获得更多利润。
总之，我国的企业可以通过对负债类型、债务期限结构及债务的优化结构，这三方面进行融资结构的调整，进而降低债务融资中的成本，提升企业的经济效益与管理规模。
参考文献：
关键词：债务融资；中小企业；财务管理
中图分类号：F285 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2012）30-0119-03
我国中小企业是中国经济发展的推动力量，据国家统计局统计报告：2011年全国规模以上中小工业企业数量达46万家，中小企业对经济社会发展贡献巨大，创造了全国60%的国内生产总值，贡献了全国50%以上的税收。企业在发展过程中普遍存在的融资困难问题是影响企业进一步发展的“瓶颈”。与渠道相对狭窄的权益性融资相比较，虽然中小企业债务融资渠道较宽，但其可得性和融资成本较容易受外部因素影响，例如利率、市场供求关系等因素的影响，导致其财务风险更大。因此，债务融资对我国中小企业的生存有着至关重要的
作用。
1 目前现状分析
。债务融资中，我国中小企业最主要依靠金融机构贷款，包括银行信贷和信用社贷款；其次是商业信贷，所占比例基本维持在10%左右；通过在债券市场上发行债券融资对中小企业的实现是有些难度的。根据我国《企业债券管理条例》的规定，发行债券的企业规模必须达到国家规定的要求，担保必须到位，且债券利率不得高于同期银行存款利率的40%等。这些要求对我国中小企业来说有些苛刻。只有成立时间大于8年的企业才能通过发行债券融资，且所占比重只有1.3%。从规模上看，企业越大，金融机构贷款和商业信贷所占比例越大，非正式信贷所占比例越小；从生命周期来看，金融机构贷款随企业年龄的增长而上升，从创立期的1.2%上升到8年后的41.1%。由此可见，我国中小企业债务融资的渠道更宽、可行性更强，资金的可得性也更容易受企业经营管理现状及外部环境如银行利率、市场供求状况的影响，因而在企业创立后期发挥重要作用的债务融资对中小企业的发展有着至关重要的作用。
2 多元化的债务融资模式分析
。。
2.1 内源直接债务融资
这是我国中小企业基于企业所有者自身社会资本债务融资的主要形式，依附于企业所有者的血缘、互惠交往等多维度社会关系上。是向与企业有直接利益关系的个人、机构或企业提供的债务性质的资金，主要包括企业所有者借款、企业所有者亲友借款、企业内部职工借款。
中小企业通过亲友借贷的债务融资方式得到的资金数量与融资的条款，主要依托于企业所有者的社会资本积累。通过亲友借贷的融资模式，获取资金所需支付的资金利率较低。个人借贷是指企业所有者通过联合专门从事资金融通服务的个人，以获取企业所需资金的债务融资模式，由企业所有者的信誉等级所形成的社会资本积累对个人借贷的融资过程有重要的影响。与亲友借贷相比，由企业所有者的亲友和人脉积累所形成的社会资本，并不能在个人借贷的融资模式中发挥直接作用。
2.2 外源直接债务融资
。
2.2.1 发行商业票据的债务融资模式：一些信誉级别较高的企业发行无担保的短期票据，以来解决短期内企业资金需要的债务融资模式。发行商业票据的审计费用、信用评级费的发行成本较高，且信用等级越低，利率越高，并且利率高于同期银行存款利率。因此，对经营活动受不确定因素影响较大的中小企业而言是不适用的。
2.2.2 发行公司债券的债务融资模式：在国家许可内，企业依照相关法律程序发行的，并且在一定期限内规定还本付息的有价证券形式。通过发行公司债券模式来筹集资金通常数额较大，并且能够锁定资金成本，资金使用的限制条件很少；其缺点是对发行企业资历要求较高，手续复杂，与银行借款相比成本较高。
2.2.3 商业信用的融资模式：中小企业最主要的外源直接债务融资模式，在商品或劳务交易中，通过预收账款或延期付款等方式形成的借贷关系。优点是可省去部门审核程序、免去相关手续费，且容易操作。其中，非付息模式的商业信用基本上没有资金成本。缺点是资金使用的稳定性较差，期限短，这给企业财务管理带来风险，会导致企业的信用等级降低。
2.3 外源间接债务融资
外源间接债务融资是中小企业主要的融资模式，主要包括票据融资、银行信贷和融资租赁三种方式。
2.3.1 银行借款：中小企业向商业银行或金融机构借款，并在规定期限内，需要企业还本付息的借入款项。优点是筹资的成本较低，资金到位速度快且杠杆效应明显。缺点是借款的限制条款较多，资金数额有限；容易受外部环境如利率状况等因素的影响，会导致企业的财务风险加大。
2.3.2 票据融资的债务融资模式：此种模式在中小企业的可行性不大，中小企业外源间接债务融资的重要方式是利用所持有的票据进行短期资金融通。优点是不受企业规模的限制，简单可行，利息低于贷款利息，并且实行贴现融资无需抵押品。缺点是票据抵押贷款的协议期限不能超过票据到期的期限，融资的协议期限与数额受票据的限
制大。
2.3.3 融资租赁模式：在国家法律允许范围内，通过签订资产出让合同，由承租的组织或个人通过支付租金的方式，向出租方取得资产使用权的外源间接债务融资模式。优点是财务管理风险小，可避免设备陈旧、不够先进的风险，筹资速度快，限制条件少。缺点是资金成本稍高。
3 基于债务融资模式带来的风险因素探析
中小企业通过不同的债务融资方式所获得的是筹集资金在一定时间内的使用权，企业方必须为使用筹集资金而按期支付一定金额的利息，并且在合同规定的时间归还本金。由此可见，中小企业的债务融资所产生的财务风险主要是偿付风险，中小企业债务融资的财务风险主要来自偿付风险的影响因素。与此同时，企业方定期偿还债务支付利息需要通过资产变现来实现。所以，影响中小企业偿还支付能力的决定性因素是企业资产的流动性。
相关各方是否关切企业的发展趋势以及关切程度的高低，主要取决于企业的管理、生产经营状况以及各方与企业的利益相关程度。。利益相关程度越高的关系人，对企业的经营状况与发展潜力的关切程度就越高。因此，债权人对于企业目前及未来的盈利空间的准确判断起关键作用。
（1）中小企业资产的流动性较弱时，企业可以通过负债融资对大股东的自利行为和管理层的行为进行有效的抑制。通常企业经营状况良好时，债权人的利益能够得到有效保障；只有在企业经营业绩欠佳甚至发生财务困境时，企业有可能会有损害债权人利益的压力或行为倾向，这个时候，债权人就会采取一些措施来限制大股东和管理层的行为，以保护自身的合法权益免受损害。
（2）中小企业资产的流动性较好时，企业难以通过债务融资对大股东的自利行为和管理层的行为进行有效的抑制。当企业的生产经营状况正常时，企业拥有充足的资金付息还本，债权人的利益受到损害的可能性不大，便没有动力干预企业的活动，债权人只作为一个“沉默的合作伙伴”支持着企业的经营，对大股东的自利行为和管理层的行为起不到任何抑制作用。在这种情况下，债权人只是通过监督企业履行借款合同的情况来对借款企业实施简单的控制。
参考文献
关键字：上市公司；债务融资；优化
债务融资的意义
债务融资是一种重要的融资方式，其内部结构会影响上市公司的价值。债务性融资对企业有着举足轻重的作用：债务融资有减税的作用；债务融资能提高业绩；债务融资能够降低企业自由现金流，从而降低股权成本。
我国上市公司债务融资结构存在的问题分析
（一）债务期限结构不合理
。相对而言，短期负债的资金比较容易获得，资本成本要比长期债务低。但是由于期限短，公司经常面临还本付息的风险，一旦公司短期资金周转困难，就可能会有违约风险，导致公司信用度下降。在西方发达国家，长、短期债务基本上是处于平衡状态，而在我国，上市公司却出现了短期债务融资偏好的现象。因此，一旦出现中央银行紧缩银根等不利条件时，那么上市公司很可能会出现资金周转困难。
（二）融资结构失衡
我国上市公司的融资结构主要以间接融资为主，直接融资较为落后。在我国，由于资本市场不太完善，直接融资门槛高、监管严，迫使公司转向以银行贷款为主的间接融资，而间接融资成本高于直接融资成本，公司的融资成本增加，削弱了公司的竞争力，阻碍了公司的长期发展。
（三）融资后公司效益下降
造成融资后公司效益下降的主要原因是上市公司盲目的融资冲动和行为短期化。盲目融资使上市公司在筹集到巨款后，往往准备不足，更不能保证筹集资金的使用效率。此外，市场和公司的约束能力太差，公司短期化行为严重，偏离主业，盲目投资，使资金使用效益下滑，不利于公司的进一步发展。
（四）融资受到约束
在银行逐步加强商业化改革之后，银行为了加强风险防范，采取了风险防范政策，即银行加强了对长期借款的审查，这使得长期债务融资成本除了包含利息的显性成本，也包含其他的隐易成本，从而使企业愿意以短期借款的形式获得资金。
上市公司债务融资结构优化的措施
（一）建立健全财务风险控制制度
简历财务分析指标体系，在经营过程中要进行适时的跟踪和监控。短期债务过高会使相关财务指标超标，有了指标值进行控制，公司会控制短期债务的规模，进而控制企业的财务风险。银
（二）大力发展债券市场
发展债券市场，可以改善企业的融资结构，使融资结构得到优化。国家应扩大企业债券发行规模，减少对企业债券市场的不必要的行政干预，使企业成为真正的市场主体，逐步完善法规体系，是企业债券的发行性市场化发行方式转化。
（三）完善公司治理结构
建立并完善现代企业制度，实行经理人负责制；权责利分开，加强对经营者的约束和控制，改善企业治理结构。通过企业治理结构的优化，改善企业的财务透明度，加强企业的债务融资能力，今儿达到提高经济效益的目的。
（四）培育竞争优势，提升上市公司业绩，增加其融资渠道
竞争优势是企业实现市场价值的重要因素，因此要加快新高技术产业培育，提高债权人对公司的盈利能力预期，提高债务融资能力，进而提高企业的经济效益。
结论
以我国上市公司为研究对象，通过对我国上市公司债务融资结构的分析，得出我国上市公司的债务融资结构存在债务期限结构不合理，融资结构失衡和融资后公司效益下降的问题。针对这些问题，我们进行了深入的分析，从风险控制、资本市场、企业治理结构、竞争优势、政府角色等五个方面提出了对应的解决措施。通过这些改善措施达到改善企业债务结构，提高企业经济效益的目的。
参考文献：
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[2]张镅；张碧；公司债务期限结构研究综述[J]；合肥工业大学学报（社会科学版）；2010年01期
对2010年中小板所有上市公司的资本结构进行计算与统计后发现，股权融资仍然是我国中小板上市公司融资第一渠道，股权融资额占总融资额比例为80.56％，其次是债务融资和内源融资，占比分别为15.28％和4.16％。 (见图1)
剔除ST股，2008年―2010年我国中小板上市公司的资本结构受金融危机后经济缓慢复苏的影响，呈现出新的变化。。 (见图2)
2010年，中小上市公司的股权融资比例较前两年有所增加，股权融资比例最大的企业是四维图新(证券代码002405)，其股权融资达到97.75％，股权融资比例最小的企业是宁波银行(证券代码002142)，仅为14.77％。。2010年中小上市公司的债务融资比例与2008年以及2009年相比债务融资呈下降趋势，同比降幅达到11.97％和3.25％。2010年，债务融资比例最大的企业是宁波银行‘(证券代码002142)，达到83.81％，债务融资比例最小的企业为海普瑞(证券代码002399)，为0.16％。内源融资近年来比例保持稳定，在4％到6％之间浮动，内源融资比例最大的企业是德美化工(证券代码002054)，内源融资达到15.67％，内源融资比例最小的企业是莱茵生物(证券代码002166)，为0.37％。
资本结构跨行业分析
行业因素对资本结构具有显著影响，不同行业面临的内部和外部环境不同导致资本结构的差异。
据统计分析，不同的行业其资本结构不一样。其中房地产业的内源融资比例相比其他行业较高，房地产业，建筑业相比其他行业较多利用债务融资，较少利用股权融资。医药，生物制品，信息技术业等高新技术行业相比其他行业较多利用股权资金，其股权融资比例超过了90％。内源融资中，房地产业比例最高，达到5.43％。债务融资比例最高的行业为房地产业，达到36.15％。股权融资比例最高的行业是医药，生物制品，其比例达到92.57％。
通过对各行业融资结构的不同分布进行统计，可以发现，各行业中小上市公司的内源融资比例基本集中于“小于5％”的区间内，债券融资比例基本集中在“5％―85％”，股权融资比例基本集中在“85％以上”区间内。内源融资方式中，大部分行业中绝大多数公司融资比例集中于“小于5％”的区间内，只有房地产行业上市公司融资比例集中于“5％―85％”的区间内，其中房地产行业83.33％的公司内源融资集中于“5％―85％”的区间内。债务融资方式中，各行业上市公司债务融资占“5％―85％”比“小于5％”的企业数量多，只有医药、生物制品，其他制造业、信息技术业债务融资比例“小于5％”。股权融资方式中，各行业大部分集中于“85％以上”区间内，但金属、非金属，建筑业，批发和零售贸易，房地产业企业集中于“5％―85％”。
以上的资本结构分布也反映了一些行业特征。信息技术业，医药。生物制品作为新兴、发展较为迅速且竞争激烈的行业，需要大量的资金来适应市场变化，因此其较多地利用股权资金，另外，这些行业以其迅猛的发展速度使得人们对公司有较好的预期，因此，这些企业能获取较多的外源资金。造纸，印刷，金属，非金属是运用内源资金较多的行业，因为这些行业有稳定的盈余来维持企业，所以相应地减少了企业的负债。房地产业的债务融资比例最高，房地产公司受国家宏观调控的影响较大，造成其债务水平较高。结果显示，行业对中小上市公司资本结构有一定的影响。
以资本结构调整为契机
本文选取成长性排名的前50家企业作为高成长性公司代表，后50家企业作为低成长性公司指标。
通过对内源融资分析可得，高成长性公司与低成长性公司相比高1.20％，由于高成长性公司经营状况良好，能更多的选择内源融资方式。外源融资分析中可以看到，高成长性公司与低成长性公司相比，股权融资高出43.12％，债务融资低出44.31％，说明更多的高成长性公司选择增加内源融资与股权融资的比例，而减少债务融资比例，避免增加公司的债务。通过研究我们发现，高成长性中小上市公司股权融资比例呈近年呈上升趋势，这可能是由于金融危机，投资者对于低成长性公司的未来发展信心不足所引起的。高成长性公司由于盈利能力较强，所以盈余多，内源资金充足，因而越来越多地利用自有资金，相应地减少债务资金的获取；低成长性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出现亏损，所以可利用的内源资金非常少，从而增加其债务融资来发展公司。 (见图3)
优化资本结构
国内比较：沪深300指数涵盖了沪深主板的代表性上市公司，我们选其作为代表研究主板上市公司资本结构。通过计算统计发现，沪深300的上市公司资本结构与中小板上市公司有较大差异，其内源融资，债务融资和股权融资比例分别为6.79％、29.01％、64.20％，而中小企业板资本结构为4.16％、15.28％，80.56％。中小板上市公司内源融资比沪深300低2.63％，债务融资低13.73％，股权融资高16.36％。(见图4)
从上图可以看出，我国中小企业板的内源融资远低于沪深300公司的内源融资，而且融资绝大多数是依靠外源融资。。
国外比较：上表是我国中小板上市公司资本结构与主要发达国家上市公司资本结构比较。发达国家上市公司大多以内源融资为主，美国甚至高达77％，股权融资比例相对较小；而我国中小板上市公司正好相反，股权融资比例居高不下，而内源融资比例仅为4.16％。
发达国家上市公司主要是内源融资，而我国中小板上市公司主要依靠外源融资，需要支付更多的融资费用。而且减少了现金流量。在外源融资中，发达国家的债务融资比例高于股权融资，债券融资在融资成本、避免股权稀释，财务杠杆、对经理层的约束、反收购等五个方面比股权融资更具有优势，然而我国中小板上市公司的股权融资远高于债务融资。
一、研究现状
。经知网搜索，近五年来，基于民营企业管理视角的、研究并购融资方式的成果较少。马志博对德隆企业在并购扩张中采用的融资方式进行分析，提出了适合其并购融资的选择策略; 廖涛以江苏省沙钢集团的并购为例，提出了民营企业围绕核心竞争力展开并购的方法; 周琳媛比较分析了中西方的融资方式，对我国民营企业融资模式的选择进行了探讨; 管娜针对中国民营企业在并购融资上存在的问题，提出了从企业外部和内部管理两个方面解决问题的建议; 涂永伟为浙江民营企业并购上市的并购策略提出了切实可行的措施。在并购融资方式选择的研究上，梅耶( Mayer) 的啄食理论( pecking financial order theory) 认为: 内部融资是并购的最优融资方式，债务融资其次，股权融资再其次。因此，从企业利益最大化的角度，在并购时无交易成本的内源融资当然是首选; 把交易成本较低的债务融资作为第二选择; 而对企业要求条件最多、最苛刻的股权融资才是最后的选择。尽管啄食理论在西方得到了普遍印证，但在我国却截然相反。许跃辉对20012004 年沪深两市36 家民营企业融资方式进行分析发现，这些民营企业强烈偏好的融资方式是股权融资: 选择外源融资的比例( 91. 26%) 远远高于内源融资( 8. 74%) ; 选择股权融资的比例( 42. 37%) 远远高于债券融资( 5%) 。显然，研究结果与啄食理论相违背。在解决长期资金需求方面，民营上市公司更偏好股权融资，而不考虑选择内源融资和长期债权融资这两种方式，融资方式的成本效应更不会从财务管理的角度去考虑。然而，以上研究都没有从风险控制的角度对民营企业并购中发挥财务管理的作用进行探讨，本文拟为并购企业融资后能更好地发展提出财务管理的建议。
二、民营企业并购融资方式个案分析
( 一) 三六五网员工融资个案
2014 年6 月，中国证监会了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》( ，到10 月份就有海普瑞、特锐德、大北农、三安光电等20 多家上市公司推出了自己的员工持股计划。。2014 年11 月3 日，三六五网( 300295. SZ) 的员工持股计划也华丽现身，将员工自购市值与4 位实际控制人赠予市值的比例设置为1 ∶ 2，无偿赠与360 万股，占全部关联人当时所持股份的近10%。赠与比例空前，既保护了员工的持股风险，又激发了核心员工工作的使命感与积极性。公司委托浙江浙商证券资产管理有限公司管理本员工持股计划，为公司的长久发展打下了牢固的激励基础。本案例的融资方式属于民营企业并购中的哪一类方式? 该方式是否有利于民营企业财务对其进行管理和风险控制呢?
( 二) 民营企业并购融资方式的财务管理作用
债务融资、股票融资或债务融资与股票融资相结合是民营企业并购中常见的三种融资方式，三种方式对并购后的企业财务状况产生的影响如下。
1. 债务融资方式的影响
企业在并购交易中，如果完全使用债务融资完成，并购企业与新收购的企业将共同承担由此产生的所有新债务。该融资方式对并购企业财务的影响主要是: 融资企业的权益报酬率随债务比率的提高而升高，杠杆效应是并购企业对债务融资感兴趣的原因。要把这种杠杆效应带来的利益发挥到最佳，必须依靠经验丰富、经营精明的融资企业家和严谨的财务管理制度。因此，并购企业必须对债务融资对财务状况的影响进行分析。
2. 股票融资方式的影响
企业并购时如果选用股票融资的方式进行，对企业财务的影响主要有两个方面: 1) 在进行并购期间，由于增加了股权数额，股东每股赢余的股值可能会被稀释; 2) 如果通过股票方式融资，在此股票交易过程中，可能会误导投资者认为并购企业的股票价格高于其股票价值。因此，股票融资方式的积极影响是增加投资者的信心，投资量增加，企业并购获得足够资金; 消极的影响是，投资者被稀释的回报会对企业的信誉带来毁灭性的打击。
3. 债务融资与股票融资相结合方式的影响
从上述两种企业并购的融资付款方式对财务状况影响的分析可见，即使企业并购时采取以债务融资与股票融资相结合的方式来支付价款进行交易，积极与消极的因素也同时存在，对并购之后企业财务状况的影响也是双刃剑。此外，并购的动因、并购价款的支付方式、企业支付价款的能力也会影响并购后的业绩，且这三种融资方式的影响还可能被所使用的融资方式放大。两权相害取其轻，相对而言，并购时对民营企业的财务状况更为有利的融资方式是债务融资。
( 三) 三六五网员工融资个案的财务管理分析
债务融资包括社会和个人资金( 如职工个人持股等) 、企业自留资金、金融机构资金、其他企业和单位的资金、境外资金等。。企业自留资金是指在生产经营过程中形成的企业资本积累和增值，主要包括未分配利润、资本公积金和盈余公积金等。与国有企业相比较，我国民营企业由于资本金不足、成立时间较短、积累少、增值慢等原因，大部分不拥有自留资金。这并非民营企业的资本公积金、盈余公积金和未分配利润少，根本问题在于会计科目不健全、财务制度不完善，从而造成企业账面自留资金少。三六五网融资采用的员工和社会个人资金的个人持股方式，是符合啄食理论的企业内部融资方式，是较可行和有益的债务融资方式。从财务管理的角度分析，分析发现，员工持股计划不像股权激励计划那样，会给企业和员工带来成本压力。虽然公司委托浙江浙商证券资产管理有限公司管理员工持股计划，但是从具体运作来看，上市公司的企业财务与员工持股计划并没有关系。也就是说，上面分析的债务融资在财务管理上的消极影响显而易见，该融资方式不能发挥财务杠杆对融资风险进行控制的作用。因此，将融资置于财务管理的风险控制之下，探究财务杠杆对中国民营企业并购中与公司利益绑定在一起获益的员工持股计划的作用非常重要。
三、基于财务管理的民营企业并购融资方式的思考
企业并购是耗资成本巨大的一项投资活动，欲并购的企业必须为筹措足够的并购资金处心积虑、周密调整资本结构，精密策划融资方案。首先，作为企业融资的重要组成部分的并购融资，必须遵循一般融资的原则，还要保证并购后企业的资本结构合理; 其次，要考虑非同一般的企业融资行为并购融资，必将会对并购后的企业财务状况及权益价值产生诸多影响。因此，在融资决策的过程中，并购企业要根据具体情况，请专业人士分析融资方式的不同和融资结构的调整可能会对并购后企业未来收益成本、财务状况产生的多方面影响，审慎选择适合企业自身情况、与并购项目匹配的融资方式。
( 一) 融资方式的成本分析
并购企业的财务成本计算将变成两类，一类是并购融资主要涉及的个别资金成本计算方法，一类是一般经营条件下或投资项目下的成本计算方法。这两种计算方法没有太大区别，其区别在于: 在进行融资成本分析时，并购融资项目所涉及的融资方式远远超过一般融资项目。因此，更应该侧重于加权平均。
( 二) 基于成本分析的融资原则
融资方式的选择决定了并购后企业的资本结构、成本与收益的效率。因此，并购企业要严格遵循先内后外、先简后繁、先快后慢的融资原则，综合融资成本、企业财务风险以及并购后资本结构等要素进行分析，审慎选择。
( 三) 对民营企业并购中融资方式选择的建议
1. 考虑企业的内部积累
遵循上述先内后外的原则，并购企业选择具有融资阻力小、保密性好、风险小、不必支付发行费用、不必为企业保留更多融资能力等诸多优点的内部积累融资方式实属上乘。但同时也必须考虑选择匹配的外部融资方式( 如银行等金融机构的贷款) 作为完备的策略，以此解决并购企业内部积累资金有限，并购资金量缺口很大的问题。因为贷款融资具有成本低、保密性好、弹性大、速度快等优点。当然，这是并购企业本身必须信用等级高才可能行得通的外部融资的绝佳途径。
2. 通过证券市场发行有价证券获取融资
尽管证券市场发行的有价证券具有成本高、保密性差且速度慢等诸多缺点，但是该途径可以筹集到数量非常可观的资金，因而在企业并购活动中仍然是强有力的、并购企业可最后考虑的融资途径。但是，必须清醒地看到，该融资途径的债券发行成本低于股票的发行成本，从财务管理的成本核算角度来看，可能会给企业带来不良的股市影响。因此，在选择顺序上股票次于债权。如果企业在自有资金有限的情况下，不得已要通过证券市场选择融资方式，应考虑两方面: 1) 债券融资能发挥债务资本的杠杆作用，有利于进行企业的并购，且能取得更高的收益，因而将债券融资的发行作为首选，发行股票次之; 2) 债券融资将带来过高的债务比例，以负债完成的融资交易，同样存在与并购企业通过债务融资避免股权价值稀释的初衷相违背的结局，使企业经营风险增大。因此，并购融资企业在选择债务融资方式时，应当特别重视从财务管理的角度核算会计成本，在发挥利益杠杆的作用与可能升高的负债比率之间寻找到规避风险的最佳决策点。
［关键词］内部融资；债务融资；协整分析；格兰杰因果关系检验
［中图分类号］F276.3 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2010）48-0106-03
1 引 言
自MM定理之后,对资本结构问题的研究成为学术界的热点,优序融资理论对于“MM定理”最大的修正就是放弃了充分信息这一假定,引入了信息不对称的思想。Myers和Majluf认为在不对称信息的条件下,投资者同企业经理相比拥有较少关于企业资产价值的信息,企业股票在市场上的价格偏离实际价值；如果企业对新的投资项目采取股权融资方式,一旦股价被低估,就会使得新的投资者获得超过项目净现值的收益,从而使得老股东受损。此时如采用债务融资就可以避免新老股东利益不均衡的现象发生。在这种情况下,企业偏好采取内部融资或者低风险的债务融资,因此企业融资的顺序是：内部融资、债务融资和权益融资,这就是所谓的优序融资理论(Pecking Order Theory)。
国内对公司融资顺序的研究往往是借鉴西方资本结构理论来进行研究。研究认为对于国内上市公司,融资优序理论的结论也只是部分成立的。尽管研究一致认定我国上市公司存在明显的股权融资偏好,但是在内外融资顺序方面的观点还不一致,有的学者认为我国上市公司的内部融资顺序优于外部融资,而有的学者认为上市公司的外部融资优于内部融资。
2 问题的提出
目前的融资顺序研究都是以主板上市公司为研究对象,目前较少有针对我国中小企业板上市公司的融资顺序研究。刘建勇(2008)对中小板上市公司进行了实证分析,但刘建勇只是对中小板上市公司的融资结构进行了描述性分析,认为中小板上市公司的融资顺序是符合优序融资理论的,但其研究结果并不严密,企业采用某种融资方式的比例大小,并不能完全代表企业融资行为的优先顺序。其论文的前提条件是,该公司选择融资的融资方式和融资数量的大小在很大程度上决定了该公司的融资优先顺序。
中小企业板创立至今才6年,受到信息不对称的现象较主板市场更为严重,并且中小企业板的再融资门槛较高,股权融资的成本较高。并且中小板上市的公司很多是由成绩优秀的民营企业发展起来的,且大部分是家族企业,受到控制权因素的影响,企业在进行外部融资的时候,较少考虑股权融资。因此,本文将从研究中小板上市公司的内部融资和债务融资顺序的角度出发,采用格兰杰因果关系检验模型来判断融资方式的优先顺序,如果内部融资优于债务融资,那么内部融资的数量会引起债务融资数量的变化,即当企业进行筹资时,先考虑内部融资,当内部融资无法满足其资金需求时,再考虑债务融资。反之,若债务融资优于内部融资,那么债务融资的数量会引起内部融资数量的变化。
3 内部融资和债务融资的格兰杰(Granger)因果检验分析
3.1 格兰杰因果关系检验模型
格兰杰因果检验模型作为一种计量经济分析工具可以从统计意义上检验变量之间的因果性,格兰杰(Granger)从时间序列的意义上来界定因果关系,提出了因果关系的计量经济学定义：“欲判断X是否引起Y,则考察Y的当前值在多大程度上可以由Y的过去值解释,然后考察加入X的滞后值是否能够改善解释程度,如果X的滞后值有助于改善对Y的解释程度,则认为X是Y的格兰杰原因。Granger因果关系检验是检验变量之间因果关系的有效方法,能够从统计意义上判断两个变量之间是否存在因果性的关系。
实证步骤如下：
（1) 平稳性检验,检验两个变量的单位根,以判定时间序列的单整的阶；
（2) 若两个变量时同阶单整的,则用OLS方法估计协整方程；应用单位根法判断残差序列的平稳性,以检验两个变量之间的协整关系；
（3) 对两个变量之间进行Granger因果关系检验；
3.2 数据选择和变量定义
。②为了避免异常值的影响,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融类公司。基于以上原则,最后得到以中小板上市公司48家公司为样本。
内源融资在本文中被限定为留存收益变化额。债务融资在本文中限定为负债总额的变化额。变量可定义如下：
第t期内源融资(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公积+未分配利润
第t期债务融资(DFt)=第t期负债总额-第t-1期负债总额
为了使得格兰杰因果检验的结果更精确,本文采用所选样本公司的季度数据,DF按照所选取样本的48家公司在每年的四季度债务融资均值,IF是每年四季度的内部融资均值。为了考察内部融资和债务融资的因果关系,将DF作为解释变量,IF作为被解释变量。同时,为了避免自相关性和数据的剧烈波动,对变量IF,DF取自然对数,变成lnIF和lnDF。本文中的计量分析均使用Eviews6.0计量软件进行。
3.3 内部融资序列和债务融资序列的平稳性检验
当两个变量均为非平稳时间序列时,对其进行的格兰杰因果关系检验得到的可能是虚假的结果,因此首先要采用ADF检验对变量进行平稳性检验。
ADF的具体方法是估计回归方程：
式中,Yt为原始时间序列；t为时间趋势项；Yt-1为滞后1期的原始时间序列；ΔYt为一阶差分时间序列；ΔYt-j为滞后的j期一阶差分时间序列；α为常数；βt、ρ、λj为回归系数；P为滞后阶数；ut为误差项。
本文中,首先对序列lnIF和lnDF进行平稳性检验,运用ADF单位根检验法得出的检验结果见表1。
结果表明序列lnIF和lnDF的ADF统计量大于5%的显著性水平下的临界值,接受原假设,即内部融资序列和债务融资序列含有单位很,为非平稳序列。而一阶差分序列lnDF和lnIF的ADF检验值小于5%的显著水平下的临界值为平稳序列,说明内部融资和债务融资的原始序列是一阶单整序列,满足协整检验的前提。
3.4 内部融资和债务融资的协整检验
如果两个序列是非平稳序列,那么在回归之前要对其进行差分,然而差分可能会导致两个序列之间关系的信息损失,所以Engle和Granger提出了协整理论,目的是考虑对存在非平稳变量的时间序列进行回归而不会造成错误的情况。EG两步法的检验步骤如下：
对同阶单整的序列Xt,Yt,用一个变量对另一变量回归,即
然后对上式中的残差项εt进行ADF检验,若检验结果表明εt为平稳序列,则Xt和Yt具有协整关系,式(1)为协整回归方程。
在本文中,运用EG两步法对序列lnIF和lnDF进行协整关系检验。
第一步,以lnIF为自变量,对lnDF进行最小二乘回归,求的回归系数α=0.449,β=4.527,回归方程如：
LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)
计算残差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)
第二步,检验上述模型的残差序列εt是否为平稳序列,检验结构见表2。
由表2可见,模型残差在5%的水平上拒绝原假设,即不存在单位根,残差序列是平稳序列。因此,方程回归不是伪回归,而是协整方程。说明lnDF和lnIF存在长期的协整关系。
3.5 内部融资和债务融资的Granger检验
Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)
Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)
式(6)和式(7)中：Xt,Yt为X,Y原始序列当期值；,Xt-i，Yt-i为原始序列滞后i期的值；αi、βi、λi、δi为回归系数；μ1t、μ2t为误差项。
格兰杰检验室通过构造F统计量,利用F检验完成的,如针对X不是Y的格兰杰原因这一假设,即针对式(4)中X不是Y的格兰杰原因这一假设,即针对式(4)中X滞后项前的参数整体为零的假设,分别做包含与不包含X滞后项的回归,记前者的残差平方和为RSSU,后者的残差平方和为RSSR，再计算F统计量：
F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)
式中：n为X的滞后项的个数,N为样本容量。
如果计算的F值大于给定显著水平a下F分布的临界值,则拒绝原假设,即认为X是Y的格兰杰原因。
Granger关于因果关系的定义是建立在X和Y都是稳定序列,即零阶单整的基础上的,如果X和Y都不是稳定序列,则无法用Granger方法检验序列之间的因果关系,如果X和Y一阶单整且不存在协整的情况下,因果关系可以通过一阶差分模型的标准F检验来确定。即可以通过一阶差分形式的Granger方法来检验变量之间的因果关系。
根据表2的协整检验结果告诉我们变量之间存在长期的相关关系,但这种关系是否构成因果关系,以及因果关系的方向并不明确,这就要对变量之间的关系进行格兰杰因果检验。在因果检验时,本文利用赤池信息准则(AIC),滞后期选择AIC值最小时,本文经过反复检验,当滞后期选择3时,AIC最小。检验结果见表3。
根据表3的Granger因果关系的检验结论是：内部融资是债务融资的格兰杰原因,而债务融资不是内部融资的格兰杰原因。
4 结 论
本文通过对深交所中小板上市企业2006―2009年的内部融资和债务融资的数据进行格兰杰因果关系检验,得出内部融资是债务融资的格兰杰原因,而债务融资不是内部融资的格兰杰原因。这说明我国中小企业板上市公司在进行融资决策时会优先选择内部融资，其次是债务融资。我国中小企业板上市公司部分地遵守融资优序理论,这可能是因为,中小企业板上市公司都是中小企业进化而来的,而且这些公司都是经营业绩相对较好的公司,比较注重自我积累,赢利能力较强,留存收益的资金充足。而且如果不考虑机会成本,内源融资没有成本,因此中小企业上市公司会优先选择内源融资,其次是债务融资。
参考文献：
［1］ 刘建勇.中国中小企业板上市公司融资顺序经验研究［J］.科技与管理,2008(5).
［2］ 高铁梅.计量经济分析方法与建模［M］.北京:清华大学出版社,2006.
［3］Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information Investors do not Have［J ］.Journal of Financial Economics，1984，13：187-221.
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