我国货币政策与股票市场价格波动关系的实证

（2012）07-0096-03[文章编号]1009-6043

商业经济

SHANGYEJINGJI

No.7，2012TotalNo.401

我国货币政策与股票市场价格波动关系的实证研究

肖新员

（上海理工大学

管理学院，上海

200093）

[摘要]以深入探讨货币供应量和市场利率水平对股票市场的影响为目的，利用多种经济计量方法，实证检验货币

供应量、市场利率水平的变化对股票市场收益率的影响，得出结论：我国政府实施的财政货币政策对股票市场的影响显著，但调整利率所起的作用没有调整货币供应量那么明显，政策影响效果并不是完全朝着预期的方向发展。市场发育程度不健全、政策传导过程受阻等是导致政策效应发挥不充分的原因。

[关键词]货币政策；股票市场；价格波动；实证研究[中图分类号]F230

[文献标识码]A

EmpiricalResearchontheRelationsBetweenChina'sMonetaryPolicyandStockMarketPriceFluctuation

XIAOXinyuan

Abstract:Aimingatconductingaprofounddiscussionontheinfluenceofmoneysupplyandmarketinterestratetothestockmarket,weuseseveraleconomicapproaches,carryoutanempiricalinvestigationandconcludethatthemonetarypolicyadoptedbytheChinesegov-ernmenthasprominentinfluenceonthestockmarket;however,theroleofinterestrateregulationisnotasobviousasmoneysupplyad-justmentandthepolicyhasnotachievedeffectsasexpected.Theunsoundmarketgrowthandhindrancetothepolicyconductionleadtotheinadequatepolicyeffectiveness.

Keywords:monetarypolicy,stockmarket,pricefluctuation,empiricalstudy

一、前言

股票市场具有优化配置社会资源，提高资金融通效率，准确揭示市场价格信息，反应当前宏观经济动态的功能。股票市场的融资功能，可以通过资金筹集、分配方式来优化社会闲余资金支持经济建设，促进经济的产业优化、结构优化，调整经济结构。而影响股市变化的因素也是非常多的，而且各种经济因素的冲击影响程度不易衡量，一个国家的宏观经济因素如经济的增长率、财政政策、货币政策、产业政策变化等等，都会对股票市场造成不同的冲击影响。而其中的货币政策被认为是最直接和快捷的影响因素。在这个背景下，货币政策与股票市场的关系成为当前金融研究中最前沿的课题之一，但是对于货币政策影响的渠道和效果各国经济学家目前还没有统一的定论。一方面，货币政策对股票市场有直接影响，央行通过利率、存款准备金率等政策来改变市场上各种金融工具的相对价格和数量，进而影响资金流向从而最终影响股票价格；另一方面，货币政策也有间接影响，货币政策的变化影响实质经济增长，间接影响人们的未来预期，最终反映在股票的即期价格中。

二、文献综述

目前，关于这方面的国内外研究分歧较大。有些学者认为股票市场的价格对货币政策的制定有积极的反应，比如美国学者RigboonandSack(2001)认为美国货币政策对股市价格有积极的反应，研究显示1982-1987年间美国M2增长率为48%，但工业股票指数却上涨了175%。日本的薛敬孝也发现类似的结论。然而另有部分研究认为货币供应量与资产价格之间存在的相关关系较弱。李政(2009)认为我国股票收益率与宏观经济走势和货币政策的关联性较弱；周英章(2002)的研究显示货币供给量对股市价格的推动作用相对较小。也有学者对不同层次的货币供应得到不同的结论，如钱小安发现沪指、深指与M0同向变化、与M1无关、与M2反向变化。易纲和王召指中短期和中长期，没有预料到的货币供给增出，在短期、加，使股票价格上升；而在长期，没有预料到的货币供给增加不影响股票价格，货币中性。

本文则尝试选取广义货币供应量和狭义供应量的差值及货币市场利率作为研究对象，通过实证检验来分析货币政策对股票市场的作用。

[收稿日期]2012-05-28

上海理工大学管理学院硕士研究生。研究方向：货币政策与股票市场价格波动关系。[作者简介]肖新员，

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三、数据的选取及实证研究

本文的研究路线：先筛选和确定样本数据，进行平稳性检验，在此基础上建立VAR模型，并进行Granger因果关系检验。最后利用脉冲响应函数来定量确定影响的持续效果。

(一)数据的选取与说明

货币供给量指标：本文选取货币供给M2与M1的差额作为反映货币供给量的指标。

若无特别说明，本文中该变量记为HBGY。银行同业间拆放利率：基于交易量及代表性方面的考虑，本文选取上海银行间同业拆放市场(SHIBOR)一个月期的拆放利率作为样本的代表性利率，时间区间同样为2009年9月-2012年3月的月度数据。若无特别说明，本文中该变量记为CJLL。选取上证综指的月度收益率作为股票市场的样本数据，记为SZZZ。

本文采取常用的ADF单位根检验法来检验样本数据的平稳性。鉴于时间序列的月度观测值常常显示出循环等不规则要素，故在检验之前，我们先利用CensusX12季节调整方法对原始数据进行季节调整，以剔除不规则要素。然后对调整后的数据SZZZ、

CJLL和HBGY，利用Eviews软件，选择包含常数项不含趋势项来对样本分别进行ADF检验，得到结果如下：

表1

样本数据的单位根检验结果

变量检验类型ADF值5%临界值DW值

AICSC是否平稳SZZZ（0,0）-5.001708-2.9639721.951205-2.729712-2.636299平稳CJLL（0,1）-5.419261-2.9718532.1377833.3913683.534104平稳HBGY（0,0）-4.280077-2.9677671.94284120.7073920.80169

平稳

注：变量前加D代表对变量一阶差分。括号里的第一个字符表示检验的类型(0表示只含常数项，1表示既含常数项又含趋势项)，第二个字符表示滞后阶数。

表1的结果表明，上证综指原序列SZZZ和货币供应量HBGY通过了单位根检验，

是平稳序列，银行间同业拆放利率原序列CJLL没有通过单位根检验，但是其一阶差分序列D(CJLL)在1%的显著性水平下通过了单位根检验，这说明它是一阶单整序列I(1)。

(二)VAR模型的建立

为了深入研究货币政策和股票市场的关系，我们利用向量自回归模型(vectorautoregression，VAR)对上文所选取三个变量的相互关系进行了实证研究。

因为VAR模型必须要求内生变量序列是平稳的，所以我们选择对SZZZ和HBGY、DCJLL进行VAR分析。根据VAR模型最优滞后阶数的5个选择标准，经实验表明，当滞后阶数为2时，VAR模型的LR(sequentialmodifiedLRteststatistic)、FPE(finalpredictionerror)、AIC(Akaikeinformationcriterion)和HQ(Hannan-Quinninformationcriterion)的值都是最小，因此我们选择P=2作为最优滞后阶数，建立VAR(2)模型。运用Eviews软件进行实证，得到其结果如下：

SZZZ=-0.066959SZZZ(-1)-0.03012SZZZ(-2)+0.02357HBGY(-1)+0.001421HBGY(-2)-0.004102D(CJLL(-1))-0.010735D(CJLL(-2))由上述结果可看出，在方程中，HBGY(-1)和HBGY(--2)的影响系数分别为0.02357和0.001421，说明当货币

肖新员：我国货币政策与股票市场价格波动关系的实证研究

供应量增加时，会显著影响股市收益率的正向变化。而D(CJLL(-1))和D(CJLL(-2))的系数则分别是-0.004102和-0.010735，说明市场利率的变化对股市收益率起着相反的作用，即利率提高时会降低股市收益率。究其原因，可能有以下几点：一是当货币供应量增多时，流向股票市场的资金也会增加，对股票的需求大于供给，会推高股价，而提高利率会增加资金借贷的成本，导致拆借资金用来进入股市的数量相对减少，需求减少导致股价下跌；二是增加货币供应和降低利率对实体经济都有提振作用，而股市作为经济反应的指示器自然会随着上扬。

(三)Granger因果检验

Granger因果检验是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中，如果变量A受到变量B的滞后影响，则称B是A的Granger原因。为了解货币供应及市场利率变化和上证综指的因果关系，在VAR模型的基础上，我们采用Granger因果检验的方法来确定他们之间是否有显著的Granger关系。由于该方法要求被检验序列必须是平稳序列，故我们选择对SZZZ和D(CJLL)、HB-GY来做Granger因果分析。其结果如下所示：

表2

Granger因果检验结果

原假设

滞后期F值概率结论HBGY不能Granger引起SZZZ24.029480.0017拒绝SZZZ不能Granger引起HBGY20.710900.5013接受D(CJLL)不能Granger引起SZZZ24.165810.0203拒绝SZZZ不能Granger引起D(CJLL)

2

0.36832

0.5372

接受

检验结果显示，在滞后期为2时，是严格拒绝(以1%的显著性水平)原假设HBGY不能Granger引起SZZZ，而接受SZZZ不能Granger引起HBGY的；同样，也可得出利率的变化对股市收益率的变动具有较大影响的(2.03%)。这样的结果表明进一步验证了前文VAR得到的结论。

(四)脉冲响应分析

为了更加动态化、准确的了解二者之间一方的变动对另一方的影响，我们基于VAR(2)模型做脉冲响应分析和方差分解。在VAR(2)模型平稳的基础上，做脉冲响应分析，其结果如下：

图1SZZZ对HBGY的脉冲响应图图2SZZZ对D(CJLL)的脉冲响应图如上图所示，首先分析SZZZ对来自HBGY的一个标准差冲击的反应。当在本期给HBGY一个正冲击后，GZ_SA受到较大的正面影响，且在第2期达到最大。随后开始慢慢减小，在中间某段转为负向影响，随后影响开始减弱，从第7期开始该影响基本消失。而GZ_SA对CJLL一个标准差冲击的反应较为简单，也比较微弱，说明了调

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商业经济第2012年第7期SHANGYEJINGJINo.7，2012

整利率所起的作用不如货币供应量那么明显。导过程受阻等都可能是导致政策效应发挥不充分的原因。不过，随着我国市场化改革的不断深入、国家宏观政策体系的完善，这些问题会逐步得到解决，最终会使股票市场与宏观经济的发展相一致，使政府的干预政策达到所预期的效果。

[参

2003(7)：44-53研究，

[2]钱小安.货币市场与资本市场之间的联结机制及其疏导[J].金融研究，2001(9)：67-73

[3]易纲，王召.货币市场与金融资产价格[J].经济研究，2003(3)：13-20

[责任编辑：刘玉梅]

考

文

献]

[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济

四、评述及建议

本文以深入探讨货币供应量和市场利率水平对股票Granger因果检验、市场的影响为目的，利用VAR模型、

脉冲响应函数等多种经济计量方法，实证检验了货币供应量、市场利率水平的变化对股票市场收益率的影响。从而得出结论：虽然我国政府实施的财政货币政策对股票市场的影响是较为明显的，但是政策的影响效果并不是完全朝着我们预期的方向发展，甚至有可能还会产生相实际上，这种政策实施的难题在世界各国都不反的效果。

同程度地存在，尤其是在新兴市场国家中更为常见和明显。从我国的实际情况看，市场发育程度不健全、政策传

!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（上接第68页）

现状，使得投资者的博弈收益函数发生根本性的变化。

由于企业一旦在创业板成功上市，所有投资者包括原始投资者和一级市场投资者的投资可以全额退出并且获

得数倍甚至数10倍于原投资额。那么，上市后企业的收益函数没有发生变化，但投资者的收益函数发生了变化：

Ui”=XI，其分红收益几乎可以忽略不计。因为XI>>I，故Ui”>Ui一定成立，并且0由此可看出，由于创业板制度设计的缺陷导致的非理性行为使得那些盈利水平低的企业与投资者之间的博弈产生了均衡。可想而知，最终二级市场接手股权的散户投资者承担的风险是多么巨大。

综上所述，创业板的推出使得中小企业融资获得了便捷的途径，但由于制度设计的缺陷，二级市场的众多投

如果要使风险降低，散户投资资者承担了不应有的风险。

者只能是期望企业的效益转好，而企业的效益并不会因为原先是债权融资，现在在创业板股权融资而转好。相反，由于是股权融资，企业更加没有使效益转好的动力，因为企业愿意进行股权融资的条件是P的值比较小，既

低盈利水然企业愿意进行股权融资，其更多是低效率的、

因此，上市圈钱，业绩下滑，高管套现等现象也就不平的。

足为奇了。那么，要解决创业板的诸多怪异问题，只有从改变投资者的收益函数上入手，打破投资者的高额固定收益，如推行退市制度等等，使得投资者不愿意对高风险企业进行股权投资，并倒逼出发行体制的改革，才能从根本上解决创业板的诸多离奇现象。

[参考文献]

[1][美]罗伯特·吉本斯/高峰.博弈论基础[M].北京：中国社会科学出版社，1999

三联出版社，[2]张维迎.博弈论与信息经济学[M].北京：

1996

[3]杨致远.财务管理与政策[M].哈尔滨：东北大学出版社，1999

[责任编辑：刘玉梅]

并且全部以债权形式投资或股权形式投资。那么根据上述条件可推知，这些企业都有一定的盈利能力，只是盈利有高有低而已。于是，我们设投资总额为I，利息率为r，股

权投资下的企业留存收益率为d，再假设企业的盈利水平为i(i>r)时的概率为P(0债权融资企业收益函数Ue=P·I·(i-r)+(1-P)·0

投资者收益函数Ui=P·I·r+(1-P)·I·i'

股权融资企业收益函数Ue’=P·I·i·d+(1-P)·I·i'·d投资者收益函数Ui’=P·I·i·(1-d)+(1-P)·I·i'·(1-d)那么，根据博弈双方都是“理性人”的假设，企业和投

而资者的行为都是理性的，都是追求自身利益最大化的。在融资行为选择的过程中，企业和投资者的战略都有两个，即债权融资(投资)和股权融资(投资)。于是，企业和投

资者作为理性人都会权衡两种投融资行为的收益变化，因此，如果企业和投资者都愿意并选择收益最大的战略。

>Ue、Ui’以股权融资(投资)，其收益必须同时满足Ue’>Ui。经计算1，可得：

p[(i-r)-d(i-i')]p[(i-r)-d(i-i')]>i'd

(5)(6)

联立(5)、(6)得：P无解。

在这样的条件下企业与投资者都选择“股权融资(投的战略均衡无法达成。其中的经济学意义也很容易理资)”

解。对企业而言，当P值较大即为高盈利水平(盈利率为i)时的概率高时，企业就不愿意进行股权融资，因为企业将失去剩余控制权。而只有P较小即为低盈利水平(盈利率

当P值较为i')时企业才肯进行股权融资。对投资者而言，大时，当然愿意持有股权分享更多的利润，而当时低盈利

水平时，获得利息却是更稳妥的收益，并且一旦企业资不抵债进行破产时还可以优先获得清偿，大大降低了风险。

三、创业板融资行为博弈分析

然而，在创业板市场中，众多企业纷纷选择股权融资，而投资者更是趋之若鹜，且估值居高不下，这其中又是怎么回事呢？实际上，这主要是由于创业板的制度环境-98-