股票回购

股票回购

股票回购是指股份有限公司通过一定的法律程序和有效途径从股票市场购回本公司一定数额发行在外股票的行为。在西方,股票回购产生于公司规避政府对现金红利发放的限制,目前已经发展成为一种十分常见的公司理财行为,是完善公司治理结构,优化资本结构,为员工激励做铺垫的一种重要方法。

股价被市场低估时，投资于自己公司的股票可增强投资者对公司股票的信心，支撑公司股票的市场价格。而此时公司正好有一笔闲散资金没有更好的投资项目，为了规避现金流过多，导致股票被恶意收购以致公司控制权易主，股票回购就规避了这个风险。

1 股票回购的正财务效应

1 .2 股票回购的财务杠杆效应

股票回购会影响上市公司资本结构。无论是用现金回购还是负债回购股份,都会改变公司的资本结构,提高财务杠杆率。在现金回购方式下,假定公司中长期负债规模不变,则伴随股票回购而来的是股权资本在公司资本结构中的比重下

降,公司财务杠杆率提高;在用增加债务回购股票的情况下,一方面是中长期负债增加,另一方面是股权比重下降,公司财务杠杆率提高。公司资本结构中权益资本比重下降和公司财务杠杆率提高,一般来说会导致两个相互联系的结果:一是公司加权平均资本成本的变化;二是公司财务风险可能随债务比重增大到一点后而增大。

1. 3 股票回购的股利分配效应

不同的股票对股利政策的偏好不同,采用股份回购的方式可以满足不同投资者的需求。回购股票时,需要公司派现的股东为了获得现金股利可以保留自己的股票,而不需要现金股利的股东则可以抛售自己的股份以取得资本利得。通过股票回购,用提高股份的方式代替向股东支付现金股利,对公司和投资者均有好处。

另外,如果公司有闲置资金,却没有合适的投资机会,为满足股东的要求,公司应该向股东分配股利。股票回购可以使流通在外的股份数量减少,从而减轻公司的分红压力,减少用于股利支付的现金支出,最终使得每股收益和每股股利增加,每股市价一般也会随之上升,股票回购所带来的资本利得应等于增加股利发放情况下的红利。但如果公司直接派发现金,

股东不但没有选择权,而且还会增加公司未来的派现压力。云天化和申能股份回购成功后总股本分别只占回购前总股本的64.80%和62.02%。虽然股份回购现在可能会带来大额的现金支付,但从长远来看,这两家公司在将来每年由于减少股利支付而增加的现金流量甚为可观。

1. 4 股票回购是“反收购”的有利武器

进入上世纪80年代以后,西方国家敌意并购盛行,股票回购已经成为成熟资本市场上反收购的重要武器和有利工具。面对敌意收购,公司管理层采用股票回购的原因是:

1. 4 .1 因公司及收购者收购股份而使股价上升,使收购者缺乏资金或认为不合算而停止收购。

1 .4 .2 由于市场流动的股票减少,收购者不易获得足以取得控制权的必要股份数,可以防止股票浮动筹码落入进攻企业手中。

1 .4. 3 有表决权的股份数,因公司回购股份而减少,支持现在经营者的股东表决权比例上升,在公司的控制权得到相应加强,也向公司原有股东显示对公司未来的信心和决心,

有助于获得原有股东的支持。

1. 4. 4 为回购股份公司动用剩余资金,甚至借入大量资金,公司负债率急剧上升,财务状况相对恶化,在一定程度上也会降低收购者的兴趣。

1 .4. 5 公司回购的的股票,若能保留并再转让给支持公司经营政策的第三人,则可进一步加强公司支持股东的控制。

1 .6 传递公司内幕信息

一家公司将要进行股票回购的公告对投资者来说是一个信号。

尽管现金股利与股票回购都能够通过运用现金向市场传递积极的信号,它们在这方面的信息内容是相似的,但是他们也能够反映不同的信息。固定现金股利表明企业潜在的产生现金的能力是持续不断的增强。股票回购并不是经常发生的事件,人们通常将它看作是管理当局认为普通股价值被大大低估的时候而发布的额外信息。

股息或个人税赋假说：公司财务理论认为，股份回购是现金红利的替代，公司想派发现金股利给股东，可以选择两种方法：一是直接派发现金股利；另一种是回购公司的股票，红利和股份回购在税收上有很大区别：红利按普通收入纳税，而股东把股票卖给公司时，只对交易产生的资本利得付税。在现行税法下，股份回购比现金红利有明显的税收优势，股东所收到的股利全部都被当作普通所得来征税，股东无法选择接受该股利。而在股份回购中，只有当股东真的选择出售股票，而且，出售股票后股东产生资本利得时，股东才必须纳税，股份回购使公司获利真正是从纳税上考虑的。

2 股票回购的负财务效应

目前我国证券市场的发育程度与西方发达国家相比还有较大的差距,上市公司股票回购的案例仍不多见,国内可以借鉴的成功经验十分缺乏,实践中有许多问题还有待研究。因此,我们在正确认识股票回购的财务效应基础上,必须对由于股票回购而带来的负财务效应保持清醒的头脑。

2. 1 财务风险效应

一般来说,股票回购因减少总股本,在利润预期不变的情况下,可以增加每股利润,从而使股价上升。但具体到某一公司,如果利用债务资金回购股票,会使资产负债率提高,企业债务负担增加,财务风险加大。尤其是当企业总资本报酬率小于借款利率时,企业净资产收益率会低于总资本报酬率。随着资产负债率的提高,企业净资产收益率将会加速降低,企业将为此承担巨大的财务风险。所以,在一般情况下,上市公司不应仅仅为了追求财务杠杆效应而进行股票回购。对于高资产负债率的企业特别应该注意。

2 .2 支付风险效应

由于股票回购需要大量的现金支出,因此不可避免地会对上市公司形成很大的支付压力。例如,如果用于股票回购的现金支出高于其可供分配利润和经营活动产生的现金净流量,即公司的流动比率和速动比率较高,具有良好的支付能力,但一次性支付巨额资金用于股票回购,仍将不可避免地会对企业的正常运营带来一定的影响,面临严峻的支付风险。

2. 3 其他负财务效应

人们通常认为进行股票回购的公司意味着相对未进行

股票回购的公司更缺乏成长和投资机会。一旦宣告回购计划,也许已经向外界表明企业的发展受阻。这必将影响企业的财务形象,增加企业协调财务关系的难度。同时由于股票回购涉及到纳税问题,若处理不当,出现有悖税法规定的行为,税务部门也可能对公司施以处罚,形成“额外”的现金流出。另外,股票回购还可能涉及到一些内幕交易。例如,股票回购易导致内幕操纵股价。股份公司拥有本公司最准确,最及时的信息,如果允许上市回购本公司股票,易导致其利用内幕消息进行炒作,使大批信息不及时的投资者蒙受损失,违背了股市“公正,公平,公开”的原则,使股市交易处于一种不正常的状态之中。由于我国许多上市公司与其母公司之间存在着千丝万缕的联系,母公司可能利用回购从上市公司转移利润,损害社会股东的利益。证券监管部门或政府对这种行为也可能加以约束或处罚,这样也就有可能对企业形成潜在的财务压力。股票回购还会产生误导投资者的现象,我们知道,股价及其波动,是资金流向的指示器。股价能否正常反映上市公司的信息,是证券市场效率的标志,如果无条件允许上市公司回购股份,就会使经营完善的上市公司回购来抬高本公司股价,从而打乱股价结构,误导投资者,导致证券的管理混乱。

总之,股票回购同样有利有弊,但若妥善处理,在适当的场合进行,是可以减少其不良影响,发挥其正面作用的。

三、股份回购的现状及案例分析

在成熟的证券市场中，回购股份与上市公司股本扩张一样，适时、合理地进行股本收缩，是上市公司在不同发展阶段和外部环境条件下所采取的一种有效的发展策略和资本重组方式。这一早已在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式,不但有利于调整和改善股本结构，提高资本运作效率，为上市公司的长远发展奠定良好的基础，而且有利于稳定并提升公司股价，为广大股东提供更为丰厚的投资回报。如：IBM公司投资50亿美元额外资金用于股票回购，IBM公司于2005年4月26日表示，该公司批准增加50亿美元的额外资金，用于股票回购项目。IBM表示，该公司将经常在公开市场和私人交易市场上回购股票，而主要依据是市场发展情况。2005年3月，雅虎公司董事会已经批准了一项股票回购计划。根据这项计划，雅虎可以在未来五年里，根据市场条件、雅虎股价和其它因素的变化，适时回购最高达30亿美元的普通股。

与成熟的证券市场相比较，我国股份回购现状怎样？如何进一步规范发展股份回购这一资本运作方式？接下来将进一步分析探讨。一般情况下，国外股份回购的方式主要有三种，

即固定价格要约收购、荷兰式拍卖和公开市场回购。结合我国具体情况，股份回购具体采用如下形式。 表一 我国股份回购分类比较表 回购股票回购的目类型 的 减持国有以企业自有资金为主 在交易所外，以协议方式回购 建立上市 资金来源 回购方式 国有股回股 购 使用自有资金，资金总公开市场股额不得超过企业未分票回购 流通股回公司股权购 激励制度 配利润和资本公积金 稳定公司股价 之和 固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购 自20世纪90年代以来，我国资本市场相继出现了多起股份回购案例，1992年豫园股份的合并回购、1994年陆家嘴协议回购国有股后增发 B股，1996年厦门国贸回购减资案、1999年云天化与申能股份部分国有股的成功回购，国有股回购才引起市场的广泛关注，并成为当年证券市场的一个亮

点。2000年冰箱压缩（已更名：海立股份）、长春高新回购、2001年青岛啤酒与科龙电器回购、2002年深高速回购，将股份回购交易推上了日程。表二对已实施股份回购案例基本情况作统计分析。

表二 上市公司股份回购基本情况统计表 证券名回购称 股份类型 中国股市第一例为合并回购形支付方回购特点 式 式 合并回而实施股份回购，大豫园购 作为小豫园的大股东，采用协议回购方式把小豫园的所有股票(包括国家股、法人股、社会公众股)悉数回购并注销，合并后新公司再发新股。 进行减资回购，规范股权结构并不是最终目的，最终目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股(B股)，进一步豫园股 份 陆家嘴

厦门国贸 国有股 增资。把股份回购当成一种策略性的资本运营工具。 为了发行新股进行资本扩展而回购注销老股，同陆家嘴很相似。 申能股份回购股份具有协议回 购 申能股份 资产重组的性质：一方面大股东在仍然掌握控制现金回权的基础上,变现了部分购 国有股,获得了现金,上市公司也因回购股份调整和改善股本结构,提高公司市场价值；另一方面,大股东用回购所得的部分现金购买上市公司部分不良资产,可以优化公司的资产结构,提高公司资产的营运质量和运作效率。 云天化实施股份回购，可

云天化 以最大限度地发挥资金杠杆作用,遏制公司每股收益下滑的趋势。此次股份回购公司将原本应向外投资的资金投向了自身现有的资产。 冰箱压缩 长春高新 同申能股份相似 资产回第一大股东欠上市公司购 的款，大股东以上市公司回购国有股为支付形式。 青岛啤 酒 科龙电器 深高速 邯郸钢 铁华菱A股 管线、银基发展 H股 公开市 场回 自有资直接在二级市场回购H购，要金回购 股 约回购 公开市场回购 在二级市场回购Ａ股

概括我国股份回购的现状，主要表现在如下几方面： 1、早期阶段，股份回购主要采用协议回购国有股的形式，目的是优化上市公司股权结构，完善公司治理结构，实现国有资本战略性转移，提高国有资本运营效率。回购的最终目的是提升公司市场价值。如：陆家嘴、申能股份、云天化、冰箱压缩、长春高新等回购案例。

2、中期阶段，选择在境外上市的公司采用要约回购的形式，选择股市处于较低的水平时，从公开市场收购流通中的外资股，目的主要是增强投资者的信心，稳定公司股价、提升业绩，实施员工持股计划等。如：青岛啤酒、科龙电器、深高速等上市公司在香港交易所回购H股案例。

3、近期，选择在国内上市的公司回购社会公众股的形式，目的是稳定和维护公司股价，抑制股市过度投机行为，实施员工持股计划，建立公司有效的激励和约束机制，也是为了解决当前面临急待解决的股权分置问题。如：邯郸钢铁、华菱管线、银基发展等回购流通A股的案例。 四、存在的问题及对策

虽然，我国股份回购对资本市场产生一定影响，也出现许多股份回购成功的案例，但是要成为公司资本运作的有效工具还存在很大差距，当前还存在问题及规范实施股份回购的对策总结如下：

1、关于库藏股问题，股份回购与库藏股制度是分不开的，“库藏股”指公司发行后又重新回到公司手中，但尚未依法予以注销的本公司股票。在成熟证券市场中，公司回购的库藏股根据需要可以被注销，可以再次被出售，也可以用于职工持股计划和高管人员的股票期权计划。我国现行有关法律规定所回购的股份要10日内全部注销，如果不允许库藏股的存在也就意味着回购的股份要在一定的期限内全部注销，公司调整资本规模只能是单方面的，公司很难灵活调整流通股数量来维护股价的稳定，从而制约企业利用这一资本运作方式发展的动力。此外，管理人员股票期权制度是防止经理人员的短期行为影响公司经营的有效手段，这也为回购的股份保留为库藏股提供更直接的现实需要。所以，当前要尽快制定并实施库藏股制度。

2、关于市场操纵与内幕交易问题。虽然，股份回购能对资本市场产生积极作用，但是，从以上分析对资本市场的消极影响也不容忽视，实施股份回购可能增加市场操纵的风险、增加内部交易的可能性，因此，亟需在股份回购全程进行真实、准确、及时的信息披露，避免其成为公司操纵市场或内幕交易的工具。由于我国证券市场发展不成熟，决定了存在较成熟市场多得操纵市场、内幕交易事件，市场监管也更为迫切和艰巨。有效的市场监管体系可保障股份回购积极作用的有效发挥。

3、我国上市公司普遍存在股权融资偏好，管理层热衷于选择上市发行股票募集发展资金，而股份回购却是相反的操作，即用公司自有资金购回发行在外的部分股份。针对当前上市公司管理层普遍缺乏回购资金与回购意愿的现实，要积极寻求合规回购资金，鼓励有实力的企业积极实施有利于公司价值提升的回购，使其起到示范效应。目前增量资金入市主要通过上市公司回购和大股东增持两条通路源源而入A股市场，还要寻找更多合规资金进入股份回购市场，使股份回购真正成为在国外成熟证券市场上司空见惯的资本运作方式，为上市公司的长远发展奠定良好的基础。