1.内容社区：多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求 1.1内容供给能力强，B站适应需求的能力强
19年以来，UGC和PUGC内容依托更优的用户体验，在内容消费行业实现了高于行业的增长。具体对比时长来看，以PGC内容为主的长视频和音乐平台，自19年以来时长呈现负增长，而以UGC和PUGC内容为主的短视频、哔哩哔哩、小红书等内容制作成本更低的平台用户时长增长，这背后反映了UGC和PUGC内容在用户体验上的优势，内容消费的精准性和创作者供给的充足奠定了产品的竞争力。
1.1.1内容多样性匹配精准推荐能力，用户体验获得性更高 从内容侧可以看到，UGC和PUGC平台在内容的供给上颗粒度是更细的。相比于长视频平台，短视频和中视频能够有效从内容特征出发，形成特定有针对性的内容。考虑到用户在内容消费中每个人效用函数在追求多样性的同时，在不同的领域给予不同的权重，颗粒度更细的内容供给能够更准确的适配用户需求，使用户在消费内容中获得更优质的体验。以B站为例，形成了200万个文化标签，7000个核心文化圈层，内容分区不断拓展，能够更有针对性地为用户提供内容。而对比爱奇艺可以看到主站内容分区更多体现为供给侧的内容分类，而在消费端内容难以进一步渗透到精细的二级分区内。
丰富的内容结合推荐算法的拟合，实现内容消费的千人千面。从15年开始内容平台开始强调推荐内容在内容消费的重要性。2015年小红书更新首页设计，开发“发现”页面，强化精准推荐。B站则在2017年3月引进大数据推荐机制。2017年12月知乎首页进行改变，
强化“发现”页占比。短视频平台则在上线之初就采取了推荐信息流的设定。
1.1.2提升内容生产效率，B站创作者工具贴合UP主需求
从短视频到长视频，创作者生产周期持续拉长。用户内容消费具有周期性，新内容的持续创作是用户消费的核心动力，短视频内容迭代速度快，用户消费的粘性就高，即DAU/MAU。2021年9月，微信DAU/MAU为81.5%，反映用户会高频接收到新消息而被激活。中视频平台在30%左右，反映用户关注的核心UP主的内容生产周期在3-4天。而长视频大概一周左右，反映内容消费周期每7天完成新内容的消耗。各家UGC平台都尝试通过相应工具降低创作者内容创作门槛，加快内容的迭代。
创作中心聚合信息，为内容创作提供辅助。各类UGC平台都为用户提供了创作教学，为内容生产者提供了在平台发布内容所需要的内容灵感和辅助课程。其中内容灵感为内容创作者展现当下平台热点话题与官方活动，节省内容生产过程中的热点调研时间，帮助创作者更高效地发掘和输出内容，辅助课程则包括了从工具选择、素材选取、内容剪辑到账户运营等系列指导，为创作者提供全方位内容创作制作和运营指南。
同时创作者工具也成为了各家平台开发的重点。用户在工具上制作内容可以直接选取对应素材库中的素材，制作完成后可以直接通过账号发布在对应的内容平台上。从工具的月活表现来看，能够反映平台内生生产者规模，抖音于2019年5月推出剪映，用户数快速增长，2021年12月抖音剪映月活达到8983万，充分反映短视频内容生产者高活跃度。而B站的必剪于2020年7月推出，2021年12月月活为
345万，Q4平均为310万，与财报披露的300万月活UP主相一致，必剪工具已经成为B站UP必备的内容生产工具。
1.2年轻人社区时长有保证，降低内容消费成本拓展用户天花板
宏观的用户行为变化也奠定了互联网产品的迭代。短视频、中视频和长视频三者内容消费的时间依次增加，机会成本增加，同时判断内容是否满意的沉没成本也依次增加，因此低损耗的内容消费成本更加适合25-34岁（即90后）的用户。丰富的内容结合智能的算法匹配短视频产品在18年以来攫取了互联网时长中重要的份额。同时另一方面，年轻人群的产品伴随着求学时间的延长，就业参与率的降低，以B站为代表的年轻用户（18-25岁）为主的应用整体获益，虽然在体验整体弱于短视频的情况下，在特定人群中依然实现了用户时长的增长。
年龄分层下用户时间成本不同，进一步考虑内容消费成本的差异。可以认为用户打开频次是显性反映内容消费成本的有效指标，短视频内容时长短，对用户时长侵占小，可以抓住分散的时间完成内容消费。中视频的哔哩哔哩低龄用户占比高，空余时间相对提升，同时推出短视频模式降低用户消费成本，而反观西瓜视频以80后用户为主，用户娱乐时间较少，整体消费频次更低。长视频中，内容消费成本大大高于其他平台，整体打开频次较低。
平台内容的属性决定平台用户规模，大众化平台用户得到爆发性增长，垂类平台相比增长较慢。抖音早期以潮流娱乐内容为主，中期加入影视和时事热点等大众化媒体化内容，依托短视频天然的极强产品力实现用户快速破圈，月活用户数量已经达到9亿左右。对比来看，B站和小红书早期所在领域相对来说较为狭窄，成长的爆发性较为有限，
目前月活体量分别为2.94亿和2亿，当前垂类平台都在加强内容板块的多元化，推动用户规模的进一步增长。
综上，B站从用户增长逻辑来看，25岁以下作为平台的重要的用户群体已经实现了较高的用户粘性，在高年龄段的拓展将更多依靠用户自然成长，并尝试通过场景和产品模式提升用户的活跃度。
1.3年龄层迁移和场景加密，保证了B站持续用户增长 1.3.1OTT加持下，23年4亿MAU无虞
产品力有极限下，加大营销内容场景投入。早期增长依靠产品力但增长力度有限，暑期作为平台重要的获客时点，18/19年更多体现内生的UGC的产品力驱动，18/19年移动MAU三季度增长分别900/1800万（销售费用分别为1.97和3.64亿）。20年开始破圈也成为了公司主要目标，营销投入、自制内容和OTT成为用户增长的主要策略，20/21年移动端三季度分别增长都在3000万左右，高投入下高回报。
预计未来2年B站移动端的用户内生增长到3亿左右。B站整体用户年龄较低，2020年86%的用户为35岁以下，平均年龄为22.8岁，年龄层的自然延伸是B站重要的增长动力。同时公司积极的破圈层策略，带动各个年龄层的渗透率的提升，相比18年1月份，21年1月B站30-35岁用户增长330%，36岁以上增长310%。因此考虑年龄层的延伸和渗透率的提升，B站移动端非OTT用户有望达到3亿。
为达成4亿目标，OTT端已经成为重要增量。根据勾正数据的统计，B站OTT端的产品云视听小电视截止2021年10月MAU和DAU分别达到3686/474万（yoy+63%/60%）,DAU/MAU为12.9% （暑期平均值13.8%），活跃度低但用户时长更长达到139分钟（暑期平均值145分钟）。从OTT空间来看，截止2021年10月全国日活终端1.59亿（日活率57%），B站OTT端渗透率依然较低，具有较为显著的提升空间。
1.3.2高用户留存率下MAU增长具备持续性，DAU应为增长重点 高留存率下，MAU增长具有长期确定性。截止21Q4共有1.45亿的用户通过了B站的正式会员考试，其中20年成为正式会员的年留存率维持80%以上。从长周期来看，用户在平台内容消费的周期更长，持续优质UGC和适配的自制内容将有力的保证用户留存，我们预计拉长五年维度，移动端（剔除OTT）MAU能够持续增长到3.5亿。
相比于MAU增长，DAU增长对平台的价值将更为显著。更高的DAU对广告、直播两块的业务的商业化影响显著，已经逐步成为平台产品设计的重点。由于内容供给和消费成本较高，可以看到用户整体DAU/MAU在30%左右，反映新内容的产能周期在3-4天，低于短视频等产品。打开次数已经逐步提升，接近抖音快手，反映消费成本在新模式拓展下有所下降。公司主要通过产品模式的拓展降低了用户消费成本，一方面2021年B站推出Story模式，Story模式内容来自于B站的原生内容，时长整体较短，我们统计的样本来看平均时长在1.22分钟，消费成本相对较低，有助拉长用户时长，提升用户消费频次。另一方面，OTT场景拓展用户至家庭应用场景，通过拓展场景提升用户的日活跃度。
2.B站主动的商业化变现，在逆风下持续增长
2.1游戏业务受政策和市场格局影响大，发行渠道地位稳固 游戏产品的节奏对公司收入影响大。回顾历史来看，游戏业务增长在19和21年都出现同比增速下滑，主要由于老游戏的规模体量增长放缓，和缺乏大流水游戏的支持。18年依靠FGO和 碧蓝航线两款游戏的持续增长，全年同比增长43%，在19年增长势能放缓。20年虽然上述两款游戏增长放缓，主要依靠19年年末的双生视界，以及20年上线的公主连结，原神等游戏的支持下收入增速回升。
21年缺乏大流水游戏支持，且自研未放量的情况下，行业周期性影响加大。21年独代游戏仅 坎特伯雷流水表现优异，其他独代产品整体表现并不出众，加之老游戏流水的下滑，21年游戏业务增速显著下滑。公司游戏业务收入结构已经从依赖头部，转为较为分散的格局，20年top3/10占游戏收入的60%/82.4%，头部游戏收入占比持续下降，这意味着收入增长更易受到行业周期波动的影响。
自研游戏将在22年试水，收入贡献仍需时日。2021年游戏发布会B站重点发布了6款自研游戏和10款独代游戏，其中自研产品主要以二次元风格为主，一定程度上具有长线运营的空间。预计在22年年末和23年才会开始逐步贡献收入。加大游戏公司投资，巩固渠道地位。从B站历年来游戏相关投资的公司数量来看，20年以来显著加快的投资比例，反映渠道分流下研发商地位提升，B站通过投资的方式绑定上游的内容，保证自身渠道代理和联运的合作权益。
2.2广告价值逐步提升，公域广告仍有挖掘空间
17年开启广告商业化以来，低渗透率下高增长。从16年12月首次举办资源推介会上进行首次4A和品牌广告主的招商以来，广告业务实现了快速增长，在宏观经济和行业监管的影响下，21年实现广告收入45.23亿元，同比增长145%。总量增长驱动力主要来自用户规模的增长，广告加载率平台整体保持在较为稳定的水平。结构上来，公域广告与up主私域广告的变现同时发力，借助UP主的创意能力，up主私域广告的商业化是21年高增长的主要动力。
平台尝试增加广告曝光位置，提升广告供给。B站广告供给量的增加并没有通过加载率这种打扰用户体验的方式进行提升，加载率维持在5%左右，而是通过创新展示位置的方式体现供给量。21年以来，平
台基于推荐页流量之外，在story模式、视频播放页下、以及UP主动态等区域进行广告位置的拓展，充分挖掘平台的流量资源。
B站广告创意能力将成为品牌广告持续增长的基础。品牌广告的核心在创意，创意的背后来自人才的奇思妙想，截止21Q4活跃up主达到300万，月均投稿量达到1090万，有创造力的内容一直是社区的核心竞争力。优质的内容是流量起飞的基础，流量工具则是撬动品牌传播的杠杆。平台自营商单和花火系统成为平台对接达人和广告主的重要手段，完成优质内容的创作。同时花火系统和后端的广告投放，借助起飞加热工具，提升品牌广告的宣传能力的同时，加大提高平台广告库存的填充率，增强平台的变现能力。
2.3版权内容投入高效有序，带动会员收入高增长 2.3.1番剧站内活跃度稳定，国创遇到增长瓶颈
番剧地位稳固，用户保持高活跃度。从番剧引进地位来看，B站在行业内处于领先地位，2021年共引进69部境外动画片，市场份额占比达到27%。在季度更新的番剧中，B站市占率稳定在40%左右。21年4月份市占率下降，主要由于番剧开始实施先审后播制度，总量中未引进占比提升。虽然播放时间有一定的延迟，但鬼灭之刃、国王的排名、工作细胞依然获得较高的播放量和市场关注度。对比20/21年番剧的播放量数据，平台番剧整体播放量进入了稳定阶段。
国创已经成为发展重点，22年关注重磅内容推出。2018年至21年11月，B站共出品178部国创作品，上线430部作品，成为国内最大的国产动画出品方之一。2020年B站的国创区域月活跃超越番剧区域，21年由于内容监管政策趋严，国创作品在产业链供给连续性差，导致国创内容的播放量下降幅度高于番剧。22年有望依托百妖谱、时光代理人等内容，实现用户增长的修复。
2.3.2影视内容坚持精品化路线，支撑用户破圈
综艺内容投入循序渐进，受众面持续扩大。2016年开始B站开始拓展综艺内容，通过与UP主合作的形式推出了故事王系列、欢天喜地好哥们、破圈吧变形兄弟等综艺，由于内容题材的限制，其中播放量仅欢天喜地好哥们破亿，出圈效果有限。19年开始B站在综艺内容在选材和参演人员更加多元化，推出了说唱新世代、我的音乐你听吗、90婚介所，分别实现6.6、2.6、2.1亿的播放量，对社区外用户吸引力强。
纪录片内容与用户群体匹配度高，B站持续精品化投入。B站在985/211的学生群体中渗透率达到82%，对科学类知识类内容需求大，截止2021年9月过去一年累计观看人数1.3亿，累计观看时长2.5亿小时。在内容投入上，从我在故宫修文物的尝试开始，纪录片的品类在价值B站持续放大，截止21年9月份，B站累计上线3000多部纪录片，累计出品纪录片106部，累积获得奖项107个，预计22年还会持续推出21部新作品。
2.3.3大会员突破2000万，内容成本有效覆盖
优质内容带动下，大会员数量持续增长。截止21Q4，B站大会员数量达到2010万 （yoy+38.6%），付费率持续提升达到9.33%，虽然整体规模保持增长，但是新用户的付费率整体依然较低，且增长放缓。横向对比来看，由于年龄群体较为年轻且付费能力较低，对比其他长视频平台付费率处于低位，同时内容相对垂类和丰富性有限，B站大会员定价显著低于行业平均水平。
量入为出，精品化路线下，大会员收入已经可以有效覆盖版权内容投入成本。经过我们测算，大会员收入预计从2019年的8亿提升到2021年28亿元，成本投入主要确认在contentcost中，占比会员收入
从19年的124%下降至21年的96.2%，结构上，自制内容占比提升，占比从19年的18.6%提升到21年的86.9%，自制内容成本更加可控。
2.4直播连结用户和UP主，20年以来开始商业化发力
直播连结UP主和用户，19年以前发展较为平缓。B站于2015年5月成立的“哔哩哔哩生放送” 即为B站直播，主要满足UP主和用户的日常沟通与维系，内容以ACG为主，也形成了自习直播、影视直播、电台直播等具有B站特色的直播产品。但整体投入上较为有限，50%为平台自身的UP主，版权内容引进和知名主播在行业内竞争力较弱。
19年末开始加大直播业务的投入，发展势头迅猛。2019年12月获得中国地区连续三年的英雄联盟电子竞技全球总决赛的独家直播权并签约头部主播冯提莫。2020年引进原头部直播MCN大鹅文化创始人为直播业务负责人。经过2年多的努力，2021年61万的up主通过直播获得收入，月开播人数同比提升50%，营收主播数同比增长59%，主播人均收入同比增长38%。
分区收入来看，游戏和虚拟主播创收能力强。结合B站分区排行榜的数来看，游戏分区和虚拟主播分区头部主播创收能力强。游戏分区，21Q3开播量已经与头部平台虎牙斗鱼持平，其中单机游戏已经形成了自身的特色，是虎牙和斗鱼3倍左右。在娱乐主播弱势的情况下，平台通过虚拟主播来补足。2018年11月，bilibili直播开设虚拟主播分区，发展迅猛。截止2021年6月，虚拟主播已成为B站直播领域增长最快的品类，共有32412名虚拟主播在B站开播，从2022年3月的排行榜来看，虚拟主播从关注到转化为大航海效率更高，创收能力极强。
3.优质内容的生产能力是平台核心要素，加强UP主商业化变现能力
3.1内容供给是支撑平台高速增长基本动力
多元化的投稿量支撑下，新老分区持续迭代。投稿量爆发式增长，21Q4月均投稿量1090万 （yoy+85%），是17年Q1的30倍，社区内容供给增速高于用户规模增长，月均投稿量/移动端MAU增长至0.043。强有力的内容创作者支撑下，B站也在适应需求的过程中，调整分区的划分，我们发现B站20年以来旧分区调整和新分区创建的频次更高。知识、美食、资讯、动物圈、汽车、运动先后成为一级分区。截止21年财报公司披露，播放量前五大分区分别为生活、游戏、娱乐、动漫、知识。
UP主的创作能力是B站内容拓圈的主要动力。疫情期间，居家办公极大地加速了UGC内容的释放，UP主和投稿量呈现爆发式增长，20年一季度UP主数量yoy+145.9%，视频投稿量yoy+135.5%，播放量yoy+115.7%。平台从18年开始引入新星计划，支撑新生UP主获得曝光和商业化变现机会。鼓励平台也在20年上半年持续推出垂类赛道激励计划，支撑不同垂类赛道的内容供给。
3.2高速增长下，平台流量怎么分配？UP主成长性如何？
2021年平台内容投稿量达到1.1亿，全年播放量超过7000亿，作为如此之大的内容平台，流量如何分配？UP主结构是怎么样的？社区内互动特征是怎么样？我们尝试通过20年以来快速增长的美食分区338万条视频内容数据来进行分析。视频流量与内容生产紧密相关。从我们爬取的数据来看，美食区从16年开始起步，早期视频数和播放量体量相对较小，在20年下半年视频量和播放量开始爆发性增长，并在20年9月份成为独立分区，并在21年年初“就地过年”的背景下，迎来视频投稿量的高峰，而在暑期视频播放量达到历史峰值。考虑到内
容消费以内容发布当月为主，因此从流量的角度来看，内容供给直接决定了内容消费的体量。
头部UP主与中小UP主共生，头部UP主带动美食分区快速增长。头部UP主数量稳定，在分区成熟的过程中分区头部UP主具有引领作用，百万up主不到2%的视频投稿量，对于视频播放量的贡献从18年的30%提升到19年的40%，百万粉丝UP主稳定在接近200人的水平，头部化UP主在20年达到较为成熟阶段，是平台内容的基本盘。
头部UP主稳定下，中小UP主在21年获取了更多增量。从UP主数量来看，头尾UP主规模稳定，新人持续涌入。1w粉丝以下新人UP主18年至20年UP主规模延续100%以上同比高增长，万粉以下UP主占比97.5%，成为优质UP主的蓄水池。从成长路径来看，21年头部UP主进入成熟期后，中小UP主在新流量的分配上得到倾斜，1w-100w的UP主的中坚力量平均视频播放量显著增长，是平台流量倾斜的重点，该部分UP主视频播放量占比从20年的50.75%提升到59.45%，优质UP主获得持续成长。
社区泛化新用户涌入下，头部UP主内容高互动，新用户点赞行为占比更高。从趋势来看，随着平台用户的破圈和短视频模式的渗透率提升，用户行为发生了显著的差异，参与内容互动的方式，新用户更倾向通过点赞行为表达。从不同层级的UP主的数据来看，10w以上的UP主依然是社区优质内容的助力，互动行为更高，在社区泛化过程中保持更高的互动性。
3.3拓宽UP主变现渠道，保证中坚力量持续创作优质作品 UP主商业化能力增强，多渠道拓宽UP主收入。2021年约90%的万粉up主获得收入，共有130万up主参与平台各类激励计划，其中55.7万参与现金激励计划，11.3万参与广告推广合作，61万的up主
通过直播获得收入。若以5万和10万粉丝的UP主为例，月均收入在0.8/1.7万元，该收入不包含广告分成以及带货收入。
4.用户阶段性目标达成，商业化能力是否有改善空间？ 4.1B站商业化重要性提升，当前整体落后于行业
商业化进程落后于行业，空间巨大但变现路径有待厘清。行业来看，内容平台从19开始纷纷开始发力商业化，由于DAU规模的限制B站在商业化的探索上较为谨慎，2022年开始用户增长放缓下，商业化的重要度提升。分业务来看，各板块业务的变现能力与头部平台具有较大差距，广告收入单DAU每小时变现0.13元、长视频单DAU每小时0.08元、直播业务每MAU月均变现1.6元，较细分赛道的头部具有较大差距。
分板块来看，我们认为直播和广告商业化路径更为清晰。直播业务方面，经过两年多来的拉新，收入体量显著提升，22年开始逐步通过降低分成比例，提升该板块的盈利能力。在广告方面，广告加载率当前依然仅在5%的水平，处于低位，伴随着DAU增长和花火平台的完善有望带动广告主在平台的投放意愿，提升信息流填充率。
4.2直播业务拉新阶段后期，分成比例有望下降
经过20-21年的快速拉新，平台在22年降低了分成比例。2022年初，B站发布了2022年哔哩哔哩直播公会激励政策。对比21年，主播基础分成50%，老主播完成进阶任务最高奖励20%不变，新主播加入公会前3个月内享受的无责奖励分成比例从45%降低到20%。22年平台取消了公会基础任务达标即得的10%，更换为流量增长任务，最高分成比例不变下，要求进一步提升。同时，为了提升站内UP主的积极性，公司进一步推出繁星计划，加大UP主向直播的转化。
B站分成比例仍然较高，随着收入规模扩大，分成比例下降是趋势。结合各个平台的公会分成政策来看，B站分成水平高于行业，平均分成比例在70%，最高可以达到80%。考虑到公司已经逐步从大规模主播引进阶段，向成熟期运行转移，分成比例有10%的下降空间。从行业上市公司来看，对标虎牙、斗鱼三个平台，分成与内容成本整体占比在70%，边际上受到抖音和快手的竞争，中小平台分成比例在21年整体上行。从体量上来看，B站直播收入体量接近斗鱼虎牙18/19年的水平，通过调整分成比例，直播业务毛利率有望企稳。
4.3广告业务占比有望持续提升，成为利润贡献的重要增量 品牌广告占比高，加强广告主的推广。平台上的品牌、招商、商单和花火平台的广告，从形式上更偏向于品牌广告，当前B站品牌广告的占比依然在60%左右。从大的宏观环境来看，品牌广告受益于渠道增长的放缓，品牌广告的边际需求更加稳定。B站在2018年开始显著加强品牌广告招商，每年都会举办ADTALK阐述平台对广告主的和广告业务的战略。重点来看，品牌主获客的主要抓手有两方面，一方面结合长视频的版权内容进行招商，考虑到番剧之外，综艺、影视、国创类内容广告的可植入性高，填充自制内容的广告空间，其中核心要素来自于头部内容的播放量。另一方面链接UP主和站内流量，平台通过自营体系跑通品牌-商单-站内信息流的商业模式，依靠创意能力实现广告填充率的提升。
长视频广告收入21年增长放缓下，22年更依赖内容和广告位的拓展。由于20年说唱新世代爆款综艺的优秀表现，B站长视频广告招商能力提升，但由于21年头部内容播放回归常态，头部自制内容播放量下降。22年平台将持续在自制内容的稳定投入，说唱新世代2和我是特优声也将连续推出第二季，优质内容有望带动招商广告恢复性增长。
当前制约招商广告增长来自于番剧和国创的广告限制，在内容投入上弱于长视频平台下，预计该板块的广告收入变现能力有限。
UP主商单更接近于广告创意平台，不同up主适用的商业模式由重到轻。我们根据花火平台内UP主的商单报价（植入视频的价格约为粉丝量的10%，粉丝规模大的up主，边际粉丝价值有所下降），以及up主的结构（头部UP主占比低，中小UP主占比高），对平台商单收入空间进行测算。综上，我们计算商单收入111亿元，若以50万作为分界线头部UP主贡献43.54亿元。但是我们认为这部分收入需要拆分来看： 1）头部up主粉丝量大，实际上对公域流量占比更高，平台选择通过直营方式，实现平台与UP主的共赢，能够获得更高分成。2）中小up主流量更偏向私域，B站更多通过花火平台实现管理，分成比例相对较低，更多通过商业起飞赚取信息流拓展的价值。
DAU的增长保证广告库存的空间，流量价值释放与头部平台仍有较大差距，商单和花火对信息流广告的助力值得期待。当前公司广告加载率在5%左右，我们预计随着平台的用户规模持续增长，推荐页和播放页信息流广告收入增长确定性较高，日活用户过亿后，可变现流量的广告的流水空间有望达到150亿左右。
如何依靠内容力量实现广告变现效率的提升，成为平台的重中之重。结合上面的计算，实际上我们从空间规模上估算横向对比抖音、快手、爱奇艺、芒果TV、微博、知乎、小红书的单DAU每小时变现能力，可以看到B站处于平台的下游，2020年从双列向单列过渡时期的快手向类似，单位DAU的变现能力仍有充足的挖掘空间，内容的差异化和广告强制性能够实现的有机的结合将成为关键。
4.4电商业务加强基础设施建设，商业模式仍处于尝试期
电商体量仍然较小，产品主要聚焦ACG等周边产品。21年电商及其他板块收入为28.34亿 （yoy+88%），占比14.6%，对全站的收入贡献依然较小。收入主要来自于线下活动、二次元手办、魔力赏以及20年开始分销的LOL三年的分销收入。依托魔力赏等盲盒玩法的推出，毛利端已经在20年实现转正，剔除Q4版权内容分销的影响，该业务板块整体毛利率（不考虑人力成本）在15%左右，预计该板块整体已经实现盈亏平衡。
直播带货谋求商品泛化，主要借助外部平台供应体系。2017年推会员购以来，平台的电商体系不断完善。2020年B站升级了悬赏计划，由UP主推荐广告进一步增加电商功能，UP主发布的视频和直播间可挂淘宝链接，带货赚取佣金。2021年双十二期间正式上线“小黄车”功能，up主动动枪在全站流量的支撑B站直播热榜第一，5小时的直播带货GMV突破131万，产品以淘宝外链为主。
B站电商业务还处于拓展品类的早期，核心还是要依靠内容的增长，品牌店铺发展程度低。20年以来生活区内容发力，美食美妆等内容分区发展较快。以美妆为例，从内容生产到内容消费都在20年实现高速增长，品牌企业号和投稿量同样呈现高增长趋势。但是从内容消费端的转化更多还是在站外，可以看到花西子和周黑鸭等品牌更多将B站作为品牌营销的阵地，商品橱窗的功能仍未开放，平台内消费依然面临链路较长的问题。根据当前的跟踪情况来看，在站内的会员购等业态较为稳定，直播带货处于早期阶段，LOL总决赛等版权内容分销较为稳定的条件下，我们预计该板块增长由于基数效应将有所放缓。
盈利预测
我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设： 公司加强商业化变现，22年整体受宏观经济和游戏版号发布节奏的影响，收入增长下
滑，预计23年增速复苏，我们预计22-24年合计为227/297/383亿元，具体分板块来看：
1）游戏业务：公司自研仍处于早期尝试，22年受游戏版号发布节奏影响，23年自研游戏上线后增长复苏，我们预计22-24E收入为51.79/57.70/64.84亿元。
2）直播及增值业务：随着平台用户持续增长，用户付费率和人均付费仍有空间，我们预计22-24E收入分别为90.32/116.26/146.87亿元。
3）广告业务：平台DAU持续增长下带动效果广告收入提升，平台生态下UP主商业化能提升，我们预计22-24E收入分别为54.25/82.90/118.75亿元。
4）电商业务：22年上半年受疫情影响，电商体系构建完成后23年有望恢复性增长，我们预计22-24E收入分别为30.92/40.20/52.26亿元。
同时公司加强成本管控，人力以及营销投入完成阶段性需求，我们预计公司盈利能力逐步提升： 1）调整后毛利率：我们预计22-24E为18%/24%/29%，主要受益于内容分成比例下降以及人员服务器的成本刚性。
2）调整后销售费用率：我们预计22-24E为23%/19%/15%，用户阶段性目标达成后用户增长投入会下降，游戏板块营销预计会增加，带动绝对值增长，同时平台内部流量协同效应下带动销售费用率持续下降。
3）调整后研发费用率：我们预计22-24E为16%/13%/10%，游戏自研团队搭建完成，费用率下降主要受益于收入的快速增长。
4）调整后管理费用率：我们预计22-24E为8%/5%/4%，费用率下降主要受益于规模效应。
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