论证券市场监管的目标

００　发展，维护社会秩序，有助于社会安定、和　谐和健康发展。在证券监管的过程中，时　时刻刻都不能忘记这些根本目标，强调从　论证券市场监管的目标　■　郝旭光（对外经济贸易大学国际商学院◆　中图分类号：Ｆ８３（）　文献标识码：Ａ　社会整体而不仅仅只是证券市场本身来制　定监管的法律、法规、政策，开展监管活动。　（二）证券市场监管的具体目标　对于证券市场监管的具体目标，人们的　认识并不完全一致，各国的要求也不相同。　国际监管部门组织在《证券监管的目　北京１００｛）２９）　标和原则（１９９８　９）》中提出证券监管的三　个目标：保护投资者，确保市场的公平、高　效、透明，降低系统风险。保护投资者是　内容摘要：本文借鉴美国、日本、韩国　等国家和地区证券市场监管目标的选　择，论述了我国证券市场监管的根本　目标和具体目标，分析了我国证券市　场监管的效率性目标和安全性目标。　文章指出，监管者应该关注证券监管　的根本目标．监管者当然应该关心指　数。但这不应该成为监管部门调控指　数涨跌的借口。　关键词：监管目标　“三公”原则　投　资者保护　市场安全　长期以来，中国证券市场的发展与国　民经济的发展严重背离，中国证券市场的　政策常常被误读，政策制定者的本意与市　场的反应往往南辕北辙，所制定的一些政　策本来要解决一些现存的问题，结果是旧　的问题没解决，反而又引起了一些新的矛　盾。市场上的主要参与者上市公司、券商　违规行为屡禁不止，暴露出中国证券市场　政策监管目标的不清晰。监管者的监管目　标常常处于变化之中，时而强调为国企改　革脱困服务，时而强调优化资源配置，时　而强调保护中小投资者，时而强调“维护　稳定”，强调股票指数的稳中有涨，涨幅有　限，试图调控指数，因此，研究中国证券市　场的监管目标，有着重要的意义。　证券市场监管的根本目标与　具体目标　证券市场监管目标，与其他目标有相　似之处，其中之一，就是目标的层次性。从　层次上区分，证券市场监管目标可以分为　根本目标和具体目标。　（一）证券市场监管的根本目标　监管就要达到特定目的，而目的来源　于监管原因。从现实来看，克服市场的缺　陷，弥补和矫正市场失灵，诸如信息不对　称、垄断、外部性，既是证券监管产生的　原因，自然也是证券监管的目的。监管的　根本和长远目标就是解决市场失灵，促进　证券市场机制的正常运行，发挥市场的功　能。而证券市场的本原功能，就是资源配　置、价格发现、投资和融资。其中，最重　要的就是资源配置。因此，监管的根本目　的，还在于保证证券市场本原功能的正常　发挥。　在任何国家，证券市场都是现代市场　体系中的核心部分，对整个国民经济的稳　定与增长有着重要的作用。证券市场的规　范、发展与一个国家的金融体系和实体经　济及其发展有着十分紧密的联系。与社会　稳定和政治形势有着密切的联系。随着市　场参与主体的范围和市场的规模不断扩大，　它几乎渗透到社会生活的各个角落，因此，　市场的运行和发展，涉及到千家万户，与　整个社会生活息息相关，市场的波动，在　中国这种特定的条件下，与社会稳定的联　系更加紧密。　证券监管的根本目标，尽管各个国家表　述不一定相同，但通过证券监管维持证券市　场本原功能的发挥，以促进国民经济的稳定　和发展这一条是相同的。国际监管部门组织　（ＩＯＳＣＯ）的公开网页里明确指出：证券监　管应当促进资本形成和经济增长。　因此，从长远和最终目的而言，应保　证证券市场持续、健康、稳定、高效，以　促进整个国民经济的稳定和发展，有利于　社会安定、和谐和健康发展。从我国《证　券法》也可以看到这个根本目标，《证券　法》指出：“为了规范证券发行和交易行　为，保护投资者的合法权益，维护社会经　济秩序和社会公共利益，促进社会主义市　场经济的发展，制定本法”。　综合上面的分析，中国证券市场监管　的根本目标是，矫正市场失灵，促进证券　市场机制的正常运行，发挥证券市场的功　能；有利于证券市场稳定、持续、健康、高　效的发展，以促进整个国民经济的稳定和　核心和精髓，后两个目标也是保护投资者　的间接手段。　《美国１９３３年证券法》确立的两个基　本目标是：第一，向投资者提供有关证券　公开发行的实质性（ｍａｔｅｒｉａ１）信息。第二，　禁止证券售卖过程中的误导、虚假和其他　欺诈行为。显然，投资者的利益保护是美　国证券立法的宗旨。　《美国１９８６年政府证券立法》更加明　确和突出了投资者利益保护这个目标，　“国会决定政府证券交易受公众利益的影　响，为此必须使：第一，为这种交易和相　关的事宜和活动提供统一性、稳定性和效　率。第二，对证券中间商和证券交易商普　遍实行适当的管理。第三，规定相应的金　融责任、账务纪录、报告及有关的管理办　法；从而保护投资者并保证这些证券的公　平、正当和流动性的市场”。　日本１９４８年的《证券交易法》规定：　“为使有价证券的发行、买卖及其他交易能　够公正进行，并使有价证券顺利流通，以　保证国民经济的正常运行及保护投资者利　益，特制定本法律”。　韩国１９６２年的《证券和交易法》写明：　“本法旨在通过维护证券广泛的和有条不紊　的流通，通过保护投资者进行公平的保险、　购买、销售或其他证券交易，促进国民经　济的发展”。　中国香港１　９８９年颁布的《证券及期货　事务监察委员会条例》第四条指出证券市　场监管的目标是：使证券市场有足够的流　通量，并公平、有秩序和有效率地运作；控　制和减低交易系统风险，避免市场失灵和　适当地管理风险，以确保一个市场的危机　不致影响其他的金融范畴；保护投资者；　促进一个有利于投资和经济增长的经济环　境的设立。　中国《证券法》则规定：“为了规范证　券发行和交易行为，保护投资者的合法权　《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊　５５　益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促　而是以其中理性分析的成分作为决策参考。　重视投资者利益的保护，不是说要保证每　术界在证券市场效率方面影响最大的理论。　该理论将证券市场的信息效率定义为市场　的有效性，有效性是指证券价格对市场信　息反应的有效化，如果证券价格会对所有　进社会主义市场经济的发展，制定本法”。　比较国际监管部门组织、美国、日本、　韩国、中国香港地区及我国对证券监管目　个投资者在这个市场都稳赚不赔，而是强　调要不受欺诈和歧视。　标的理解，综合考虑我国政治、社会、经济、　体制、证券市场参与者的特殊情况，本文认　为我国证券市场监管的具体目标是：保护　市场参与者（特别是投资者，尤其是中小投　资者）的合法权益，保证证券市场的“公开、　证券市场监管的效率性目标　证券市场监管的效率性目标，不是指　能影响它的相关信息做出及时、快速的反　应，市场即达到了有效状态。有效率的证　券市场中，证券价格既充分表现了它的预　期收益，也体现了它的基本因素和风险因　素，所以任何参与者都不可能通过这些有　关信息买卖股票以获得超额收益。有效市　场理论重点研究证券市场价格与信息利用　证券监管本身的效率，而是指通过证券市　场监管，实现证券市场效率。　效率在经济学中多以帕雷托效率表述，　是建立在实体经济基础上的定义，在经典　的经济学教科书中有明确的论述。因为证　公平、公正”以及透明与高效，降低市场的　系统风险，维护证券市场的安全。　这些目标是相互联系的，在有些地方　之间的关系，投资者行为与信息的效率性　会有交叉，而且他们之间还可能相互影响，　券市场的虚拟性等，对证券市场效率的认　互为因果。例如，确保市场的“三公”、透　识就与实体经济的效率有很大的不同。要　明与高效及其做法，同时也能保护投资者，　在帕雷托效率的一般原则下，考虑证券市　降低市场风险降低市场风险及其措施，也　场的特点。　能保护投资者；保证证券市场的安全，自　根据证券市场的特点，证券市场效率　然就保护了市场参与者。　分为资源配置效率、运行效率和信息效率。　保护市场参与者的合法权益是以上所　（一）资源配置效率　列证券市场监管的共同目标，因为这是实　证券市场的效率主要指资源配置效率，　现证券市场本原功能的前提，如果没有市　即能否保证把有效的资源配置到资源效率　场参与者，资源配置无从谈起。因为市场　最高、优秀的企业和企业家那里。在证券　失灵会影响所有参与者的合法权益，矫正　市场中，客观存在着影响资源配置效率的　市场失灵，也就是要保证市场参与者的合　制约因素：其一，市场的公开程度，信息　法权益。保护市场参与者的合法权益，主　披露的内容、要求及执行程度，市场相关　要是强调保护投资者，尤其是中小投资者。　信息在市场内传播的范围、速度、密度和　降低市场的系统风险，也是为了保证　保真度影响了市场参与者能否容易地获得　证券市场的安全，保证证券市场的正常运　真实、准确、客观、完整的信息。其二，证　行，这对整个社会的利益是有利的。当然　券市场的发展程度及规范化程度和市场容　也就是保护市场参与者的合法权益。保证　量，决定了市场的参与热情和活跃程度。其　证券市场的“公开、公平、公正”，既是目　三，市场的运行规则，包括规则是否完备、　标，又是原则，也是手段。　严密、稳定等，守规和执行成本，对规则　总之，证券监管目标首先要强调保护　及监管活动反应的灵敏程度。其四，进入　投资者，尤其是中小投资者，要体现出一　市场的难易程度及竞争程度。　般经济目标的核心——效率与公平，又要　（二）证券市场运行效率　体现出证券市场的特点——确保“公开、公　所谓证券市场运行效率，按照通常的　平、公正”，降低系统风险。明确监管目标　理解，是指生产信息的效率和交易效率，后　对于证券监管的实践具有重要的指导意义。　者包括一级市场证券发行和二级市场证券　需要特别指出，中小投资者保护不仅是证　交易。因为生产信息的效率难以估算，人　券市场监管的重要指导思想，中小投资者　们对运行效率的探讨主要集中在交易效率。　保护还是重要的监管目标，是监管的归宿。　即证券能否以最低的成本发行，能否以最　确保公开、透明，降低市场风险，既是　短的时间、最低的交易成本为交易者完成　保护投资者的有效措施，又是实现公平和　笔交易，它反映了证券市场的运行功能、　效率目标的途径。　组织功能的效率。　需要强调的是，投资者保护，是要让　（三）信息效率　潜在的投资者进入，但不是静态地重视现　所谓信息效率是指证券市场的资金分　有投资者的账面亏损，既要考虑现在投资　配效率，即市场上的股票价格能否根据有　者的利益，也要重视未来投资者的利益：要　关信息做出及时的反应。证券市场效率理　重视现有投资者的声音，也要经得起现有　论也称市场有效性理论（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　Ｍａｒｋｅｔ　投资者的质疑和指责，但不能以现有投资　Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ），由２０世纪６Ｏ年代芝加哥大　者的这些质疑和指责为监管决策的依据，　学教授法玛（Ｆａｍａ）提出，是目前西方学　５６商业时代（原名《商业经济研究》Ｊ　２０１１年３期　的关系，认为不同的信息对价格影响的程　度是不同的。　证券市场监管的安全性目标　这里的安全性主要是指降低证券市场　的系统性风险。根据证券市场系统性风险　的来源、特点、危害，鉴于系统风险的失　控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生　影响和；中击，而且会与其他市场风险发生　共振，从而引发破坏性更大的危机，又因　为证券市场在宏观经济体系和整个社会的　地位非常重要，所以一旦发生危机，必然　会对整个经济和社会造成非常大的危害。　因此监管者对于证券市场的系统风险必须　高度重视，证券市场安全性应该成为监管　的重要目标。　证券市场的风险主要表现在两个方　面：单个产品所特有的个别风险和整个证　券市场都面临的系统风险。个别风险应当　由证券产品购买者或持有者自己承担，证　券监管主要是降低和控制证券市场的系统　性风险。　证券市场系统风险又称市场风险，也　称不可分散风险（ｕｎｄｉｖｅｒｓ　ａｂｌｅ　ｒｉｓｋ），是　指由于某种因素的影响和变化，导致证券　市场上整个价格的下跌，从而给股票持有　人带来损失的可能性。　（一）证券市场系统性风险的特点　第一，交易价格的多变性。证券价格　受多种因素的影响，而这些因素又很难控　制，其中某个因素的细微变化就会导致证　券交易价格的变化。　第二，证券市场风险的传染性与联动　性。证券市场处在整个市场的核心，风险　一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放　大，对整体经济产生严重的影响。这种传　染性从资金的角度，主要表现在：证券市　场交易价格的变化会影响到其他市场交易　价格的变化；在交易者利用金融机构贷款　在证券市场投资时，一旦系统风险发生，导　致投资失败，不能归还贷款，损失就得由　金融机构未承担，证券市场的风险就会迅　速扩散到其他领域；如果证券市场上大量　投资策略，运用多种衍生工具进行组合投　资的工具。对冲基金的操作范围很广，不容　易被监管，因此对新兴市场的；中击非常大。　例如，１９９７年亚洲金融危机时，对冲　本市场的价格暴跌必然带来整个社会财富　的损失。１９８７年，美国股市崩盘导致５０００　亿美元的损失，相当于当年ＧＤＰ的八分之　～，８天之内世界各国因股价暴跌而损失　投资者严重亏损，损失超过了一定的限度，　就有可能引起整个金融体系的崩溃。这种　传染性市场主体的角度，主要表现在：监　管者、交易所、券商、基金公司、中介机构　基金猛烈冲击泰国，导致该国股票市场大　幅下跌。随后又对马来西亚、印度尼西亚、　菲律宾等国进行了多次冲击。１９９７年１０　月至１９９８年８月期间，对；中基金曾对中国　的财富达到２万亿美元；２０世纪８０年代末　日本股市崩溃使整个国家财富缩水近　５Ｏ％；１９９７年亚洲金融危机中，仅从１０月　２０日至１０月２８日，香港股市总市值就减　少了２．１万亿港元。　和投资者这些市场主体中的单一主体产生　风险时，将会迅速波及到其他主体，如某　一香港发起了４轮；中击，导致香港股市暴跌　并波及东南亚各国和地区的证券市场。所　以，对冲基金对一个国家证券市场的冲击　第二，引起中介机构的破产。投资者　因遭受重大损失、丧失信心而退出市场，这　基金公司出现问题，会影响至　一种证券　价格或几种证券价格的剧烈波动，损害投　资者的利益，严重的会影响交易所甚至整　个市场和市场主体。　第三，风险影响的社会性。中国沪深　两个市场开户数已经达到１亿多户，证券　市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶　层，影响到社会生活的各个方面，证券市　场一旦出现较大的市场系统风险，对整个　社会的影响将是广泛而深远的。　（二）证券市场系统性风险的来源　第～，证券市场本身的高风险特点。因　为证券产品的虚拟性、市场的脆弱性、信　息不对称等，证券市场具有很高的风险，具　有内在不稳定性，极易产生动荡。　第二，外部的诱发因素。证券市场自身　因素只是内因，并不必然会引发系统风险　和剧幅下跌，系统风险的形成通常还因为　外部因素的诱发。这些外部因素有政策因　素、经济因素、政治因素、国际游资和对冲　基金的冲击、突发事件等。张宗新（２００５）　通过实证分析得出的结论是，在中国证券　市场上，政策因子对系统风险有显著影响。　前三个因素在经典教科书中均有详细的分　析，此处仅对后两个因素进行探讨。　随着经济全球化，一个国家被国际金　融资本；中击的可能越来越大。只要有利可　图，投机家短期内就可集中大量资金；中击　某个国家和地区的金融市场，使得这些市　场剧烈下跌。　所谓国际游资，即国际短期投机资本，　指的是为追求高额投机利润在世界范围内　资本市场快速流动和炒作的短期资金。２０　世纪９Ｏ年代，由于高科技手段、各种金融　创新及各种衍生产品和工具的出现，国际　游资也有了一些新特点。这些以前无组织　的资金开始被对冲基金组织和整合，威力　和冲击性明显增强。　对冲基金（Ｈｅｄｇｅ　Ｆｕｎｄ）指的是通过　私人有限合伙制的形式募集资金，利用财　务杠杆（Ｌｅｖｅｒａｇｅ）和卖空（Ｓｈｏｒｔ　Ｓｅｌｌｉｎｇ）　必须引起监管部门的重视。　突发事件指突然发生的、可能造成重　大伤亡、重大财产损失，危及公共安全的　重大事件。突发事件会对证券市场形成强　烈的　中击。　第三，市场参与者的操作风险。一般　市场参与者的操作问题通常属于非系统风　险，不大可能危及整个证券市场的运行和　安全，但是如果市场机制不健全，证券市　场不成熟，在交易制度方面的建设严重滞　后，监管失当，这类风险极有可能爆发并　成为引起系统风险的重要诱因，从而对整　个市场造成破坏性影响。　在中国证券市场上，就曾经出现过不　少次市场参与者的严重违规交易事件。其　中影响最广、破坏力最大的，当属１９９５年　２月２３日的“３２７”国债期货事件。在国　际市场上则有著名的“巴林事件”等等。　（三）讧券市场系统风险的危害　证券市场系统性风险一旦发生，有可　能引发证券市场的危机，这必然会对上市　公司、投资者、监管者等所有市场参与者　都产生极大的负面影响。　第～，资产价格暴跌，财富大幅缩水，　市场参与者损失惨重。证券市场出现全面　价格暴跌是证券市场系统风险爆发的最主　要、最常见表现形式。如１９２９年发生的纽　约股市大崩盘，从１９２９年９月到１９３３年　１月，道・琼斯指数跌去８４　３％；１９８７年　１０月１９日发生的股市危机，一日之内道・　琼斯指数即下跌５０８点，跌幅达２２　６％。同　日，欧洲大陆、东南亚、日本等地也出现　股市暴跌，香港恒生指数暴跌了１　１％，并　于一周之后再度狂跌，创下３５　５％的历史　最高纪录。又比如１９９４年墨西哥金融危　机期间，两个月内墨西哥股票指数下跌了　５９％，阿根廷和巴西市场则分别下跌了　１４％和１　７％。　证券是某类资产的符号，证券价格下　跌意味着所代表的资产的贬值。因此，资　又会引起证券市场流动性急剧下降，交易　量清淡；公司在证券市场融资困难，融资　成本大幅上升；因市场资金短缺，银行贷　款利率上升，加大企业负担，导致企业利　润下降、经营困难。同时还会引发中介机　构破产，冲击金融体系，影响金融市场和　整个市场体系。　第三，引发经济、政治、社会动荡。～　方面，由于风险影响的社会性，影响的范　围涉及到社会各个层面；另一方面，造成　的损失很大，影响的烈度很大，所以会引　起整个社会的动荡。　综上所述，证券市场是一个“高危”市　场，风险和危机经常出现。因此，应该将　降低证券市场系统风险作为监管工作的第　四个目标。具体表现在，证券市场监管应　该设法降低证券市场的系统风险，避免因　剧幅波动影响证券市场自身的稳定、安全。　防止大起大落，防范市场崩盘，冲击金融　体系及整个经济体系的安全。　需要强调的是，保证证券市场的安全　非常重要，指数的稳定也非常重要，监管　者应该关心指数，但这不应该成为监管部　门调控指数涨跌的借１３。不是要按照自己　的主观愿望控制市场的正常波动，而是着　眼于避免和防范可能诱发风险的因素。函　１郭冬梅．从公共利益论看我国证券　市场监管浙江金融，２ｏｏ８　９　２陆一．闲不住的手：中国股市体制　基因演化史．中信出版社．２００８　３．李稷文．中国证券市场政府管制研　究．经济科学出版社，２００７　４．ＧＯＯｄｈ　ａｒｔ，Ｃｈ　ａｒｌｅ　ｓ，ｅｄ，ｊ　９９８，Ｔｈｅ　Ｅ１１＂１ｅ　ｒｇｉｎｇ　Ｆ　ｒａｉｎ　ｅｗｏ　ｒｋ　Ｏｆ　Ｆｉｎａｉ１ｃｉａｌ　Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ　ａ　ｃｏｌｌｅｃｔｉｏｎ　ｏｆ　ｐａｐｅｒｓ　ｃｏｍｐｉｌｅｄ　ｂｙ　ｔｈｅ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔ　Ｇｒｏｕｐ　ｏｆ　Ｔｈｅ　Ｌｏｎ—　ｄｏｎ　Ｓｃｈｏｏｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　５．Ｍｉｃｈａｅ　Ｔａｙｌｏｒ．ＩＯＳＣＯ《证券监管　目标和原则》述评　Ｎ１．证券市场导报，　２００４－８　《中文核心期刊要目总览》贸易经济类核心期刊　５７