●群言堂 ２０１４年第９期 摘要：运用行为股利理论对我国上市公司的股利“异象”及行为主体的非理性行为进行分析，并对如何规范我国 上市公司股利政策提出政策建议。 关键词：行为股利理论中图分类号：Ｆ２７６ 非理性股利政策 一、行为股利理论概述 弊，从而制定迎合投资者的股利政策，如股票溢价 时支付股利，股票折价时停止发放股利。 行为股利理论是从微观个体行为出发，研究对 上市公司非理性行为产生影响的更深层的心理动机 （三）过度自信理论 管理者过度自信的认知偏差会使其高估企业的 盈利能力，这样会导致股利的过量分配、企业频繁 的理论。传统的财务理论无法完美地解释“股利之 谜”，行为股利理论在向传统财务理论发起挑战的同 时为股利理论的发展开辟了新的研究思路。行为股 利理论主要有： （一）心理账户理论 并购等。研究发现，部分公司在盈利下降后仍提高 了股利支付水平，股利的过量分配会降低股利信号 传递机制的可靠性，但可以减少股东与管理者之间 的代理成本。Ｄｅｓｈｍｕｋｈ，Ｇｏｅｌ和Ｈｏｗｅｌ（２００８）创 建了研究管理者过度自信如何影响股利政策的模型， 心理账户理论突破了传统财务理论下资金是 “可替代的”假设，认为人们会根据资金的来源、 资金的用途等将资金分门别类，即人们心里有一个 心理账户，且等量的资金之间不存在完全的替代性。 Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｓｔａｔｍａｎ将资金分为无风险的安全部分和能 得出过度自信的管理者对公司现金流的变化产生过 度反应。Ｂｏｕｍａｎ（２００８）实证研究发现，同等规模 的股利变化，过度自信的管理者所在的公司股利公 告期的收益率比同行业正常水平要高得多。 （四）股利弹性理论 Ｆｕｌｌｅｒ和Ｔｈａｋｏｒ（２００３）首次提出股利弹性理 赚钱的有风险部分；Ｓｈｅｆｒｉｎ和Ｔｈａｌｅｒ认为人们将收 入分为当前工资和薪金收入、资产收入和未来收人。 大部分投资者常常将投资收益分为资本收入和红利 收入。由于两者属于不同的心理账户，人们对它们 的资金风险偏好不同。 （二）股利迎合理论 论，该理论是建立在不存在委托代理问题和信息不 对称前提下，并把股利政策看作是投资决策中财务 弹性管理的一个工具。当公司面临新的投资机会时， 股利迎合理论指出管理者做出的某些决策是为 了迎合投资者的需要。Ｂａｋｅｒ和Ｗｕｒｇｌｅｒ（２００２）通 管理者拒绝投资项目降低了外部融资的可能性，这 样多发放现金股利有利于增加股东财富，股价上涨， 而少发放现金股利则提高了财务灵活性。管理者需 过放松有效市场下股利无关论的假定，构建了迎合 理论。该理论有三个基本要素：（１）出于情绪和制 度的原因，投资者对发放股利的股票是未知的，因 此，对股利的偏好随时问的变化而变化。（２）有效 要权衡发放现金股利使股价上涨和不发放现金股利 提高财务灵活性，在二者之间进行选择。该理论考 虑了财务灵活性对股利政策的影响。 套利的存在使得投资者的需求能够影响股价，并使 股价偏离其实际价值。（３）管理者能够权衡股票被 错误定价带来的短期收益与长期运行成本之间的利 ．（五）股利粘性理论 Ｗａｌｌｅｒ于１９８８年提出的习惯行为理论向传统经 济学发起了挑战，认为人们的决策是一个非随机行 ５２． ２０１４年第９期 为，会受到以往经验、社会和文化等因素的影响。 在这一背景下股利粘性理论应运而生，该理论认为 股利具有粘性特征，管理者会保持股利有计划的发 放，不会轻易增加或减少股利支付水平。 二、上市公司非理性股利政策分析 美国上市公司股利分配政策主要有股利支付率 高、以现金股利支付方式为主和股利政策连续稳定 等特点。相比之下，我国上市公司的股利政策存在 某些相互矛盾、侵害中小投资者利益和偏离股东财 富最大化的非理性行为：股利分配形式多样、不分 配现象仍十分严重、部分公司存在异常派现行为、 分配方案受政策影响大等。 Ｓｉｍｏｎ（１９８８）认为决策往往是主观上追求理 性，但客观上只能有限地做到这一点。即在面临一 个复杂的、不确定的环境时，人的行为往往表现出 “有限理性”的特征。管理者和投资者心理因素是 促成其决策与最优决策产生偏差的重要原因。 受信息处理能力、市场的不可预测性和我国证 券市场的复杂性等影响，管理者制定的股利政策往 往表现出非理性的特征，其心理预期的倾向是导致 这一现象的根本原因。首先，管理层基于在职消费 动机、提高社会地位和自我价值实现等原因，使其 对未来的判断隐含着主观心理因素，增加了股利分 配政策的非理性化。比如只追求其有限任期内股票 的市场表现，做出一些取悦投资者的股利政策，忽 视股东财富最大化的目标。显然这种迎合的目的不 是为了公司价值或股东财富的最大化，而是使管理 层自身或代表的集团利益最大化。其次，“过度自 信”的管理者对公司的发展前景极为乐观，高估投 资项目的价值并认为市场低估了本公司股票的价值， 相比外部融资，他们更偏好通过少发放现金股利进 行内部融资，这样就容易导致过度投资的发生。再 次，管理者往往将企业良好的业绩归功于自己的功 劳，高估自己的能力，不能正确地判断公司面临的 风险，从而加剧“过度自信”对投融资政策的影 响。最后，股利弹性理论认为多发放现金股利会降 低管理层的管理灵活性，少发放股利会提高财务灵 活性。管理层可能只将股利政策作为控制自身管理 灵活性和公司财务灵活性的附属物，而不是涉及多 元利益主体之间相互博弈的复杂系统。 投资者非理性行为对股利政策的影响，是通过 管理者制定的股利政策加以反映，即管理者制定股 利政策时会迎合投资者的非理性偏好。基于认知偏 差、羊群行为和投资情绪等方面的影响，投资者在 证券市场上表现出高度的投机性特点。认知能力和 ●群言堂 获取信息的局限使投资者易受他人和舆论的影响， 失去理性的判断，造成投资者的“羊群行为”现 象。适度的从众行为可能会抑制投资者的非理性行 为，但是盲目跟风的感染效应会使整个市场失去理 智，加剧市场风险。最后，投资者过度情绪化进一 步推动其行为的有限理性。股市中投资者情绪表现 为对信息反应过度和反应不足，情绪化影响投资者 做出最优决策的能力。 三、规范上市公司股利行为的政策建议 （一）完善相关法律法规，加大执法力度 我国资本市场起步较晚，相关法律法规不健全、 执行力度不够是导致我国现金股利分配政策现状的 重要原因。 首先，对控股股东的控制权进行适当约束是必 要的，但是我国的《公司法》和《证券法》等法律 规范中很少涉及对控股股东的约束，也未提供中小 股东权益保护的民事途径，法律的不完善为控股股 东侵害中小股东利益提供了便利。其次，税收制度 在某些方面的漏洞和不完善之处也会影响现金股利 政策。当前我国只对股利分红征收个人所得税，暂 缓征收资本利得所得税，这就导致投资者只注重投 机的短期收益，不利于我国证券市场的良性发展。 因此，当务之急是相关部门制定必要的法律和法规， 加大执法力度来规范上市公司的现金股利分配行为。 首先，应直接规定控股股东的诚信义务以及与之相 配套的各种制度，赋予中小股东在控股股东违反其 应尽义务时提起诉讼的权利，并使申诉渠道畅通无 阻，或者直接给予中小股东特殊的实权以对抗控股 股东的侵害。其次，对投资者在二级市场上的价差 收益征税，对现金股利收入采取优惠政策取消或者 降低现金股利的所得税，使现金分红更能吸引投资 者的注意。最后，要求上市公司在招股说明书中详 细披露公司的股利政策，使公司的股利政策接受社 会各方面的监督。 （二）完善内部治理结构，保持适度的股权集 中度 在我国，国有股在股权结构中占主导地位，这 种高度集中的股权结构保证了国有股的控制地位， 但这有悖于市场经济原则，是提高公司治理效率的 一大瓶颈。因为如果股权由国家机构行使，就会形 成事实上的行政干预；如果股权由控股的集团公司 行使，就会出现“内部人控制”现象。在美国公司 治理结构中也存在“一股独大”的现象，但是由于 我国资本市场不成熟，法律及监管环境不健全，“一 股独大”的消极影响被放大，大股东通过控制权影 ・５３・ ●群言堂 ２０１４年第９期 绿色生产总值森林核算内容与发展 。齐齐哈尔市第一医院 李 华 以人为本，全面、协调、可持续的发展观是科 学发展观的核心。科学发展观是引导我国国民经济 伟大的发明，是三百多年来许多经济学家和统计学 家共同努力的结果。自从１９５３年创立ＧＤＰ核算以 持续、快速、健康发展，促进经济增长方式转变、 走新型工业化道路的重要指南，也是全面建设小康 来，在联合国有关部门的主持下，１９６８年和１９９３ 年分别对有关核算进行了两次重大的修改，目前它 已成为世界各国普遍采用的核算指标，并成为衡量 一社会的必然要求。科学发展观也要求建立可持续的 经济核算体系，从以往的单纯注重国内生产总值的 核算转变到注重环境经济的综合核算上来。因此， 作为综合环境经济核算主要组成部分的绿色ＧＤＰ成 为人们关注的焦点，森林核算因而也备受人们关注。 一个国家经济发展程度的统一标准。 １．绿色国内生产总值核算。绿色国内生产总 值，简称绿色ＧＤＰ核算，是２０世纪８０年代以来提 出的改进ＧＤＰ的核算。尤其是１９９３年，联合国会 同世界银行和国际货币基金组织在总结各国实践的 基础上提出了“综合环境经济核算体系”。绿色 、绿色国内生产总值核算 国内生产总值反映了一定时期一个国家的宏观 经济总量，它被经济学家萨缪尔森称之为２０世纪最 、 ＧＤＰ是扣除了自然资产（包括资源环境）损失之后 响上市公司的股利分配。这不仅不利于股东之间的 相互制衡，也为大股东转移财富提供了契机。要从 根本上解决这一问题，就要增强股权的分散性。股 权相对分散，有利于充分发挥市场约束机制的作用。 （三）鼓励机构投资者加大投资比例 我国证券市场上的投资者以中小散户居多，由 于中小散户信息处理能力有限，投资理念不成熟， 从众行为严重，形成羊群效应和严重的投机行为等 重要筹码，必须杜绝管理者因个人心理偏好而产生 的直觉型和随意型的决策模式，而管理者过度自信 是一种心理偏差，是管理者无意识的行为，从其自 身角度主动避免存在很大困难，因此对管理者的监 管就显得十分重要。首先，分析股利政策的影响因 素，确定相对适当的股利水平，如上一年股利支付 率和本年盈利情况等，通过事前控制防止管理者为 再融资的需要盲目提高现金股利支付率的非理性行 为。其次，管理者为了向投资者传递公司利好的信 息，可能不顾公司盈利状况实施比较激进的股利政 市场异象。大多数中小投资者抵挡不住市场气氛的 诱惑，在行情上涨时买进，而在行情下跌时卖出， 常常成为股市的牺牲者。机构投资者拥有较强的资 金实力、丰富的投资理论知识和实践经验，投资行 为更加理性，同时，机构投资者可以集中中小投资 策，通过在事前、事中和事后加强对股利分配决策 的监督，约束管理者的非理性行为，有利于在股利 政策制定并实施的整个过程中减少非理性因素的 影响。 参考文献： １．邹振松，夏新平，余明桂．基于非理性管理层假说的行为 者的资金进行投资，形成规模经济，从而降低风险。 加大机构投资者的投资比例有利于增加证券市场中 的理性因素，使整个证券市场上的投资理念更加成 熟，从而加快其健康发展的步伐。 （四）加强内部监督，建立完善的股利政策事 前、事中和事后管理制度 公司金融研究述评［Ｊ］华东经济管理，２００６（０９）． ２．孙茂竹，王艳茹，张祥风．从博弈看上市公司股利政策的 决定［Ｊ］会计研究，２００６（０８）． 收稿日期：２０１４—０７—０４ 企业的财务决策通常是关系到企业未来命运的 －责任编辑：张翊飞 ５４・