。前 ——～ 创业板与中小板企业重大事件披露质量对比实证研究 口张涵萌 首都经济贸易大学工商管理学院 摘要：通过对创业板企业在特定重大事件披露时期的股价异常波动分析，结合我国中小板企业相同事件的股价异常波动分析， 两者对比后，对我国创业板目前重大事件的信息披露出现的问题做出总结。相对于中小板企业我国创业板市场目前的重大事件披露 质量还有待提高，在事件期存在较高的累积超常收益。在综合分析实证结果的基础上，最后给出适当的改进建议，并对日后创业板市 场信息披露水平整体提高做以展望。 关键词：创业板；中小板；重大事件；信息披露 一、创业板企业在重大事件披露中的实证分析 １．研究方法 本文采用事件研究法，因为事件研究法可以度量该事件给 （一）样本收集及特征描述 主要数据来源为Ｗｉｎｄ数据库，笔者要求选取的样本符合如 下条件：１）．发布重大事件公告的时间在２０１０年５月３１ １３（含） 之前；２）．在创业板上市时间早于２００９年１２月１ １３（含），为了消 除刚刚上市时，股价的剧烈波动对参照期的影响；３）．因股改或者 投资者带来的价值增值，即超常收益（Ａｂｎｏｒｍａｌ Ｒｅｔｕｒｎ）。因其理 论框架严谨，具有前瞻性，故研究结果具有较强的说服力。因此， 本文用事件研究法检验创业板市场对重大事件的短期反应。 ２．方法使用过程 限售股解禁等其他影响流通股股本总数的因素要剔除。 （１）确定研究的事件，定义考察期 四、推进乡村文化建设的对策和建议 有悠久历史的舞龙、舞狮、弹词、杂技、皮影戏、唱花鼓戏、划龙舟 等民俗艺术和民俗表演，弘扬挑花、剪纸、石雕、泥塑、浮雕、堆花 等民问工艺。各乡镇要结合自身人文传统，突出其中的一项或几 项，树立文化品牌，重点扶持，大力发展。在发扬传统文化中带动 农民群众参与文化活动的积极性。 （四）加强城乡文化交流，实现共同繁荣 （一）明确职责，强化领导在新农村文化建设中的作用 不断深化改革、创新体制是增强农村文化生机和活力的重 要保障。要进一步划清公益性文化事业与经营性文化事业的界 限，明确与之对应的责任单位。公益性文化事业要不断增加政府 投入，改善服务质量，提升整体水平和活力。经营Ｉ生文化事业要更加 积极地进入市场，全面接受市场运作，令其不断壮大。两者分开经 营，政府主导文化事业的发展，市场刺激文化产业的繁荣。 城乡统筹既要统筹经济，也要统筹文化。我县在着力强化经 济硬实力的同时，也要全力抓好文化软实力建设，努力打造文化 强县，用丰厚的文化底蕴来托起经济硬实力的进一步腾飞。 要积极搭建城乡文化交流的平台，以发展城市文化的力度 和强度来发展农村文化，以农村先进文化的优秀传统和深厚底 蕴来繁荣城市文化，既要促进城市优秀文化向农村加快流动，也 要促进优秀的农村文化迈进广阔的城市市场，实现城乡优秀文 结合我县实际，现阶段的新农村文化建设以公益性文化事 业为主，政府主导作用的发挥是关键。要畅通文化部门的垂直领 导体系，明确文化管理部门在农村文化建设中的领导者地位，特 别要突出乡镇、街道等基层文化部门的权利和职责。在当前经济 发展占主导的形势下，基层文化部门或多或少地被边缘化，在农 村文化建设工作中没有发挥应有的作用，一些地方甚至处于放 任自流的状态，严重影响了新农村文化建设工作的快速推进。各 级政府应把农村文化建设放到民族传承、人民素质全面提高的 高度来加以认识，增强责任感与紧迫感，勇于担当，不断提高新 农村文化建设的领导水平。 （二）创新新农村文化建设投入机制，化解资金制约难题 化与文化市场的共享，为新农村文化建设寻找到现代市场因子， 为城市文化寻找到散发着陈年美昧的历史因子。借助“文化共 享”、“文化下乡”等活动让更多的城市文化下乡。鼓励并扶持民 间艺术团体的成立壮大，促进农村文化更高频率、更加自信地 “进城”；大力发展现代农业观光业和旅游业，增强农村文化内部 的“造血”功能。特别要发挥乡镇、街道的带动和辐射功能，充分 利用阵地设施和人才优势，开展有偿服务，探索新的服务方式， 把文化活动与经营文化产品、乡村旅游、科技活动等结合起来， 利用本地文化经营项目，促进农村文化与城市文化的快速融合。 参考文献： ［１］张燮．农村文化在社会主义新农村文化建设中的支撑作 受农村文化建设发展水平限制，政府投资是当前新农村文 化建设最主要的部分。但仅靠政府投资远远不能满足新农村文 化建设的需求。这就要求创新新农村文化建设投入机制，尽可能 吸收社会资金，争取更多力量参与到新农村文化建设事业中来。 要进一步完善农村文化援助体系，积极引导社会力量捐助 农村文化事业，重点捐助文化站（室）、图书室等农村文化基础设 施建设以及农村公益性文化实体和文化活动，促使各项文化资 源尽量向农村倾斜。大力开展“文化下乡”等支援活动，做到村民 喜爱什么送什么、村民需要什么送什么，不断提高援助文化的影 响力和渗透力。加大电台、电视、报刊杂志等媒体的宣传，增加农 民愿意听、愿意看、愿意读的内容，促进农村文化建设渗透到农 村各个角落。鼓励各种面向农村、面向农民的文化经营活动，逐 步形成初具规模的农村文化产业，开拓和培育农村文化市场。 （三）因地制宜组织文化活动，发展特色文化 文化的独特性决定着它的持久魅力。新农村文化要想赢得 用Ｕ］．知识经济，２０１０，（１２）． ［２］周维功，仕超．新农村文化建设初探Ｕ１．淮北职业技术学院 学报，２０１０，（２）． ［３］张秀隆．以创新精神推进农村文化建设——来宾市实施 “三求”惠农工程的探索与实践Ⅱ】．＇３代广西，－２０１０，（１１）． ［４］卢艺文．新农村文化建设阅读环境的营造田．农业图书情 报学刊，２０１０，（６）． ［５］马永信．对开展农村文化工作的几点体会Ｕ１．决策探索， ２０１０，（１０）． ［６】谢双明．论新时期社会主义新农村“三大建设”Ｕ１．学习月 刊，２０１０，（２）． 持久乃至永恒的生命力，必须具备内在的特色。 结合我国当前文化发展的总体形势和我县实际，发展农村 特色文化就是要保护和发展农村传统文化。我县可着力发展具 ［７］于江，张君．新农村建设背景下的农村文化建设 武汉工 程大学学报，２０１０，（４）． 蓦 Ｅ－—ｍａｉｌ：ｚｆｓｄｚｚ．ｓ＠＿．１２６．ｃｏｍ一 ・前沿・ 本文将事件考察期设为（－３０，３０），即以公告前三十天到公告后三 累积平均超常收益（∞ 十天为事件窗口进行分析和讨论。同时考察事件窗分别为（一 ２ ０Ｏ ｌＯ，１０）、（一２０，２０）时的情况。 （２）计算预期的正常收益率 １ ５０ 正常收益率是指如果分红、权益分派没有发生，预计可以得 到的收益率。在估计市场模型参数时，为使参数估计量较为稳 彗１ ００ 粘 定，并且考虑到创业板的运行时间，本文正常收益率的估计期设 ０ ５０ 为（一９０，一３０），即以公告目前９０天至公告日前３０天为参数估计 望 ０ ００ 窗口，进行参数估计。用市场模型法计算正常收益率，公式为： Ｒｉｔ＝ｃｔｉ＋１３ｉ Ｒｍｔ＋ｓｉｔ ． ０ ５０ 其中Ｒｉｔ指第ｉ家目标公司在ｔ日的正常收益率；ｏｄ、１３ｉ分别 ．１．００ 为第ｉ只股票的市场模型参数，￡ｉｔ为平均值大于０的随机误差。 时间窗 Ｒｍｔ指第ｔ日的市场收益率，此处使用深圳综合指数作为市场指 图二２５个创业板样本公司在事件窗（＿３０，３０）的累积平均超常收益 数计算市场收益率Ｒｍｔ。 个股累积超常收益串 （３）计算每只股票在（一３Ｏ，３０）内每日的超常收益率Ａｔｉｌｔ ２５ ００ 超常收益率是指超过“正常”（预期）收益率的收益率，即： ２０ ００ ＡＲｉｔ＝Ｒｉｔ－（ａ￣ｉ－１３ ｉＲｍｔ） １５ ００ （４）计算所有样本平均超常收益ＡＲｔ和累积平均超常收益 １０ ００ ＣＡＲｔ（Ｃｕｍｕｌａｔｉｖｅ Ａｖｅｒａｇｅ Ａｂｎｏｒｍａｌ ＲｅｔＵｒｎ），其是指从事件期 ５．００ 荟０．００ （一３０．３０） ・ （．３０．０） 的起点到某个时点的平均超常收益率之和，反映了分红、权益分 ５．ＯＯ 派事件的所有样本能否在该期间内给投资者带来超常收益 １０ ００ １５ Ｏ０ （５）检验超额收益率是否显著不为０ —２０ Ｏ０ 如果超额收益率是显著的异于０，则说明重大事件确实给目 ２５ Ｏ０ 标公司的股东创造了财富。但为了说明权益分派公告给全体样本造 个股代码 成的影响，必须使用累积平均超额收益率ＣＡＲｔ，同时对其作统计 图三２５个创业板样本公司分别在不同事件窗的累积平均超常收益 显著性检验。如果检验结果显著，则表明事件期内股价变动不是由随 究其原因，权益分派的股权登记日通常在权益分派方案公布后的 机因素产生，重大事件的公告对目标公司的股价有显著影响。 第五日，只有在这天之前登记在册的股东可以享受分红和权益分 在创业板截至２０１０年７月６ １３ ５８家上市公司中，剔除发 派，故在这天之后，可能会因股价下跌和利空消息的影响，导致 布权益分派公告的时间在２０１０年５月３１日（含）之后的１Ｏ家 平均超常收益为负。同时，从图二中看出，累计异常收益在公告 和上市时间晚于２００９年１２月１日（含）的２３家，故事件研究法 日后的第五天急速减少，也是由于之后公告对于股价变动的影响 的样本数为２５个。 较小。在图三中，为了研究在权益分派公告日之前上市公司 （二）研究结果：累积畀常收益率ＣＡＲ 的信息披露质量，我们只看图中粉红色的线，可以看出，多数公 在采用上述的事件研究法对样本指标进行计算之后，得到 司的累计异常变动率在５％以上，甚至有３家在１Ｏ％以上，这三 每个样本公司在各时间窗内的超常收益、平均超常收益和累计 家分别为３００００２神州泰岳、３００００８上海佳豪和３０００１５爱尔跟 超常收益，见图一、图二。从图一可看出，２５个发生权益分派的样 科，这三家的分红方式为：每１０股派３元，以资本公积金向全体 本公司在事件期（一３０，３０）内平均日超常收益率为一０．０４％，最大值 股东每１０股转增１５股；每１０股派６元，每１０股转增７股和每 为０．５３％，发生在公告日后六天，最小值为一３．５６％，发生在公告 １０股派３．５元，每１０股转增１０股。可见都属于高送转的情况。 日后第五天，公告日前五天有比较明显的超常收益，公告日后五 因为创业板的上市公司普遍都有转增的情况，只是幅度不同， 天，除了第二天有小幅超常收益外，其他天都没有超常收益。同 故对于只派现这种分红方式的对比只能在下面的中小板分析中 时可以得出公告日前的超常收益大于公告日后的超常收益。公 得到。 告其后第五天是股权登记日，所以出现明显的负超常收益，具体 二、中小板企业在重大事件披露中的实证分析 原因详见下文分析。从图二看出，２５个样本公司在公告期前有比 （一）样本收集及特征描述 较明显的累积超常收益，并且不断增长，到公告期当天达到峰值 样本收集及特征描述及研究方法与创业板一致，方便作进 １．６５％，之后逐渐下降至０．７８％，第五天由正转负，说明透支，时 一步的对比分析。只在计算预期收益率时，Ｒｍｔ使用中小板综合 间没有长期效应。事件期（一３０，３０）的累计平均超常收益为率一 指数作为市场指数计算。 Ｏ．７１％，在统计意义上不是十分显著。 在中小板截至２０１０年７月６日４３３家上市公司中，笔者采 中均超常收益（％） 用随机数表法，随机抽选出５６只股票，其中，剔除发布权益分派 公告的时间在２０１０年５月３１日（含）之后的２Ｏ家和上市时间 １ ２０ 晚于２００９年ｌ２月１日（含）的４家，故事件研究法的样本数为 １ ００ ３２个。 ０ ８０ （二）研究结果：累积异常收益率ＣＡｌＬ Ｏ ６０ 在采用上述的事件研究法对样本指标进行计算之后，得到 ０ ４０ 每个样本公司在各时间窗内的超常收益、平均超常收益和累计 皇蜇ｏ ２０ 超常收益，见图四、图五。从图四可看出，３２个发生权益分派的样 署 ０．００ 本公司在事件期（＿３Ｏ，３０）内平均日超常收益率为０．０３％，最大值 驾 ‘０ ２０ 为０．９９％，发生在公告日后第四天，最小值为一０．４４％，发生在公 一０ ４０ 告日前第十六天，公告日前后五天超常收益比率变化很大，公告 雹 一０ ６０ 日前后有大幅超常收益，但是当天没有超常的收益。从图五看 宝 ｔ 时间窗 出，３２个样本公司在事件期（一３０，３０）的累计平均超常收益为率 图一２５个创业板样本公司在事件窗（－３Ｏ。３Ｏ）的日平均超常收益 Ｏ．０７％，从公告日前４日开始有正的累积平均超常收益，到公告 ———————一——一——————————＿＿＿—～————————————一—————一———————一——一一—～——一—～———～—————————一——一———一…— —一——— Ｆｊ ・前沿・ ……平均超常收益（％） 一 ｉｌ． ∞ 幻１２仲５ ｏ ∞ ∞∞∞∞∞∞∞∞∞∞ 囫 日后２９日达到峰值１．５２４％，在统计意义上也不是很显著。 都不显著的原因，除了上述的几点外，所选的重大事件，即分红 派现本身对股价的异常波动贡献十分有限也是一个重要原因。 分红以及权益分派的方式属于公司年度利益分配的表现，通常 较高的分派程度意味着公司的经营业绩较好，能最大化回馈股 东的投资，相反，幅度低的分红不仅意味着现金流的紧张，而且 暗示公司利润的不足。因此，有部分公司会在公告日之后股 价异常上升，也是正常的。主要是源于投资者的预期和心 理期望，如果公司业绩良好，则继续持有的可能性会比较 １ ００ ０．５０ ０．００ 一Ｏ．５Ｏ －１．ＯＯ １．５０ ．捌一２ ０Ｏ ２．５０ ３ Ｏ０ —３ ５０ 大，较高的利润也意味着市盈率和每股收益以及其他的财 务指标表现出色，这也就进一步推动了股价的上涨。反之亦 然。同时，相对于创业板公告Ｅｌ前２５天就出现正的累积超常收 益，中小板指在公告目前３天才出现，这一方面说明了创 时间窗 －４ ＯＯ 图四３２个中小板样本公司在事件窗（＿３Ｏ，３０）的臼平均超常收益 累积平均超常收益（％） ２ Ｏ０ 业板整体信息披露比较薄弱，“暗箱操作”比较多，也说明创业板 的分红方式普遍比较利好，大部分股票都有增股，派现的金额也 比较高。 综上所述，创业板和中小板的数据还是在一定程度上反映 了两者的信息披露质量。目前分析的不足主要表现在：一是创业 板上市时间较短，资料和信息完整性还有待提高；二是创业板指 数开始的时间更晚，只能选用深证综指，使得数据的可靠性进一 步下降；三是创业板绝大多数公司没有经历特别显著的重大事 件，如并购、重组、经营业绩大幅变动等情况。所以重大事件选取 的范围比较小，可供分析的事件比较单一；四是创业板因上市时 间较晚，大部分上市公司的首次公开上市影响比较显著，不能作 为十分理想的考察期。故希望日后其他学者继续研究时充分考 １．０Ｏ 矍Ｏ．ＯＯ 要＿１＿ＯＯ ２．００ —３ Ｏ０ 虑上述情况，弥补本文的不足。 时间窗 －４ ０Ｏ 图五３２个中小板样本公司在事件窗（－３Ｏ，３０）的累积平均超常收益 四、建议与展望 针对上述创业板和信息披露中发生的内幕交易问题，笔者 认为创业板改进的原则是切实保护中小投资者的利益性。为此， 应做好以下几个方面的工作： （一）缩短信息披露时间。创业板市场的公司规模小，成长期 短，技术更新快，经营情况变化大，风险性高，变化因素比较多。 因此，对有关信息披露的时效性要求更强，故应相应增加定期报 （一３０ ３０） （ ３０ Ｏ） 告次数，缩短报告间隔时限。 （二）创新信息披露手段。创业板市场的信息披露容量大、时 图六３２个中小板样本公司分别在不同事件窗的累积平均超常收益 从图四中看出，平均超常收益在公告日后第四和五天比较 效性强，要提高信息传递速度和广度，不仅要借助于传统的报 纸、电视等传统媒体，还应利用先进的传播手段，如交易所专用 网站、上市公司网站、电话交易系统等，在交易所及有关营业场 所应为投资者上网浏览、随时交易创造条件。 （三）建立重大事件随时报告制度。创业板上市公司在日常 经营活动中发生重大事件，应随时报告。高新技术企业的技术开 发和技术创新具有一定的随机性和偶然性，技术突破可能改变 企业的命运，这对投资者利益也会发生重大影响。 （四）要加大对信息披露违规行为的处罚力度。创业板市场 必须吸取主板市场的经验，加大打击处罚力度，不仅对违规操 作、蓄意造假者进行罚款，还应视情节轻重，给予违规公司摘牌 处罚，甚至对有关责任人移交司法机关处理。 Ｎａｓｄａｑ被视为美国的创业板，由于目前笔者收集的信息有 限，中国创业板和国际相似股票板块的对比没有详细深入，望其 高是正常的，因为此时是投资者得到分红的“最后时机”，追涨的 动机比较明显。而从图五中也可以看到在公告日的前三天就已 经有正的累积超常收益，可见中小板还是存在信息披露不正规 的情况。对于不同的上市公司来说，图六的折线较复杂，主要是 因为中小板的上市时间相对于创业板较长，公司的业绩表现也 普遍低于创业板，不同的股票在（一３０，０）和（一３０，３０）两个事件期 的表现差异很大。而且，不同的上市公司选取的分红方式也不 同，只有少部分公司的累积超常收益在５％以上，他们是００２０１８ 华星化工和００２１１９康强电子。这两家的分红方式分别为每１０ 股派０．２元，每１Ｏ股转增２股和每ｌＯ股派Ｏ．５元。其他的大部 分公司都只选择小幅度的派现方式分红，主要是因为２０１０年上 半年，股市本身处于比较低迷的熊市状态，经济还没有从经济危 机的重创中明显恢复。可见高送转的权益分派方式，比起低额度 的现金分红，明显更能吸引投资者的购买。由于所选的３２家公 他学者能借鉴世界各国关于上市公司会计信息披露的经验，对 于我国创业板市场的发展提出更多宝贵的建议。 参考文献： ［１］张学平．外资并购绩效的实证研究［Ｉ］．管理世界，２００８，（１Ｏ）． ［２］曾慧兮．关于我国创业板会计信息披露制度的探讨［Ｄ】． 东北财经大学，２００６． 司采用随机数表方式得到，难免有极值和特殊情况。但是，整体 还是可以看出中小板整体股价异常变动幅度比较小，公司信息 披露质量相对较高。 三、创业板与中小板企业实证分析结果比较 通过以上的实证结果，可以看出，中小板整体的信息披露 ［３］张晓斌．我国中小企业板会计信息披露问题研究ｆＤ】．首 都经贸大学，２００６． ［４］付建龙．论我国内地创业板监管披露制度的完善 特区 经济．２００９，（１２）． ［５］梁毕明，于晓红．创业板上市公司管理层分析——信息披 露的战略解读Ⅱ１．商业会计，２００９，（１２）． 质量要优于创业板。两者相差接近一个数量级，但是统计上两者