贵州茅台投资价值分析 (1)

贵州茅台投资价值分析与投资操作建议

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土木一班曹凡 05109127

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贵州茅台最新股价在100元附近,2008年三季报每股收益3.33元,预计2008年每股收益4.50元,相应的年末净资产为12.62元。从历年分红来看，虽然600519每股收益很高，每股分红也不低，但实际分红率并不高，如果分红率能达到40%，则按100元股价计算的分红收益率为：4.50*40%/100=1.8%,不难看出,相对于100元的股价,即使每股分红达到1.80元,收益率也是很低的。即使2008年收益全部用于分红，收益率也仅为：4.50/100=4.5%，还不如一些企业债的收益率高。很显然，要支持600519当前100元的股价，唯有从贵州茅台未来成长性上考虑。

如果以2008年每股收益4.50元为计算基准,则100元股价的市盈率为: 22倍左右, 又假如十年后茅台股价能维持20倍的市盈率, 未来10年的分红率可提高到50%, 投资期望收益率为10%时, 让我们来看看贵州茅台未来10年成长性要求。

成长率5%时的投资收益率计算过程 年度 每股收益 分红 市盈率 股价 现金流量 20 90.00 20 -114 2.25 2.36 期初投入 2008年 2009年 4.50 2.25 4.73 2.36 94.50 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 预期收益率 4.96 2.48 5.21 2.60 5.47 2.73 5.74 2.87 6.03 3.02 6.33 3.17 6.65 3.32 6.98 3.49 20 99.23 20 104.19 20 109.40 20 114.87 20 120.61 20 126.64 20 132.97 2.48 2.60 2.73 2.87 3.02 3.17 3.32 20 139.62 139.62 4.06% 上表中的预期收益率是每年的复合收益率

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预期成长率 5.00% 10.00% 12.00% 15.00% 18.00% 预期收益率 4.06% 8.46% 10.21% 12.84% 15.46%

计算结果表明，如果十年后，茅台能够保持20倍市盈率，以当前股价买入要达到10%的收益率，未来十年茅台的收益增长率应达到12%，如果你的预期收益率是15%，则收益增长率应该达到18%。我们需要做出判断的是：（1）十年后20倍的市盈率是否合理；（2）未来十年茅台能否达到12%以上的成长率。

20倍的市盈率，意味着5%的市价收益率，与10%的预期收益率还是有差距的，收益的增长率可以弥补这种差距，问题是，十年后，我们很难判断茅台还能保持多高的成长性。如果我们把十年后茅台的市盈率降为15倍，要达到预期收益率的计算结果如下： 十年后15倍市盈率时的预期收益率与成长率的关系：

预期成长率 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 21.00% 预期收益率 1.42% 5.70% 9.97% 14.21% 15.06%

如果十年后，贵州茅台成为一只缓慢增长型股票，只能保持10倍市盈率，预期收益率与成长率关系如下：

预期成长率 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 26.00% 预期收益率 2.04% 6.15% 10.24% 14.31% 15.13%

计算表明，在10倍的市盈率这种情况下，要取得10%的预期收益率，未来十年茅台的年复合增长率应达到20%，而要达到15%的预期收益率，增长率应达到26%。如果十年后10倍的市盈率是比较可靠的判断，那么，未来十年每年20%的复合成长率就成了我们需要做出判断的主要目标了。

2008年三季末，600519的营业收入是64.86亿,预计2008年的营业收入为:87.65亿,净利润为42.47亿。我们以2001年贵州茅台的收入和净利为基数，过去8年的收入和净利增长情况如下：

年度 2001年 2002年 2003年

营业收入 净利润

收入增长率 净利增长率

13.40% 30.85%

14.78% 55.72%

161,804.67 32,829.07 183,489.83 37,679.85 240,101.79 58,674.78

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2004年 2005年 2006年 2007年

300,979.35 82,055.40 393,051.52 111,854.16 489,618.69 150,411.68 723,743.07 283,083.16

25.35% 30.59% 24.57% 47.82% 21.11%

39.85% 36.32% 34.47% 88.21% 50.03%

2008年E 876,500.00 424,700.00 复合增长率

27.30%

44.16%

如果从过去8年贵州茅台的成长性来看，20%的成长率对贵州茅台似乎并不难，但过去并不一定代表未来，先来看看不同收入成长率下，10年后的贵州茅台营业收入将会是多少：

成长率 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2008年 87.65 87.65 87.65 87.65 2009年 92.03 96.42 100.80 105.18 2010年 96.63 106.06 115.92 126.22 2011年 101.47 116.66 133.30 151.46 2012年 106.54 128.33 153.30 181.75 2013年 111.87 141.16 176.30 218.10 2014年 117.46 155.28 202.74 261.72 2015年 123.33 170.81 233.15 314.07 2016年 129.50 187.89 268.12 376.88 2017年 135.97 206.67 308.34 452.25 倍数

1.55 2.36 3.52 5.16

假如未来净利增长20%，收入至少保持增长15%，在营业收入年增长15%的情况下，未来收入将是目前的3.5倍,我们需要判断的是：（1）未来市场是否有这个容量；(2)在没有外部权益融资的情况下,企业生产能力的增加是能满足营业收入增加的需要。

3. 关于公司过去与现在表现的回顾

（1）、对茅台公司历史的回顾，30年前，公司还是一个亏损的小企业，就是10年前，公司还在为当年能否完成年销售2000顿茅台酒而辛苦奋斗，而现在公司年销售茅台酒已经接近2万吨，2008年预计可以突破2万吨，公司净利润则由1998年的1.47亿元，增长到2007年度的28.31亿元，十年增长了近20倍，年复合增长率高达近35％，今年净利润有望达到43亿元左右，每股收益达到4.55元左右。从这个角度看，公司拥有了一个伟大的过去。

（2）、从公司的盈利能力来看，10年来公司的销售毛率平均达到84.61％，2008年销售毛率将达到90％左右，销售净利率10年平均达到27.06％，预计2008年度可以达到50％左右，

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ROE十年平均为33.97％，预计2008年度可以达到36％左右，公司十年来在毛利率、净利率、ROE上都体现出了一个伟大公司在财务上的成长历史。

（3）、公司的良好历史业绩表现也在资本市场上得到了体现，2001年公司刚上市时总市值只有93亿元左右，到2007年度收盘时公司市值达到2170亿元左右，在短短的六年多的时间里公司市值增长高达23倍左右，年复合增长率高达35％左右，创造了中国证券史的一个奇迹，造就了中国的“酒王+股王”的双料冠军。

4、关于公司现在与未来的几点个人思考

（1）、公司自2003年起产量突破1万吨以后，公司进入了量价齐飞的阶段，到目前为止，公司在高端白酒行业中应该说已经确立了不可动摇的龙头地位，2008年度公司销售收入有望达到92亿元以上，净利润有望达到43亿元左右，每股收益达到4.55元/股左右，从某种角度上讲，公司确实是中国证券市场上不可多得的好公司之一，现在也许可以说是一个傻子都经营得好的公司。

（2）拥有辉煌历史的公司在未来是否能有一个更辉煌的未来呢？根据公司规划在未来十年公司的产量将达到4万吨以上，销售规模将突破200亿元，假如这个目标可以实现，我们作一个简单的推算，如果公司的毛利率可以维持在90％的2008年度的最好水平，净利率可以达到50％的水平，那意味着公司十年后每年可以创造100亿元的净利润，折合每股收益为10元/股左右。那么从现在算起，公司未来十年的复合增长率有多高呢？年复合增长率为7％左右，假如个人的推理成立的话，那意味着，公司在未来10年将进入平稳发展阶段，公司应该是已经过了快速成长阶段。从其他的资讯个人也判断，公司未来的成长性也将不如以往。公司发展的天花板似乎隐然可见。

5、关于投资该公司安全边际的思考

（1）、以目前公司股价90元/股左右，市盈率水平20倍左右的价格买入公司股票安全边际足够吗？公司目前的总市值为850亿元左右，预计2008年度可以实现43亿元左右的净利润，如果个人的判断正确的话，对于一个未来将进入稳定成长期的公司而言，该价格显然不是一个具备很大安全边际的买入价格。

（2）、什么价格买入该公司股票是具备比较大的安全边际呢？从公司的历史以及未来的角度看，如果该公司的交易市盈率水平跌到15倍左右，也就是说公司的市值跌到650亿元左右或以下，公司股价低于70元/股，对于价值投资者而言，那么该公司应该具备比较大的安全投资边际，这一点从公司自上市以来，市场对公司交易价格的低端13倍左右的交易价格也得到一定程度的印证。

6、个人对该公司的投资分析结论

公司在中国证券市场上确实是一个不可多得的好公司，也是一个值得我们长期跟踪的公司，如果从价值投资的角度意欲买入该公司并伴随公司的成长而成长，获得经营者盈余的话，那么个人认为以现在的价格买入该公司也许不够便宜，安全边际还不是太足够，如果公司的价格能够低于70元/股，甚至更低，那么价值投资机会将会逐渐浮现，而如果想以0.5元的价格买入价值值1元钱的该公司的股票，那么也许我们还需要点耐心。

建议：如果说以现在的价位买入茅台，风险是有点的，我买的目的一部分是为了 T+0的需要，另外一个方面是考虑到茅台如果价位低于90元，风险已经下降很多了，按照4.5元的每股

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收益，享受20倍的市盈率就是90元，90元以下，争取建仓50%的幅度，当然能说有多大收益，在09年不见得，追求的就是对最优秀企业的放心程度和长期期待，毕竟安全成长是第一条。那么，如果给予极端的15倍市盈率，那就是70元以下，这个价格已经很便宜了，对于茅台这种企业，我会投入80%的资金。当然，这一切都是很有可能的事情，等待。

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