从当前CPI指数看央行货币政策走向

从当前ＣＰＩ指数看央行货币政策走向

CPI是宏观经济数据中非常重要的指标，在当前的宏观经济环境下，CPI的走向对中央银行的货币政策有着特殊重要的意义，本文旨在研究这一问题，以提供一定的参考。

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一、CPI指数趋势

在众多宏观经济数据中，一个尤为重要的指标是居民消费价格指数（CPI指数）的变化，CPI指数反映城乡居民购买并用于消费的消费品及服务价格水平的变动情况,以此反映通货膨胀程度。我国的CPI数据构成基本可以划分为两大类：非食品类与食品类。其中，食品类要素占据CPI的比重大约为33.2%，而非食品类要素占据CPI的比重大约为66.8%。

国家统计局日前发布今年5月份相关经济数据，居民消费价格总水平CPI同比上涨3.4%，创下了年内月度新高，并创下27个月高点。其中城市上涨3.1%，农村上涨3.9%;食品价格上涨8.3%，非食品价格上涨1.0%;消费品价格上涨3.9%，服务项目价格上涨1.7%。从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨0.3%。1月至3月份，CPI同比涨幅依次为2.2%、2.7%和3.3%，从3月到5月，CPI同比涨幅连续三个月超过了3%的警戒线。而1～5月份累计，居民消费价格总水平同比上涨2.9%（见表）

二、CPI指数走高因素分析

1.大幅上涨的食品价格是CPI上升的主要动力

6月8日，国家发改委价格监测中心公布的数字显示，5月份涉及肉、蛋、食用油等食品价格，相对4月大幅上扬，增幅最高的达到10%以上。而根据国家发改委价格监测中心的环比数据看，5月份比4月份价格上涨更加明显：比如鲜猪肉(肋条肉)上涨10%，精瘦肉上涨9%，每市斤分别达到8.13元、9.54元；新鲜鸡蛋价格上涨7.2%，每市斤为3.69元；同时花生油一级桶装5升为89.65元，上涨5%，受其影响，牛羊肉,以及其他食用油等也有不同幅度上涨。

从统计数字中可以看到，5月份食品类价格上涨幅度最大，同比上涨8.3%，由于食品价格的传导效应，粮价首先会带动饲料价格，进而带动肉禽鸡蛋等价格的上涨，其中肉禽和鸡蛋又是涨价的主力，涨幅分别达到26.5%和37.1%，使得5月CPI环比高于历史均值。由于6月份翘尾因素达到了3.1，6月份CPI将在4%左右，通胀压力不容小视。

2.国际粮价的上涨是影响CPI上升的重要背景因素

CPI走高的最大背景是去年年末国际粮价上涨这一“翘尾巴因素”引发的长期惯性影响。由于国际粮食产量去年减产，造成去年国际粮价提高，继而影响到中国的粮食价格在去年后两个月出现上涨，从而带动CPI在去年年末两个月连续跳跃增长（见表），这对今年全年CPI同比走势也产生了较大的影响。

三、CPI走高对两市的影响

1.CPI指数走高引发股市跌宕起伏

猪肉、鸡蛋等食品价格大涨，无疑是推动CPI指数继续上升的主要动力。证券市场非常关注CPI指数数字，因为CPI指数就相当于一个衡量宏观经济的体温表，如果温度过高，就意味着中国经济的健康出了问题，也会直接影响股市的走势。5月份CPI指数的走高K可能引发央行加息,加息是利空，必然导致股市跌宕起伏。

2.CPI指数上涨导致楼市前景扑朔

和CPI指数关系密切的，除了股市还有楼市。因为CPI指数上涨显示出经济过热，如果央行采取加息等调控手段的话，就会增加购房者的负担。在5月18日央行最近一轮加息中，贷款利率就上升了0.18%，在过去不到三年的时间，政府已经七次加息。加息无疑给选择贷款买房的人增加了较大的利息成本。如果一个人按揭款假设是50万元，那么在2004年10月第一次加息之前加息前，他要支付的总利息是29.465万,而加息后，他要支付的总利息高达44.48万。相比之下,他要多支付15元(个人住房20年商业贷款利息本金比已经从58.93%悄然上升到88.96%)，在这种情况下，人们会暂缓购房；但另一方面，CPI走高会影响人们对未来的消费预期，人们考虑到物价还会进一步上涨，房价也会继续攀升，而货币则会贬值，因此又会刺激其购房行为。

四、央行应对CPI走高的货币政策预期

5月份CPI增速创下27个月高点，且使得中国连续第六个月处于实际负利率之中，显示物价上涨压力巨大，目前主要是食品价格的上涨，如果演变为全面的价格上涨，那就是变成通货膨胀了，这意味着政府推出进一步紧缩措施已经箭在弦上。中国人民银行行长周小川曾表示央行将观察5月份全面数据，密切关注猪肉等食品价格的上涨，再决定下一步宏观调控举措。而央行日前公布的金融运行数据显示，5月份贷款投放依然维持了较高的同比增幅，但储蓄存款的降幅却创出了新高，这些数字应该已经表明央行将继续采取紧缩性措施，以扭转过低的实际利率、应对通胀的趋势性上升,以及防止潜在的投资和信贷反弹的需要。

从5月份CPI数据及对未来CPI的预期，央行近期可能采取的调控措施有：

1.加息政策预期继续升温

5月份CPI创下了27个月来的新高，这意味着现在3.09％的名义利率，其

实际利率为-0.3％。国家统计局6月12日公布5月CPI数字的晚间，央行也发布了5月份的金融运行数据，2007年5月末，广义货币供应量（M2）余额为36.97万亿元，同比增长16.74％，增幅比上年末减缓0.20个百分点，比上月末减缓0.39个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为13.03万亿元，同比增长19.28％，增幅比上年末高1.80个百分点，比上月末低0.73个百分点；5月份居民户存款减少2784亿元，同比多减2959亿元，财政存款增加2099亿元，同比多增825亿元。CPI数字一出，市场的一个普遍反应是央行肯定要加息，所剩的问题是加多少，什么时候加。

从常规经济学理论来看，中国央行确实有进一步加息的必要。但是，考虑到中国经济的特殊情况，再次加息不见得就是央行的必然选择，事实上如果考虑到人民币升值、房市虚热等因素的影响，央行再次加息至少面临着以下五个方面的难题：

(1)再次加息可能使央行陷入两难困境：加息将导致投资减少进而导致进口需求减少，引起贸易顺差激增，这难免会增加人民币升值的压力。加息是抑制投资过热的有效手段，这将减少中国企业对进口钢铁和水泥的需求。但是，加息对减少中国商品出口却无能为力，因为中国目前具有出口刚性特征，人民币小幅升值不可能扭转中国贸易顺差增长的势头。因此，对于因贸易顺差激增而引起的流动性过剩问题，再次加息恐怕也无能为力。

(2)继续加息要考虑房地产市场的承受能力。虽然目前中国实际利率为负，但名义利率并不低，现在商业房贷的利率已经接近6%，再次加息能否成为压垮中国房价虚高的最后一根稻草？虽然政府和民众都不希望房价继续疯涨，但是政府也不愿看到房地产泡沫轰然破裂，毕竟主要的风险都集中在银行，尤其是国有大型银行，如果央行大幅度加息，对房地产造成过度压力，一旦泡沫破灭，其结果绝对不是政府所希望看到的。

(3)中国再次加息的外部环境已经变化，继续加息的空间十分有限。美联储已经暂停加息，而且从短期看美联储回复加息的可能性也不大，考虑到人民币汇率仍然以美元作为主要参考，因此汇率联动的内在机制使中国继续加息的空间十分有限。目前，中国几个主要贸易伙伴国的利率都维持在相对较低的水平上，中国再次加息难免会恶化中国的外贸环境。

(4)目前央行的难题其实已经不是单纯通过加息能够解决的。与股市目前动辄百分之几十的回报率来比较，银行加息27个或者54个基点实在微不足道。目前中国外汇储备已经超过1.2亿美元，这么多外汇储备造成的流动性过剩显然不是通过简单加息就能解决的。此外，提高准备金率，虽然可以回笼过多的外汇占款，但过高的准备金率会降低银行的盈利能力，对中国金融体制改革可能产生不利影响。

(5)加息的实际效果能否达到预期目标值得怀疑。从多次加息的实际效果看，加息对抑制中国经济过热和物价上涨的作用仍十分有限，因此，再次加息是否真的必要非常值得怀疑，在利率水平的问题上中国应该考虑自己的特殊国情。

2.取消利息税成为备选工具

当初开征利息税，主要的目的是：扩大内需，把居民的钱从银行赶出来；重新分配个人所得，以便调节个人收入的公正性；增加政府税收。但实际上，利息税的征收并没有起到预想的目的：一方面，老百姓由于担心“朝不保夕”，又缺乏合理的投资渠道，不敢拿钱出来消费，大批的居民储蓄躺在银行“睡大觉”；另一方面，真正“先富起来的人”将钱要么放在实业里或股市打滚，要么购买国债、基金、理财产品，而这些都不需要缴纳利息税，利息税反而变成了针对普通老百姓的险种；至于政府增收，其比重在整个国家税收中那是微不足道。

目前越来越多的储蓄存款正在流向股市，从中长期来看，会有更多的居民把一部分储蓄用来投资理财，因此人民币存款在未来一段时间的增速仍会放缓。由于储蓄资金大量分流，下一步取消利息税要比单纯加息更重要，也更有的放矢，取消利息税可以在很大程度上改变目前负利率的情况，增加银行存款吸引力，稳住储蓄资金，同时又不像加息那样牵一发而动全身。

3.再次提高存款准备金率成为可能

央行曾表示将继续执行稳健的货币政策，综合运用多种工具加强银行体系流动性管理，保持流动性水平基本适度，防止货币信贷过快增长，引导金融机构优化信贷结构，促进国民经济又好又快发展。央行今年以来四次、去年以来七次上调存款准备金率，目前商业银行存款准备金率已经达到11%，频频动用存款准备金率工具，说明央行对银行流动性过剩、通货膨胀压力保持高度警惕。5月份CPI走高也可能迫使央行再次动用这一货币政策。

4.进行公开市场操作也可调控

为抑制贷款激增、基础货币由于外汇占款而投放过多、投资增长过快等问题，一季度央行已从四个方面加大了公开市场的操作力度：其一，增加票据发行量，一季度央行累计发放票据达4352亿元，截至3月末，央行票据余额已经超过了6000亿元；其二，严控再贷款和再贴现，一季度再贷款和再贴现分别下降了13亿元和500亿元；其三，继差别存款准备金率制度出台之后，继续提高存款准备金率0.5％；其四，加强宏观调控措施，实行再贷款浮息制度。通过央行的宏观调控，在抑制信贷增长方面已经初见成效。同时，央行通过频繁回购和发行票据，并适当拉长了一年期票据的比例，在一季度基本实现了与外汇占款的对冲。

不过，央行的公开市场操作也逐渐暴露出一些难点，主要表现在三个方面：公开市场工具的短期性、灵活性难以对冲外汇占款的刚性增加；公开市场操作难以达到数量（即货币供应量）与价格（即市场利率）的双重目标的统一；不正确的市场预期的扰动影响了公开市场操作的效果。在多种因素的影响下，投资增长过快的势头并没有得到有效遏制。据央行统计，一季度固定资产投资同比增长43％，与此同时，通货膨胀的压力依然在加大。从生产投资方面来看，截至3月末，央行公布的企业商品价格已经连续11个月增长，价格水平同比上涨了

8.3％；居民消费价格今年前3个月分别上涨3.2％、2.1％和3％。

5.“组合出拳”或将重拳出击

之前央行就曾打出“组合拳”： 一招是存贷款加息，加息前，一年期存款利率仅为2.79％，低于3％的物价水平，表现为“负利率”，加息后上调至3.06％，基本接近物价水平，有利于稳定通胀预期，保持物价水平的基本稳定，而贷款加息会增加贷款需求方的资金使用成本，有利于抑制信贷需求和投资过热，引导货币信贷和投资的合理增长；另一招是提高存款准备金率0.5个百分点，此举能适当减弱商业银行的信贷扩张能力，加强银行体系流动性管理；而将人民币兑美元浮动幅度从千分之三扩大到千分之五，旨在增强人民币汇率的弹性，培养企业的抗风险能力和竞争力，培育金融机构自主定价和风险管理的能力，是完善人民币汇率形成机制的一项制度性建设措施。

鉴于此，央行这一次极有可能再次“组合出拳”。

总之，在目前转轨时期，央行货币政策的操作难度和复杂性已经大大超过了许多国家，其政策的出台也越来越难，越来越为人们所期待。