２０１５年１０月 湖北警官学院学报 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｈｕｂｅｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｐｏｌｉｃｅ ０ｃｔ．２０１５ ＮＯ．１０ Ｓｅｒ．Ｎｏ．１６９ 第１０期总第１６９期 “对赌协议＂融资方式的法律适用 赵俐 （新疆财经大学法学院，新疆乌鲁木齐８３００１２） 【摘要】“对赌协 ’作为一种新型融资方式，在市场中存在广泛的现实需求，也因高风险而极易异变为谋取短 期暴利的工具。我国法律法规在适用实践中存在缺乏可预期性、干预当事人意思自治、破坏市场秩序等问题。融资 方应审慎选定对赌条件，最大化保障控制权。我国应完善现行《合同法 公司法 证券法》的相关规定，并拓展企业 融资渠道。 【关键词】对赌协议；意思自治；法律适用 【中图分类号】Ｄ９２２．２８７ 【文献标识码】Ａ 【文章编号］１６７３—２３９１（２Ｏ１５）１０一ｏ０９２一Ｏ４ 随着我国经济的高速发展和企业问竞争的加剧， “资金链”越来越成为制约企业发展的重要因素之一。 传统的融资方式已不能满足企业发展的需要，“对赌 协议”这一风靡海外，尤其是在私募股权投资领域流 行的投资方式逐渐在我国“落地生根”，极大地活跃 了国内的投资市场。同时，诸如永乐电器与摩根士 丹利…、太子奶与英联等 因对赌失败引起的纠纷不 计的一种金融契约，是确保投资者获取最大化投资 收益和控制管理层“道德风险”的最优激励机制 。不 同于传统的融资方式，“对赌协议”一方面为投资方 提供了类似担保的服务，另一方面不仅防范了融资 方管理层的“道德风险”，更进一步激励了融资方，尤 其是融资方管理层的经营积极性，是一种两利的最 优选择。这种融资方式在国外日趋完善，涉及的内 容比国内要广泛得多，协议条款通常包括财务绩效、 非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理 断，尤其是海富投资诉甘肃世恒增资的“对赌协议” 纠纷案“ ，凸显出我国司法实务在面对“对赌协议”时 的法律适用混乱。 一、融资方式的新尝试：“对赌协议”的产生基础 层去向等六个方面。而在我国，由于市场发展尚不 完善，企业财务信息、非财务信息披露义务的履行尚 不到位，协议条款通常只涉及披露信息较为客观的 财务绩效方面。尽管如此，从投资方来看，仅仅以财 及其缺陷 （一）“对赌协议”的现实需求 “对赌协议”英文为“Ｖａｌｕａｔｉｏｎ Ａｄｊｕｓｔｅｄ Ｍｅｃｈａｎ． ｉｓｍ”，即估值调整协议。实际上，对赌与赌博毫不相 干。所谓“对赌”，是指投资时投资者与管理层所签 订的一个协议约定：在未来的若干年内，如果管理层 务绩效为内容的对赌也能为其带来丰厚的投资收益； 从融资方来看，其既能实现融资效果，如果达到对赌 要求，更能获得丰厚激励，因此，这一融资方式的天 生优势吸引了越来越多的投资方和融资方，市场中 存在广泛的现实需求。 （二）“对赌协议”的自身缺陷 作为新生事物，“对赌协议”这一融资方式虽然 具有天然的优势，但也不可避免存在急功近利甚至 炒作因素。作为投资方式，高风险才有高回报是其 通过努力实现了利润或收入的某个目标，则投资者 将无偿转让一定的股份给管理层作为奖励；如果没 有实现既定目标，则管理层需向投资者转让一定数 量的股份。［４］ｉｔ对赌协议”仅仅是投资者为保护自身投 资收益，对其所要投资的企业，即目标公司的未来不 确定性——企业动态价值所作的一种双方对期权约 定。它是投资者在面对具有投资价值但未来价值无 法确定的投资目标时，不想放弃投资机会，为了克服 信息不对称等因素引起的管理层道德风险而专门设 ・固有特征。那么，对于以融资方未来的不确定收益 为对赌内容的投资方来说，融资方的长期发展战略 并非其关注的重点，如何在对赌期限届满时最大化 实现投资利益，才是投资方的终极目标。因此，“对 ９２・ 赵俐：“对赌协议”融资方式的法律适用 赌协议”投资方与融资方的目标并不完全一致，从而 导致本来为降低风险、谋求双赢而设计的融资方式 极有可能异变为谋取短期暴利的工具。而且融资方 之所以融资，要么出于上市的冲动，要么缘于资金的 紧缺。对融资方来说，“对赌协议”的约定往往较为 严苛。为实现对赌条件，融资方极有可能改变甚至 放弃既有的发展战略，采取激进甚至短视的冒进行 为。这反而不利于融资方的发展，甚至会危及国家 安全和经济安全。因此，从国家法律层面引导和规 范“对赌协议”当事人的意思自治，保证“对赌协议” 投融资的本意，显得尤为重要。 二、“对赌协议”融资方式的实践：适用中的认定 混乱问题 （一）缺乏可预期性 可预期性是法律规范作用的表现形式之一。面 对“对赌协议”这一新生融资方式，由于法律有其固 有的滞后性特征，这就造成我国司法实务中对这一 新生事物的法律适用较为混乱，进而造成立法对“对 赌协议”效力的认定缺乏可预期性。作为有利于市 场活跃发展的融资方式，若投融资双方对协议效力 的法律认定都怀有疑虑，那么“对赌协议”要么被彻 底抛弃，要么就会成为谋取暴利的赌博工具。从长 远来看，这势必会对正常的社会秩序造成不良影响。 虽然最高人民法院通过海富投资诉甘肃世恒增资“对 赌协议”纠纷案的再审判决树立了“对赌协议”的效 力认定标准，但毕竟我国不是判例法国家，个案的判 决并不一定能获得普遍的适用。 （二）干预当事人意思自治 在我国，“对赌协议”大多涉及企业上市这一过 程，而且往往以融资方能否在协议期限内上市为对 赌内容。因此，自２０１２年１１月证监会暂停ＩＰＯ开 始，涉及上市的“对赌协议”在履行时出现大量对赌 违约行为，己影响到正常的社会经济秩序。虽然证 监会基于《证券法》《公司法》的有关规定，出于保护 上市公司股权及经营权稳定的目的，要求拟上市企 业对“对赌协议”进行上市前清理，并将上市时间对 赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权安排、企 业清算优先受偿协议等五类ＰＥ“对赌协议”划为ＩＰＯ 审核的禁区 ］，但这种审核要求并未写入现行法律法 规。不论该要求是否合理，仅仅出于保持股东稳定 等考虑就对“对赌协议”予以一概否定的做法，人为 造成大量“对赌协议”违约行为出现，更是对商事当 事人意思自治原则的干预。协议条款的内容由当事 人自行决定。不论是英美法系还是大陆法系，对当 事人自治信条都极为推崇 。虽然当前我们倾向于 以社会效益为指导，将协议的约束力与法律本身联 系起来，解释了法律干预日益增多的现象，但这并不 是法律干预的正当理由。当然，法律所保护的商事 当事人意思自治应以“不公然违反法律规定中的效 力性规范、诚实信用原则和公序良俗原则，不损害社 会公共利益的公司章程、自治规章、契约和契约性安 排” 为前提。如果“对赌协议”没有违反现行法律法 规，监管部门就不应随意干涉商事当事人的这种意 思自治。 （三）破坏市场秩序 秩序作为法的基本价值之一，是社会稳定和发 展的基石。市场秩序是社会秩序的重要组成部分， 其稳定与否直接决定社会秩序能否正常运行，进而 决定一国经济能否繁荣和可持续发展。法律适用作 为事前维护市场秩序以及事后保障市场秩序的法的 价值的具体实现方式，其适用标准的统一性、有效性 直接关系市场秩序的运行。随着全球化的进一步推 进，金融创新层出不穷。在经济链条环环相扣的今 天，作为最后救济手段的法律适用混乱，不仅会使社 会可预期性大大降低，还会造成市场创新动力不足 以及市场秩序混乱无序，甚至影响国家经济的繁荣 和稳定。 三、现有法律规范的价值取向：“对赌协议”的多 维度法律适用 近年来，大量私募股权基金活跃于国内投融资 市场。尤其是在我国的一级市场中，不管签订“对赌 协议”是否有必要，以企业上市为目标的各种“对赌 协议”大量出现在主板、中小板、创业板以及新三板 申请ＩＰＯ的企业之中。自证监会暂停ＩＰＯ开始，大 量“对赌协议”违约行为集中爆发，凸显出我国法律 规制的混乱。但是，笔者认为，我国现有法律法规足 以应对“对赌协议”这一新型合同。 （一）从融资方角度考虑 在未违反法律法规相关规定的情况下，法律适 用应尊重当事人的意思自治。因此，作为“对赌协议” 的当事人，融资方事前的自我防范显得尤其重要。 １．审慎选定对赌条件 “对赌协议”的风险性有目共睹。企业不应将其 作为解决资金短缺的“万能药方”，而应当根据自身 情况选择融资方式。即便选择“对赌协议”，也应审 慎地对投资方、投资条款以及自身的风险承担能力 ・９３・ 赵俐：“对赌协议”融资方式的法律适用 进行分析判断，不应过高估计企业的自身能力，不切 的控制权。 实际地约定对赌条件。必要时，可以引入第三方机 构，基于融资方企业的现状、管理层的经营能力以及 行业发展的整体趋势，针对对赌条件是否科学合理、 （二）从法律适用角度分析 从目前我国“对赌协议”的实施现状来看，笔者 认为现有法律法规足以应对这一新型融资方式，法 律适用不应出现混乱。 １．《合同法》的适用 能否实现作出评估。一旦“对赌协议”生效，在“不公 然违反法律规定中的效力性规范、诚实信用原则和 公序良俗原则，不损害社会公共利益、公司章程、自 治规章、契约和契约性安排”的情况下，当事人意思 自治就应为法律所尊重。 ２．最大化保障控制权 在我国，“对赌协议”属于一种新型金融创新。企 业作为融资方，融资是其最终目的，但投资方往往在 “对赌协议”作为平等主体签订的合同，虽然不 属于有名合同或者法律明确规定的合同种类，但其 合同的法律属性确定无疑。其当事人均为市场中具 有专业知识和能力的主体，所签订的“对赌协议”可 能有略微的权利义务不平衡，但并不能就此否定“对 赌协议”的法律效力。当然，“对赌协议”的融资方可 能基于融资压力等诸多因素，在签订合同时过于盲 目，但基于我国《合同法》撤销权、变更权等相关规定， 如果“对赌协议”符合《合同法》第５４条规定的情形， 即“对赌协议”各方能够提供证据证明合同订立时显 失公平或者“一方以欺诈、胁迫的手段或者乘人之危， “对赌协议”中约定控制权以及退出等条款，以实现 其利益最大化。融资方急于实现融资，易疏于最大 化利用法律所尊重的当事人意思自治，未提前设定 某些保护企业控制权以及限定投资方不合理套现的 条款，在前期没有对“对赌协议”的风险进行预防。一 旦对赌失败，融资方就会陷入非常尴尬的境地，如太 子奶与英联等对赌失败，李途纯丧失控股权的案例①， 永乐电器与摩根士丹利对赌失败，永乐最终被国美 收购的案例⑦等。为防止这种情况出现，融资方应尽 量利用当事人的意思自治原则，在签订“对赌协议” 使对方在违背真实意思的情况下订立”合同，就可以 运用《合同法》达到保护自己权利的目的。 ２．《公司法》的适用 投资方与融资方签订的“对赌协议”的投资目标 是公司，协议标的为股权，协议内容通常涉及企业经 营业绩、管理业绩、股东利益等，而融资方往往又是 企业的管理层，这些都属于《公司法》调整的范畴。 《公司法》第１５３条赋予中小股东直接起诉公司高级 管理人员的权利。如果作为融资方的管理层在签订 前，针对投资方较少关注企业经营和管理权的特点， 在保障自身控制权以及限定投资方不合理退出等方 面设定相关条款，最大化保障自身对企业的控制权。 以永乐电器与摩根士丹利对赌失败，永乐最终被国 美收购为例，作为投资方的摩根士丹利的终极目标 就是实现其投资利益最大化。当作为融资方的永乐 “对赌协议”时违反法律、行政法规或者公司章程的 规定，损害了股东利益，如以企业上市为“对赌协议” 内容可能涉及管理层以ＩＰＯ所募集的资金偿还投资 方这一损害股东利益的行为，中小股东就可以通过 电器因经营失误，企业业绩无法达到投资方利益最 大化，出现对赌失败时，摩根士丹利并未选择营利性 相对较低的ＩＰＯ退出套利，而是选择利用其自身优 势，通过一系列双向操作手段，最终通过国美收购永 乐的方式实现其投资利益更大化。但对融资方来说， 其不仅没有实现投融资的最初目的，反而付出了丧 《公司法》保护自己的权利。 ３．《证券法》的适用 现实中，大量ＩＰＯ企业签订了“对赌协议”。因 ＩＰＯ退出机制较为便捷，“对赌协议”一直为投资方所 失控制权的惨痛代价。因此，融资方可以在“对赌协 议”中约定一系列限制投资方不合理套现的条款，尤 其是限定投资方将其通过“对赌协议”取得的企业股 份转让给可能控制企业的竞争对手的套现方式，并 作出违约罚则之类的约定，以最大程度保障融资方 ①本案详细载于《华西都市报））２００８年１１月６日。 亲睐。因此，证券法律法规也是规制“对赌协议”的 重要方式之一。但是，相较《合同法》《公司法》而言， 《证券法》对“对赌协议”的法律规制力度相对较弱。 虽然《证券法》第１５条规定，“公司对公开发行股票 所募集资金，必须按照招股说明书所列资金用途使 ②永乐电器在香港上市。摩根士丹利、鼎晖投资（ＣＤＨ）与永乐管理层签订“对赌协议”：如果永乐２００７年（可延至２００８年或２００９ 年）的净利润高于７．５亿元，外资股东将向永乐管理层转让４６９７．３８万股永乐股份；如果净利润相等或低于６．７５亿元，永乐管理层将向外 资股东转让４６９７．３８万股；如果净利润不高于６亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到９３９４．７６万股。协议签订后，永乐的 业绩表现与约定标准相差较远，遭Ｎ￣＇ｔ－资股东的经济干预，最终于２００５年７月被国美电器合并。 ・９４・ 赵俐：“对赌协议”融资方式的法律适用 用。改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大 会作出决议。擅自改变用途而未作纠正的，或者未 经股东大会认可的，不得公开发行新股”，《首次公开 发行股票并上市管理办法》第２２条也规定，“发行人 募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。募 集资金数额和投资方向应当与发行人现有生产经营 规模、财务状况、技术水平、管理能力及未来资本支 出规划等相适应”，但由于监管乏力，处罚力度不足， 上市企业滥用资金的情况屡屡出现，立法无法阻断 “对赌协议”中以融资方以ＩＰＯ所募集的资金偿还投 资方为对赌内容的投机冲动，导致作为监管部门的 证监会只能以要求等不具有法律效力的文件形式不 时对上市企业，尤其是ＩＰＯ企业进行上市干预。因 此，《证券法》的适用尚需进一步明确。 （三）从扩展融资渠道角度考量法律适用 我国目前“对赌协议”的投资方往往是具有国外 背景的成熟的投资机构，其投资条件极其严苛。而 作为融资方的国内企业管理层之所以选择这一融资 方式，主要原因还在于我国目前的企业融资渠道过 于单一。我国企业，特别是中小型、处于成长期的民 营企业，其“融资难”的困境亟待破解。许多难以通 过传统融资渠道解决资金紧张问题的企业，迫于发 展需求，往往会选择与那些实力雄厚、对赌经验丰富 的投资方签订条件苛刻的“对赌协议”。因此，我国 的当务之急是拓展企业融资渠道，保障企业发展过 程中的资金，防止企业管理者在企业发展的压力下 盲目选择自己所不能承受的融资风险进行融资。可 喜的是，作为企业融资重要方式之一的企业上市融 资，在我国目前已有主板、中小板、创业板、新三板等 多种方式。尤其是新三板的推出，极大地拓展了我 国中小企业的融资渠道。当然，在拓展融资渠道的 同时，相关法律法规也应当及时完善，防止投机行为 的产生。 结语 “对赌协议”之所以在西方资本交易中广泛存在， 是因为国外投资方认同“投资企业主要是投资企业 未来”的投资定律。所以，投资方倾向与项目企业约 定“对赌协议”，以控制投资风险。“对赌协议”的运 作关键是根据“现存业绩”初步作价和确定投资条件， 依据“未来业绩”调整作价和投资条件。对于急需资 金的企业而言，其可以不必为了获取资金而出售控 制企业的股权，可以不丧失对企业的控制权而使提 升未来业绩成为可能；风险是融资方一旦未来未能 实现预期，就会被迫接受诸多不利条件。因此，我国 的几次“对赌协议”尝试都没有获得成功。这其中固 然有外国机构投资者实战经验丰富的原因，但我国 融资者盲目乐观、非理性预测也是重要原因之一。 融资方在签订协议时，要仔细推敲对方的风险 规避条款，了解我国法律法规的相关规定，根据市场 规律审慎作价和确定投资条件，防止资金运作过程 中投资方的投资风险转移。一旦出现问题，也能根 据法律法规寻求司法救济。 【参考文献】 ［１】孙茹，范抒．中小企，２３Ｉ入私募股权投资的风险分析——基于永 乐电器案例分析［Ｊ］．商业经济，２０１０（１６）． 【２】王棣华，王红圆．从太子奶集团破产风波看企业经营风险管理【Ｊ】． 湖南财政经济学院学报，２０１ｌ（１）． ［３】彭冰．“对赌协议”第一案分析［Ｊ］■Ｅ京仲裁，２０１２（３）． ［４］项海容，李建军，刘星．基于激励视角的对赌合约研究［Ｊ］＿上海经 济研究．２００９（３）． 【５］张波，费一文，黄培清．“对赌协 ’的经济学研究［Ｊ］．上海管理科 学，２００９（１）． 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