第２０１０年第８期 （总第３５５期） 商 业 经 济 ＳＨＡＮＧＹＥ ＪＩＮＧｌⅡ Ｎｏ．８，２０１０ ＴｏｔａｌＮｏ．３５５ 【文章编号】１００９—６０４３（２０１０）０８—０Ｏ７７—０２ 股份回购对公司内在价值的影响研究 张忠华 （哈尔滨商业大学会计学院。黑龙江哈尔滨１５００２８） 【摘要】股份回购是一种公司理财行为，在我国资本市场上尚属新生事物，实施股份回购对上市公司将产生重要影 响。通过在国内外相关研究的基础上分析股份回购对于我国上市公司价值的影响发现，股份回购对我国上市公司具有积极 意义。有利于提升公司的内在价值。 【关键词】股份回购；公司内在价值；资本结构；事件研究法 【中图分类号】Ｆ６４０ 一【文献标识码】Ｂ 日之间实施股份回购的上市公司作为样本，来研究股份 回购对我国上市公司内在价值的影响。 （一）研究假设 、引言 股份回购是西方发达国家上市公司一种常见的股利 分配政策和资本运作方式。 西方学者弗麦兰（Ｖｅｒｍａｅｈｎ，１９８１）、丹恩（Ｄａｎｅ，１９８１）、 威克曼（￣ａｋｅｍａｎ，１９８３）等为了解释股份回购的效应和作 用，进行了大量细致的实证研究。其中比较典型的是弗麦 兰所著的《普通股回购与市场信号：实证研究》。他通过建 立分析模型，并实证检验了股份回购的财富效应。罗斯 本文将运用超额平均收益率分析法（ＣＡＲ），通过运用 分析股份回购消息公告前后一段时期内我国上市公司股 票价格的二级市场走势这一事件研究的方法，来验证我 国股份回购是否真的能向股东传递普通股股价被低估的 信号，投资者能否及时接受这样的信息对自己的投资策 略做出理性的调整，从而影响公司的内在价值。为了研究 （Ｒｏｓｅ）在分析股份回购的信号传递作用时，将信息不对称 我国上市公司回购社会公众股对公司价值的影响，提出 理论引入资本结构研究后认为，负债的比例传递了有关 以下假设： 企业质量的信息，负债越高，企业质量越好。 １．假设不考虑股权分置改革、控股股东增持股东股票 国内学者粟建国、成磊、周秋玲在《股份回购的一般 等情况； 原理分析》一文中对股份回购提升上市公司价值的内在 ２．假设不考虑可转债转股摊薄效益； 机理进行了分析，指出股东财富最大化是上市公司的理 ３．假设市场有效，在任何时间市场价格都反映所有对． 财目标，股份回购增进公司的内在价值是通过优化公司 证券价格有影响的公开信息。 治理结构、改善资本结构以及股利分配政策等几个途径 （二 ）研究方法 实现的，证明了股份回购对股东价值最大化目标的影响 作用。此外，学者王化成、徐国栋、迟铬奎等对股份回购与 本文采用的研究方法是事件研究法（ｅｖｅｎｔ—ｓｔｕｄｙ ａｎａｌ— 公司价值进行了研究。 以上是理论界对股份回购对上市公司价值影响的理 论探索。这些理论和实证研究从股份回购的实践出发，对 股份回购对上市公司的影响进行了全面、深入、细致的研 ｙｓｉｓ），该法的突出优点是其研究过程简单、明了，研究某事 件的发生是否影响时序性价格数据的产生。该研究影响 的程度是用非正常收益（超额收益）来计算的。通过运用超 额平均收益率（ＣＡＲ）来分析股份回购消息公告前后一段 时期内我国上市公司股票价格的二级市场走势，来验证 我国股份回购是否真的能向股东传递普通股股价被低估 讨，为丰富和发展股份回购的理论体系做出了积极的贡 献。但由于股份回购实例较少，相关的股份回购对公司内 的信号，投资者能否及时接受这样的信息对自己的投资 在价值影响的实证研究为数不多，还需进一步深人研究， 策略做出理性的调整，从而影响公司的内在价值。超额平 这对我国上市公司提升公司业绩以及中国证券市场的发 均收益率分析法的具体计算步骤： 展具有重要的现实意义。 二、研究设计 股份回购这一金融工具在我国的应用还处于起步阶 １．计算每只股票在［－３ｏ，３ｏ］每日的实际收益率 ，第 ｉ种股票在ｔ日的实际收益率定义为： Ｒｉｔ＝Ｐｉｔ／（Ｐｉｔ－１） 段，实施股份回购的上市公司数量不多，还有些上市公司 诸实施。本文选取２００７年６月１６日至２００８年１２月３１ 【收稿日期】２０１０－０６－０７ 其中，ｔ表示时间，Ｐｊｔ和Ｐｊｌ一１分别表示股票在ｔ日的 虽然宣布拟实施股份回购，但由于种种原因一直没有付 收盘价，ｉ＝ｌ，２，……，ｎ ２．计算正常收益率ＡＲｉｔ 一７７— 商业经济第２０１０年第８期 ＳＨＡＮＧＹＥ ＪＩＮＧＪＩ Ｎｏ．８。２０１０ ＾Ｒｉｔ＝第ｔ天市场指数的收益 其中深圳Ａ股公司采用深圳Ａ股指数，上海股公司 采用上证Ａ股指数。 对公司的经营活动必将产生影响，股份回购后公司能否 保持利润的稳定要看公司回购股份的动机、经营环境是 否因股份回购而产生负面影响等等。 ３．计算每只股票在卜３０，３０］内每日的超额收益率ＡＲ— ｉｔ。第ｉ种股票在ｔ Ｅｔ的超常收益率为： ＡＲｉｔ＝Ｒｉｔ一 ｌＵｔ 按照前面的研究设计，通过计算可得个股［－３０，３０］期 间的累计超额收益率。利用ＣＡＲ分析，得出以下结论：中 国Ａ股市场对股份回购信息的整体反映是积极的，传递 １８％的样 ４．计算所有样本股票在［－３０，３０］内每日的平均超额收 的信息是正面的。在所选的４９家样本当中，７３．３０】内ＣＡＲ均为正值。４９只股票的 益率，即每日所有股票超额收益率的算术平均值，第ｔ日 本数据在窗口期卜３０，的平均超额收益率ＡＡＲｔ为： ＡＡＲｔ＝∑ＡＲｉｔ／ｎ 其中１＇１表示样本公司的数量。 同时计算所有样本股票在［－３ｏ，３０】内每日的累计超 额收益率ＣＡＲｉ 第ｔ日的ＣＡ 为：ＣＡＲｉ＝乏ＡＲｉｔ ５．事件收益率的统计显著性检验。首先我们假设公司 的收益都是相互独立的，并都服从正态分布，这样，每天 的超额收益率（Ａ彤）或累积超额收益率（ＣＡｎ）与样本标准 差（Ｓ（ＡＲ））的比值就是ｔ分布。为使ｔ统计大约有一个标准 的正态分布，还须自由度高于３Ｏ。为测试每天ＡＲｉ的显著 性，运用如下的ｔ统计量： Ｔａｒ＝ＡＲ／Ｓ（ＡＲ） 其中，Ｓ（ＡＲ）表示检验样本的标准差； 为测试ＣＡＲ的显著性，我们应使用如下的ｔ统计量： Ｔｃａｒ＝ＣＡＲＴ／Ｓ（ＣＡＲ） Ｔ表示累积时期内的天数。 （三）样本选取与描述 本文的研究对象是上海证券交易所及深圳证券交易 所挂牌且仍然存续的上市公司，所有数据均来自巨潮资 讯网（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｎｉｎｆｏ．ＣＯｒｎ．ｃｎ／ｄｅｆａｕｈ．ｈｉｍ）、上市公司咨询 ￣（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｎｌｉｓｔ．ｃｏｍ）、金融界０ａｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｊｒｊ．ｔｏｍ）等。 实证研究样本选取标准如下： １．样本选取２００７年６月１６日至２００８年ｌ２月３１ Ｅｌ 之间沪、深上市公司披露并实施完成股份回购事件的上 市公司，剔除公布了股份回购公告却未具体实施的事件； ２．剔除因股份回购而发生纠纷的回购报告事件； ３．剔除上市公司回购Ｂ股、Ｈ股及内部职工股的事 件。 最终样本是以２００７年６月１６日至２００８年ｌ２月３１ ３１之间的４９家上市公司股份回购事件为样本。 三、股份回购对公司价值影响的实证研究 股份回购的市场效应，即公司股份回购对标的公司 价值（股票价格或收益）的影响，其对股票价格产生影响的 本质因素是投资者对上市公司经营业绩的预期发生了变 化，主要是预期每股收益和预期净资产收益率的变化。股 份回购对公司财务状况的影响是公司股价波动的基础， 从静态的角度讲，股份回购并注销后总股本减少，在净利 润不变的条件下将使每股收益和净资产收益率提高，股 东将获得更好地回报；从动态的角度看，自有资本的减少 一７８一 平均ＣＡＲ为１２．２３％，这与西方国家股份回购公告前后 ＣＡＲ呈现正值的研究结果一致。回购公告目前３Ｏ天，后 ３０天内每天平均超额收益率（ＡＡＲ）的变化，在回购公告日 前［＿２５，一５】这段时间内，大部分的从Ｒ为负值，而在［＿５， ５】窗口期内，除公告日第五天的ＡＡＲ为负值外，其它均为 正值，说明公司在公布股份回购公告之前，确实经历了股 票价格的下跌，为了阻止股票价格的继续下滑，上市公司 才利用回购公告向市场传递积极的信息，而投资者也相 应地做出了积极反映。ＴａｋｅｓｈｉＮｉｓｈｉｋａｗａ（２００３）指出，管理 者试图通过股份回购传递的信号包括两层含义：一方面， 向市场传递公司预期盈余会增加；另一方面，不满意当前 股票市场价值。因此，回购公告会伴随着异常收益的产 生。在此，还要特别注意的是窗口［．＿４，一ｌ】的ＡＡＲ均显著 为正，这说明回购公告之前存在信息提前泄露现象，拥有 内部信息的投机者在得知股份回购的消息后，提前进行 交易，市场提前反应。 股份回购事件平均累积超额收益率趋势图 从上图可以看出，在事件窗口期［０，３０】内，ＣＡＡＲ呈现 急速上升趋势，很有力的说明股份回购提升了上市公司 的内在价值。 【参考文献】 【１】何承锋．股份回购：对公司股权价值和价格的影响分析 【Ｊ】．投资研究，２０００（９）：１８－２２ ［２］吴渫泠，王帅．股份回购与公司价值内在关系的实证分 析叨．浙江金融，２００７（５）：３１－３２ ［３Ｊ商燕劫．股份回购对公司价值的影响［Ｊ】．财经界，２００７（５）： ５４—５５ ［４］陈游．股份回购的财务效应分析［Ｊ】．财会月刊（理论）， ２００７，（１）：２０－２１ ［５】徐国栋，迟铬奎．股份回购与公司价值——理论与实证 分析【Ｊ］．管理科学，２００３，１６（４）：６０—６４ 【责任编辑：潘洪志】