摘要
自本杰明．格雷厄姆和大卫．L．多德提出基本价值分析理念后，以财务报告为基础的企业价值分析便成为企业价值投资的主要依据。本文通过对XX财务状况和经营成果评述，并结合企业经营战略的安排，为各利益相关方价值投资决策提供参考。
随着政府对证券市场的认识深入，在制度建设上不断完善，监管力度上不断加大，使证券市场的有效性有了很大提高，价值投资成为可能，因此对公司进行估值研究，并发现其真正价值，树立正确的投资价值观具有重要意义。
本文运用理论与案例研究结合的分析方法进行XX的估值研究，首先，对西方价值评估理论的理论起源以及后来的不同价值评估理论与方法的发展进行了回顾，并对中国的学者们对这些理论与方法的应用与再研究也给予了介绍，随后结合国内外价值评估理论与方法的发展情况对未来发展方向作了展望。接下来重点介绍了本文中被广泛应用相对估值法中的市盈率估值法、市净率估值法的理论基础、运算方法及这些方法的优点、缺点和适用性。其次，运用这两种不同方法分别对XX进行价值估值，从而得出XX的不同价值，并对结果的差异进行了解释。最后根据两种估值方法的适用性、局限性和XX公司自身的特点，提出对两种方法分别赋予合理的权重进行综合估值，从而使XX的估值更合理有效，以防止单一方法的不足，为投资者做出合理的投资决策提供可以依仗的依据。
本文希望通过深入的估值方法分析，使股票投资者树立正确的价值投资理念，掌握适当的估值方法，并对分析结果合理运用，做出合理的投资决策，从而分享中国经济与证券市场发展的成果。
关键词：XX；相对估值法；价值投资；财务报告
目录
摘要 ……………………………………………………………………………1 一、引言…………………………………………………………………………3
(1）选题意义………………………………………………………… （2）文献综述………………………………………………………… （3）研究内容和结构安排……………………………………………
二、论述企业价值评估的基本理论和方法…………………………………10
（一）□□□□□□□□□□ ………………………………………………11 （二）□□□□□□□□□□ ………………………………………………15 （三）□□□□□□□□□□ ………………………………………………18
三、案例分析 …………………………………………………………………20
结束语 …………………………………………………………………………30
致谢 ……………………………………………………………………………32 参考文献 ………………………………………………………………………33
一、 引言 （一）选题意义
随着中国资本市场的不断发展和进步，制度化建设已经日臻完善，在中国的上市公司中已经建立了机制完善的定期公布财务报告的制度，作为\"商业语言\"的载体——财务报表,全面、系统、综合记录了企业经济业务发生的轨迹,他已经成为投资者进行投资的主要投资工具。尽管在中国股票市场这个带有强烈政策市，投机市的市场中，基于财务报表的价值投资分析理念有其局限性，但是在现阶段行情低迷之时，该理念有其阶段可行性，运用好该投资武器可以判断投资标的投资价值。本选题在这特定的背景下，选择XX，基于其定期公开披露的财务报表，对其进行价值评估，判定该公司的投资价值。
该研究是针对目前处于后金融危机时代，受欧美主权债务危机和新型经济体通货膨胀压力和经济衰退笼罩下，证券市场价格异常波动，行情低迷，一跌再跌的背景下，引导投资者基于财务报表运用基本面分析，对投资标的的价值状况有一个定性和定量的理性评估，能够判断投资标的的价值，分享资本市场的发展收益。 （二）文献综述
1、国外研究综述
欧美等发达国家把价值评估广泛应用于金融、投资、财务等领域，这主要得益于西方发达国家有规范的市场制度、健全的法律保障、流动性良好的交易市场以及信息传播比较流畅，这些都为价值评估理论的产生与发展创造了良好的基础环境，也为这些理论与方法的应用提供了较充分的条件。企业价值理论的思想起源于20世纪初艾尔文·费雪(IrvingFisher)提出的资本价值理论。在其于1906出版发行的《资本与收入的本质》著作中，完整地论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题。Fisher指出，从感知的层面上说，人们首先是享受收入带来的心理和精神的满足，享受收入又是由实际收入带来的，而实际收入又是以可以购
买的劳动产品的数量来衡量的。货币收入主要由工资、股利、利息、利润和租金等组成，其作用主要体现在对购买消费物品，从而满足人们的不同生理与精神需要。货币收入与实际收入并一定完全相等，有时货币收入大于实际收入，有时小于实际收入，当货币收入大于实际收入时，人们就会把多余部用于储蓄或投资，使其产生源源不断的未来收入，因此，资本的价值就是未来收入的折现值，也就是未来收入的一种资本化。1907年Fisher在其出版的《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》专著中，在对利息率的本质及其决定因素的深入剖析中，更深刻的分析了资本收入与资本价值之间的关系，从而完整的建立起了系统性的资本价值评估框架，为价值评估理论体系的建立做出的不可磨灭的贡献。1930年，Fisher在其《利息理论》一书中指出，在其它条件确定的情况下，一个投资项目的价值就是这个项目在未来预期现金流量按一定风险利率折现后的现值。投资者只有在一个项目未来现金流量的现值大于投资成本时，才会投资，反之则不会投资。
通过以上著作，Fisher运用并不太复杂的价值评估模型与理论为价值评估理论的系 统化奠定了完整的基础，也为后来的价值评估理论的发展奠定了良好的基础。
费雪提出的企业价值评估理论是在一个确定条件下，才可以成立的，但是现在企业会面临着很多不确定因素，使其运用受到了很大的限制。1958年，莫迪利安尼与米勒共同发表了论文《资本成本、公司融资和投资理论》第一次全面而系统的把不确定性引入到了企业价值评估之中，从而创立了现代企业价值评估理论。莫迪利安尼和米勒提出的企业价值评
估理论被称为“MM理论”。在此论文中，精辟的解释了企业价值和企业资本结构之间的关系。在此论文的基础上，1961年，莫迪利安尼和米勒对先前的企业价值评估理论与方法进行了总结，提出和证明了四种企业价值评估方式。在1963年，他们对1958年发表的《资本成本、公司融资和投资理论》中存在的不足进行了改进，针对存在企业所得税的情况下，提出了存在企业所得税的情形下的企业价值评估与模型，为企业价值评估理论的发展与应用奠定了良好的基础。现代投资组合理论是马科维茨于20世纪50年代创立。1952年马科维茨发表了《投资组合的选择》一文，第一次用数学模型对投资组合进行分析，他的分析精确地显现投
资者是如何在承担最小风险的情况下，与获得最高预期收益的心愿相结合的。这种数量化的解释方式在以后的金融理论发展与完善中得到了广泛的应用，并成为金融学分析的主流方向。
在马科维茨的资产组合理论的基础上，夏普(Sharpe)、莫森(Mossin)、林特勒(Linmer)分别于1964年、1965年、1966年提出了自己的资本资产定价模型(CAPM)。CAPM描述了均衡状况下不同资产期望收益不同的原因，也就是资产的不同收益是由于它们具有不同的系数β系数是衡量某个证券或某证券组合的系统性风险的指标)。这一模型的实质就是某个证券或者某一证券组合的期望收益率决定于该证券或组合的系统风险，而不决定于非系统性风险。它包含风险分类和风险测试的重要思想，可以比较有效解决不同企业的折现率问题，为估算企业资本成本提供了有效保证，从而使资本资产定价模型(CAPM)成为现代企业内在价值评估领域的重要理论依据，提供了一种有效的分析工具选择，使现金流折现(DCF)方法成为了价值评估领域的主流方法。但由于资本资产定价模型(CAPM)的假设条件相对比较严格，在现实运用中很难得到满足，因此，一些学者又对其假设条件进行了调整与放松，从而又演化出多种变通模型，最重要的一个就是1976年由罗斯(Ross)建立的套利定价理论(APT)
1973年，布莱克(Black)和斯科尔斯(Scholes)提出了著名的Black．Scholes期权定价模型，这也标志着期权定价理论掀起了一次新的革命。期权定价模型的出现，扩展了企业价值评估的方法。采用期权定价模型可以在一定程度上规避不确定因素的干扰，从而确定未来的现金流量。
二项式期权定价模型(BinomialOptionPricing Model)是一种简便易行的期权定价方法，其理论要点主要取自考克斯(Cox)、罗斯(Ross)和鲁宾斯坦(Rubinstein)等学者的研究成果，二项式期权定价模型基于一种简单的资产价格过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可能向二种可能的方向变动。
自由现金流贴现模型在西方价值评估领域一直占据着主流地位，其主要原因是：一是自由现金流并非经济利润指标，相对来说不易受到会计操纵；二是由于自由现金流贴现模型也不受股利政策的制约，比股利贴现模型在企业价值评估方面更有优势。自由现金流根据增长情况不同，主要分为零增长模型、固定增长模型及有限增长自由现金流贴现模型，为不同发展程度的企业提供了有效的价值评估方法。
1986年阿尔弗雷德·拉巴波特(Alfred Rappaport)建立了拉巴波特价值评估模型(Rappaport Model)，把自由现金流量定义为投资现金流出的税后营运现金流量净值。为了对其价值评估理论进行实际运用，后来创办了ALCAR公司，使其模型得到了广泛传播。汤姆·科普兰、蒂姆·科勒、杰克·默林在1990年出版的((Valvation：Meassuring and Managing theValve ofpanies))一书指出：自由现金流量是公司真正的营业现金流量。它是公司产生的税后现金流量总额，可以提供给公司所有的资本供应者，包括债权人和股东。自由现金流量等于扣除调整税的净营业利润减去净投资，其中净投资是投入资本的变化。在扣除调整税的净营业利润和净投资中加上折旧，可得出总现金流量和总投资。
阿沃斯·达姆达兰(Aswath．Damodaran)教授于1996年提出了股权自由现金流量的概念，即自由现金流量等于股权自由现金流量与债权自由现金流量之和”。
2、国内已有研究成果综述 我国的证券分析相对于欧美等发达国家起步较晚，但证券分析发展很快，人们对公司价值和财务研究的重要性越来越重视。关于价值投资和财务报告的研究成果主要包括三方面内容。 （1）是财务分析对价值投资的重要性认识，如李寿文所言：投资者要在瞬息万变的股市中获得较好收益，就必须要有敏锐的洞察能力和分析判断能力，尽管影响股市价格的因素很多，但绝不能忽视财务状况和其他财务资料对股价的影响。说明了财务分析和价值投资很重要。 （2）是公司价值理论探索，如郑军(2006)认为：财务信息的相关性质量是描述企业价值的基础，企业价值相关性的财务信息包括会计指标、财务要素和会计信息，并提出了诸如资本结构、公司治理等非财务信息方面的内容作为完整企业价值报告体系。 （3）是对企业价值分析技术的实证运用，如基于自由现金流或盈余公积的企业价值评估等，运用价值分析技术评估企业价值最为广泛。在这些领域中，关于价值投资的核心到底是技术分析还是公司分析呢?深圳市徐星投资管理有限公司董事长张东伟指出价值投资的核心是公司分析而不是估值。基于格雷厄姆的“市场先生理论”，张东伟强调我们要做市场的主人而非奴隶，而这就需要价值投资。张东伟认为，对于价值投资来讲，80％的工作量都要放在分析企业的环节，估值反而不是价值投资的核心所在。这种基于自身实践的认识和对公司投资的理论的体会为国内的价值投资指明了道路和方向，也为国内基于财务报告的价值投资分析提供了坚实的理论基础和实践经验。 综上基于价值投资理论我认为：本案例可以借鉴价值投资中“量的因素”和“质的因素”的规定，本案例采用定量和定性相结合的分析方法，对公司财务状况和经营成果的主要方面予以描述，为价值投资者提供决策参考。 其中定量分析是指“量的因素”，是基于财务分析的定量反映，包括偿债能力、现金流量、投入资本报酬率、资产利用率、盈利能力和质量以及发展能力。主要采用比率分析、结构分析、趋势分析及综合分析。 定性分析是指“质的因素”，主要包括行业特性(如行业发展分析)和公司经营特点(如公司控股股东分析)的定性描述。
（三）本选题研究的主要内容及写作提纲
1、 主要内容：采用案例分析方法，基于XX财务报表，结合定性分析、定量分析从宏观经济环境、政策环境等方面，分析研究案例XX所处的行业的现状以及未来发展趋势。并运用财务指标比率和杜邦分析体系，对公司的经营管理及财务状况进行多层次的分析。 2、写作提纲： 第一部分 论述企业价值评估的基本理论和基本方法； 第二部分 基于财务报告描述XX所在行业的基本现状和发展趋势；第三部分 XX现状及财务分析；第四部分 估值分析；第五部分 评估结论和投资建议
二、 论述企业价值评估的基本理论和方法 （一）、综述
相对比较估值法就是通过比较相似公司的资产价值或一组行业公司的平均资产价 值来估算被估值公司的内在价值，从而根据结果来进行投资决策。在我国对上市公司进 行投资分析时，经常会运用相对估值法进行分析，如市盈率估值法，市净率估值法。这 种方法的的优点是简单易用，当市场上存在大量可比公司，并且这些公司具有合理的市 场价格时，就可以用相对比较法进行价值估值，也能得到合理的市场价值。 （二）、市盈率(P／E)估值法
1、 市盈率(price／earning，P／E)是一种在证券市场进行证券投资分析中上被广泛应用的 重要而实用的投资分析指标。表达式如下：
市盈率(P／E)=股票的市场价格(P)／公司最近一期的每股收益(EPS)
目前在我国证券市场如果不特别提示的情况下，一般市盈率是指静态市盈率。
2、应用市盈率(P／E)对公司进行估值的一般方法
市盈率的值由当前市场的该股股票除以每股收益求出，而每股收益可以从公司财务 报表中得到，而且可比公司的每股收益同样可以从其财务报表中得到，所以通过比较分 析可以求出的公司的价值。
(1)应用公司本身的各项与市盈利相关的参数对公司价值进行评估，但缺少行业 横向比较，一般不易做出合理的投资决策。
(2)一般采用横向比较进行估值，也就是选取适当的～组同行业的可比公司，以
这一组行业公司的市盈率均值来作为被评估公司的市盈率参考标准，然后再根据被估值 公司相对于行业内可比公司的优势与劣势对被估值公司市盈率的值做必要的调整，从而 通过计算来确定被估值公司的股权价值。通过这种方法一般可以相对合理的对公司进行 价值估值。
3、市盈率(P／E)估值的优缺点与适用性
市盈率(P／E)估值的优点是是数据易得，计算简单；同时把市场上该公司股票价格 与反应该公司经营状况的每股收益联系起来，使投资者对该股票有了相对来说较为综合 的认识与评价。其缺点为只是对过去的估值水平做出了反应，没有动态的反应公司的未 来成长性，并且如果其每股收益为负值时，市盈率也就失去了其应用的意义。市盈率估 值法主要适用于可持续经营并盈利且该股票B值在1附近的公司。 （三）、市净率(PB)估值法 1、市净率公式
市净率是指上市公司股票的市场价格与最近一期的每股净资产价值的比值。市净率公式 如下：
市净率(PB)=股票价格／每股账面价值(每股净资产)
通常来说，市净率较低的公司其投资风险也较低，投资价值相对就较高，反之，市 净率较高的公司其投资风险也较高，投资价值相对就较低。在做投资决策时，还要看其 它市场中的其它因素或指标，比如市净率一定的情况下还要看其净资产增长率，这也是 一个与市净率相关的重要指标。 2、市净率(PB)估值法的优点：
(1)相对于现金流贴现模型估值方法来说，市净率估值法计算简便，数据来源易得。 (2)市净率为投资者分析不同公司不同行业之间进行估值比较提供了可能，投资者可 以在同行业中比较公司之间的市净率的高低来发现投资机会。
(3)对于那些每股收益为负值而无法运用市盈率法的公司可以运用市净率法进行估值， 因为净值产为负的公司并不多，因此市净率法的应用范围更广。 3、市净率(PB)估值法的弊端：
(1)净资产受折旧方法的选择及会计政策的运用影响很大。当公司之间采用的会计制
度不同时，就不能采用市净率(PB)估值法对不同公司进行比较。对于那些固定资产较少的高科技公司及服务行业公司来说，由于其未来创造利润的能力与固定资产的关系并不是太
密切，因此采用此方法意义不大。
(2)对那些连年亏损的公司，很可能资不抵债，致使净值产出现负值。相应地，市净 率会出现负值，再用此法已经没有什么意义。
市净率估值法一般适用于那些持续经营，有较多固定净值产并且净资产为正的公 司。
（四）、相对估值法的适用性和局限性
相对估值法的优点是简单易用。当资本市场中有大量的可比资产的时候，使用此方 法可以迅速的估算出被估值公司的价值。但在认识相对估值法时，至少要注意以下两个 问题：第一、相对估值法容易被误用和操作。在可比公司的选择上会有一个主观判断， 而这种主观上的选择可能会带有个人偏见，如何更理性的选择一组可比公司更客观的反 应被估值公司的价值是个不得不察的问题，必须特别说明选择的依据性。第二、当市场 上的可比公司整体被高估或低估的时候，那么运用这一组可比公司的平均市盈率或平均 市净率进行估值就会导致被估值公司的价值也被高估或低估。 三、 案例分析 （一）、基本历史： XX酒股份有限公司主导产品XX酒是中国民族工业率先走向世界的代表，1915年荣获美国巴拿马万国博览会金奖，与法国科涅克白兰地、英国苏格兰威士忌并称世界三大名酒（蒸馏），是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，近一个世纪以来，已先后14次荣获各种世界金酒，并蝉联历次国内名酒之冠，被公认为中国国酒，近年又推出XX王子酒、XX迎宾酒等中低端系列产品，但是占销售收入比重较小，本公司经XX省人民政府批准, 于1999年11月20日由中国XX酒厂(集团)有限责任公司(现更名为中国XX酒厂有限责任公司)作为主发起人，联合中国XX酒厂(集团)技术开发公司(现更名为XX酒厂技术开发公司)、XX省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京市糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司共同发起成立.
（二）、公司经营范围：
主营XX酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料，食品，包装物的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。 （三）、公司主营业务：
XX酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产、销售；防伪技术开发信息产业相关产品的研制、开发。
（四）、市场竞争分析 随着物价的上涨，人工工资标准的上调，XX酒的生产成本又有了较大的负担，虽然这不是主导因素，也是整个行业都要面对的事实，但是，对XX的生产成本有了较大的挑战。由于五粮液、洋河股份、古井贡酒等的发展，在价格方面有了较大冲击，对XX的销售有了很大的挑战。现代人们多白酒消费习惯的改变，都是对白酒行业发展带来较大压力。但是面对这些外界的种种压力，XX酒采取技术至上，厉行节约、质量保证、技术领先的经营理念。比如，在打假方便，XX有了较大的提高。
（五）融资环境分析
图1 截至2011年12月31日十大流通股东情况 股东总户数:4.57万户
表1 控股股东与实际控制人 控股股东 中国XX酒厂有限责任公司(61.76%) 实际控制人 XX省国有资产监督管理委员会(持有中国XX酒厂 ｜ ｜ ｜有限责任公司比例：100.00%) 由上图表所知，XX酒股份有限公司的股东实力较强，发展前景较好，融资渠道较为方便、快捷。
图2 近四年资产与负债表
通过对该公司三年的资产、负债、公东权益的列示，可以看出资产总额三内不断的增加，负债总额从08年开始也在不断的增加，股东权益有08年115亿增加到11年的254亿，增长了近2.5倍。2010年和2009年相比，在2010年中资产的增长比率为0.29，与09年的增长比率相近，而2010年负债增长比率为0.375，明显增长，从上可以看出，企业在不断的增资，发展与企业的生产经营特点相吻合。
财务分析
为了对XX酒股份有限公司进行合理的内在价值估值，有必要对其相关财状况进行真实而全面的了解，并加以分析，从而为价值评估打下良好的基础。
表2 XX年利润表汇总 利润表 2011 主营业务收入(元) 184亿 2010 116亿 2009 96.7亿 2008 82.4亿 主营业务成本(元) 15.5亿 10.5亿 9.51亿 8.00亿 主营业务利润(元) 123亿 71.6亿 60.8亿 53.9亿 销售费用(元) 7.20亿 6.77亿 6.21亿 5.32亿 财务费用(元) -3.51亿 -1.77亿 -1.34亿 -1.03亿 管理费用(元) 16.7亿 13.5亿 12.2亿 9.41亿 投资收益(元) 338万 46.9万 121万 132万 利润总额(元) 123亿 71.6亿 60.8亿 53.9亿 所得税(元) 归属于母公司股东的净利润(元) 年初未分配利润(元) 未分配利润(元) 主营业务利润率(%) 销售毛利率(%) 30.8亿 18.2亿 15.3亿 13.8亿 87.6亿 50.5亿 43.1亿 38.0亿 139亿 106亿 79.2亿 50.8亿 199亿 139亿 106亿 79.2亿 67.04 61.56 62.83 65.4 91.57 90.95 90.17 90.3 从利润表数据来看，营业收入2008、2009、2010年的收入增长比较平稳，2011年比上一年度营业收入有了很大的增长。这主要得益于XX对产品的提价，从而使2011全年收入大幅攀升，2009和2010年在2008年的基础上都取
得了不错的增长。但从2008-2011年的营业成本上来看，增速并不大，说明公司很好的控制了营业成本支出，在销售费用上公司也做到了良好的控制销售费用支出相对较稳定。公司在投资收益和营业外收入与支出方面很少，说明公司绝大部分收入都来自于主业，说明公司主业突出，竞争力很强。最近4年每股收益也在稳步增长，说明公司为股东权益的增长做出了突出的贡献。
表3 资产负责表 资产负债表 2011 货币资金(元) 183亿 2010 129亿 2009 97.4亿 2008 80.9亿 应收账款净额(元) 3万 125万 2139万 3483万 存货(净额)(元) 71.9亿 55.7亿 41.9亿 31.1亿 流动资产合计(元) 278亿 203亿 157亿 1亿 长期投资净额(元) 400万 400万 400万 400万 累计折旧(元) 3.31亿 2.68亿 1.87亿 1.47亿 固定资产净额(元) 54.3亿 41.9亿 31.7亿 21.9亿 无形资产(元) 8.08亿 4.52亿 4.66亿 4.45亿 资产总计(元) 349亿 256亿 198亿 158亿 应付账款(元) 1.72亿 2.32亿 1.39亿 1.21亿 其他应收款(元) 4729万 5910万 9600万 8260万 存货跌价准备(元) 128万 128万 128万 128万 流动负债合计(元) 94.8亿 70.3亿 51.1亿 42.5亿 长期负债合计(元) 1677万 1000万 1000万 -- 负债合计(元) 95.0亿 70.4亿 51.2亿 42.5亿 实收资本(元) 10.4亿 9.44亿 9.44亿 9.44亿 资本公积金(元) 13.7亿 13.7亿 13.7亿 13.7亿 盈余公积(元) 26.4亿 21.8亿 15.9亿 10.0亿 未分配利润(元) 199亿 139亿 106亿 79.2亿 股东权益合计(元) 254亿 185亿 147亿 115亿 流动比率 2.94 2.89 3.07 2.88 公司在2010、2011两年流动资产总额增长较快，说明公司收入增长较快，业绩突出， 在固定资产方面增长较平稳，只是在2011年出现了较大增长。无形资产在2011年比前一年出现了近2倍的增长，加大了技术研发等投入，为进一步增加利润与竞争力打下了基础。总资产在2010、2011国内总体经济形势并不是很好的情况下还是取得了不错的增长。负债方面虽然绝对值比较大还与资产也增长较快相比，还是 比较低的，每股净资产取得很好的增长。股东权益也取得了连续30％以上的年增长率，使投资者得到了很好的回报。
变现与偿债能力分析
表4 营运能力指标 项目 2011 2010 2009 2008 年份 流动比率 2.94 2.89 3.06 2.88 速冻比率 2.12 2.09 2.24 2.15 资产负责率 27.21% 27.51% 25.89% 26.98% 流动比率与速动比例是反映公司变现能力的主要指标。流动比率是流动资产除以流动负债的值，公司偿还短期债务的能力强不强，要看其有多少可以变现的资产，如果流动资产越多，短期债务越少，那么则偿债能力越强。如果两者的差正值越大，说明营运资金越多，说明偿债风险越小，通常认为生产型公司合理的流动比率是2，从公司的流动比例的数据来看，公司的流动比率几乎都在2以上，说明偿还短期债务的能力比较强。
速动比率是流动资产减去存货再除以流动负债的比值，这里去除存货主要是由于存货在流动资产中的变现能力最差，加以去除，可以获得更进一步的变现能力。一般值为l，从表中数据来看，公司速动比率值在都在2以上，变现与偿债能力优良。
资产负债率是长期偿债能力的一个重要指标，是负债总额除以资产总额再乘以100％得到，通过它可以衡量公司在清算时保护债权人利益的程度，这个资产负债率即不能太高，也不能太低，太高资本利润率可能会小于负债产生的利息
支出，风险太大，如果太低，又不利于资本最大化利用，也会失去一部分避税效果，所 以要权衡两者的平衡，从公司资产负债率看，一直维持在25％-30％区间，很好的把握了两者的平衡关系。
营运能力分析
表5 2005-2009年营运能力指标 2011 2010 2009 2008 60.85% 总资产周转率 51.30% 54％ 62．83％ 流动资产周转率 0.7647 0.64 0.69 0．84 应收账款周转率 10576.0772 1027.6337 344.06 202．92 0.2431 存货周转率 0.256 0.26 0．30 营运能力反映的是公司经营管理中利用资金运营的能力，一般通过公司资产管理比率来衡量，主要表现为资产管理及资产利用的效率。指标主要有总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率、存货周转率组成。存货周转率是衡量和评价公司购入存货、投入生产、销售收回等各环节管理状况的综合性指标。一般来讲，存货周转率越高越高，说明存货转换为现金或应收账款的速度越快，XX的存货周转率有些偏低，这主要是由于XX酒生产到销售的特点决定的。应收账款周转率是销售收入与平均应收账款之间的比值，通常来说，比值越高，说明应收账款的收回越快，数据上看公司在这项数据上成绩突出。流动资产周转率是销售收入与平均流动资产之间的比值，周转速度快，会相对节约流动资产，等于相对扩大资产投入，增强公司盈利能力。公司的流动资产周围率相对来说～直处于高位，说明公司的营运能力还是比较强的。总资产周转率是销售收入与平均资产总额之间的比值。周转速度越快，说明销售能力越强，公司这方面的数据虽然平均值，但绝对值并不低。总体来公司的营运能力指标优秀，营运能力突出。
(3)盈利能力指标分析
表6盈利能力指标 2011 2010 2009 2008 91.5705 90.949 销售毛利率% 90．17 90．30 17.2829 净利润增长率% 73.2348 13．50 34． 27.45 净资产收益率% 35.06 29．81 33．79 8.44 5.35 每股收益% 4．Ol 4．03 销售毛利率是毛利与销售收入之间的百分比数，毛利为销售收入与销售成本之间的差，销售毛利率是一项重要的盈利分析指标，XX销售毛利率一直非常优秀，一直保持在90％左右，为净利润、净资产收益率、每股收益稳定快速增长提供了保证。
净资产收益率是净利润与净资产之间的百分比数。净资产收益率反映公司所有者权益的投资报酬率，是一个综合性很强的指标，表中的数据表明公司净资产收益率一直很稳定。在净利润增长率上2008、2011年比较优秀，2011年的增长很快，主要是由于产品提价所得，而09年的下滑主要原因是：
一、四季度销售费用率和管理费用率分别同比提高5．4和2．9个百分点，导致净利润出现同比下滑；
二、消费税从严征收对XX负面影响最大：四季度营业税税金及附加点收入
比重己提升14％，2009年下半年公司新增消费税1．74亿元，也就是说XX全年将补交消费税3．5亿元。
三、公司将新增15亿元的投资，主要用于万吨XX酒规划发展和一期技改项目、XX酒物理经济工业生态示范园区项目以及原材料基地建设和管理等。
每股收益是净利润与总股本的比值，是衡量上市公司盈利能力最重要的账务指标，数据上看每股收益每年都在增长，09年与08基本持平，2010、2011年有较大幅度增长，总体来说公司股票盈利水平优秀。
估值 4．6相对估算法估值
4．6．1市盈率估值法对XX估值
一般采用市盈率法对股票估值的步骤为：首先，选取可比公司的平均市盈率为被估值公司的市盈率参考值，但是在这里选取的可比公司的选择上要把那些市盈率波动太大和规模相差太大的公司要剔除，以做到尽可能的客观反应行业状况，从而被估值公司的市盈率更真实的得到现；其次，要根据被估值公司的特点与行业中的地位加以合理的调整其市盈率的值；最后，如果知道被估值的每股收益，二者相乘就可以得到每股的价值，再乘以总股本就可以得出公司的总价值。
(1)求行业可比公司的平均市盈率
表7 白酒行业上市公司相关数据 股票名称 股票价格 每股收益 每股净资产 市盈率 市净率 洋河股份 128.97 4.47 10.99 29.92 12.68 泸州老窖 40.06 19.45 7.58 水井坊 33.63 7.71 五粮液 19.85 5.41 XX 193.3 8.44 24.07 39.61 17.11 山西汾酒 28.61 11.51 酒鬼酒 40.19 7.83 (注：各股票价格以2011年12月31号收盘价为基准，每股收益与每股净资产以各自年报数据为基准。上表中数据来源于同花顺行情软件系统。)
根据上述公司的市盈率数据得出可比行业公司的市盈率均值为30.18 (2)XX参考市盈率的调整
XX酒股份有限公司相对于其它行业内公司具有得天独厚的优势：
①地域优势，白酒自身的品质与水源有着特殊的关系，而自古以来XX就以出产优质白酒而闻名，而这种地域优势是不可复制的。
②品牌优势，在中外各种评优中都名列前茅，奖得无数奖项，受到广泛赞誉，从而形成的深厚的品牌优势，更是拥有国酒的美名，这是其它酒业公司远远不具备的优势。
③强大的研发优势，经过多年的沉淀，公司拥有一批专业的研发人员，形成一只团结的队伍，开发出了一系列门类齐全，广受群众喜爱的品种。
④良好的渠道销售，公司具有良好的营销与销售渠道，使公司产品可以保持良好的市场占有率，形成公司不可或缺的核心竞争力。
⑤良好的企业文化与管理团队，公司具有良好的企业文化，使企业产生了很好向心力，良好的管理团队建设也为企业快速稳定发展奠定了坚实的基础。
⑥提价优势，公司产品在市场上供销两旺，甚至出现供不应求的局面，并且随
着人民生活水平的提高，对XX这种高品质的白酒消费进一步加大，这给公司提供了很大的提价空间，会使公司获得更大的收益。
⑦产能优势，随着一批在建项目的建成，公司会形成更大的产能优势，以应对不断增长的市场需求，为进一步扩大市场占有率，扩大公司价值创造了良好的条件。
综合考虑这些优势，笔者认为，公司具有良好的核心竞争优势，快速稳定的成长优势，因此相对于行业平均市盈率，应该给予XX更高更合理的市盈率，在平均市盈率的给予1．1倍的调整，我们认为是合情合理的j即XX的市盈率调整为30.18*1．1=33.198 (3)计算XX的公司价值
根据给予XX33.198倍的市盈率计算其每股收益8.44元得到每股价格为280.19元，以总股本9．438亿股为基础，得出公司价值为2644.443亿元。 4．6．2市净率估值法对XX估值
一般采用市净率法对股票估值的步骤为：首先，选取可比公司的平均市净率为被估值公司的市净率参考值，选取的可比公司中那些市净率波动太大公司给予剔除，从而使被估值公司的市净率更真实的得到现；其次，要根据被估值公司的特点与行业中的地位加以合理的调整其市净率的值；最后，如果知道被估值的每股净资产，二者相乘就可以得到每股的价值，再乘以总股本就可以得出公司的总价值。
(1)求行业可比公司的平均市净率
由表4．13中选取的行业中可比公司的数据可以计算出行业平均市净率，根据上述公司的市净率数据得出可比行业公司的市盈率均值为9.98 (2)XX参考市净率的调整
XX的优势参照上面所述优势为参考因素，同时在选取平均市净率的基础上也给予1．1倍的放大，从而使贵卅IXX的市净率更客观，因此得到XX的市净率=9.98*1．1=10.978 (3)计算XX的公司价值
由上面的数据我们可以得到每股价值=市净率*每股净资产=10.978*24.07=264.24元，XX的总股本为9．438亿股，其公司价值=264.24*9．438=2493.92亿元。 4．7三种估值方法的估值比较
表8XX不同估值方法的公司每股价值 方法 均值 市盈率估值法 市净率估值法 每股价值 272. 280.19 264.24 上述两种不同的估值方法计算出的结果差异性较大，对投资者来说，哪一种方法更有效、更合理、更能比较准确的估算出公司的真正内在价值，其心中还是比较困惑。笔者认为要想更有效、更合理、更准确的估算公司的内在价值，应该综合应该这些方法，发挥每种方法的优势，克服不足，减少误差，从而得到更合理的内在价值。因此我们应该综合考虑，给予两种价值估值方法不同的权重，进行综合估值。具体的权重百分比设置如下：
（1）市盈率估值法对周期不强，具有比较稳定增长率的生产型公司来说，其估值较为合理，而XX正是这种公司。因此，给予50％的权重。
(2)市净率估值法对生产型企业比较有效，尤其那些净资产比较多而又增长稳定的企业相对应用这种方法较合理。考虑到XX的特点，因此，给予50％的权重。
综合考虑每股价值计算如下：
每股价值=50%*280.19+50％*264.24=272.(元)
XX的每股价值为272.元，而XX的目前的股价明显较低，考虑到价格必将围绕价值上下波动，因此XX具有比较大的内在投资价值。
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