我国利率变动对股票市场影响的实证分析

我国利率变动对股票市场影响的实证分析

［摘要］本文主要针对利率变动对股票市场的长期效应问题，运用EViews 5.0软件对变量序列进行平稳性检验、协整检验并建立向量误差修正模型等计量方法展开研究。研究结果表明，从长期来看，股票市场对利率变动的敏感程度很低。

［关键词］ 利率 股票市场 向量误差修正模型

一、文献综述

近年来，国内不少学者针对利率变动对国内股市的影响进行了不同层面的分析与研究，得出一些有价值的结论，但对于这一问题也尚未有统一的定论。

唐齐鸣和李春涛(2000)的研究结果表明中国股市对降息具有一定的敏感性,但对各次降息的反映不一样。但是由于该研究选取的样本有限，并且样本发生在我国股市刚建立后的几年，股市相对不成熟、不规范，其结论有局限性。

许均华、李启亚等（2001）从定量分析的角度开展研究，研究结果表明，目前的连续性政策与我国股市之间存在正相关关系，但其解释程度较小。

陆蓉（2003）运用广义自回归条件异方差（GARCH）模型对超额收益进行预测,得到股票市场的利率政策效应与市场对利率调整的预期有很大的关系等结论。

夏春光（2005）认为股票的价格取决于股票的供给与需求，而股票的供给则深受利率变动的影响。通过实证分析，他发现我国股市的利率效应并不显著。

李明扬、唐建伟( 2007)认为利率变动通过对投资者和上市公司的影响而传导到股票价格，但由于二者之间的传导机制存在问题,所以这种影响的具体效应是不确定的。

二、利率变动对股票市场影响的实证研究数据和方法

1.数据

(1)样本选择

①上证综合指数：本文选取1999年6月10日至2008年12月23日期间每次降息前后各n个交易日的上证综合股票指数收盘价为研究对象。

②一年期定期存款利率：本文选取金融机构法定一年定期存款利率作为衡量利率变动的指标。样本期间为1999年6月10日至2008年12月23日。

(2)变量设计

①利率变动的指标：以中国人民银行的统计资料中的一年期定期存款利率作为衡量利率变动的指标，并由此计算出月利率 ，记作rate。

②股市变动的指标：月指数（沪市每月各交易日收盘价格的平均数），记作index。

数据分析采用Eviews5.0完成。

2.分析方法

①时间序列变量的平稳性检验

大多数经济时间序列是非平稳的，如果直接将非平稳时间序列当作平稳时间序列来进行回归分析，则可能造成“伪回归”，即变量间本来不存在相依关系，但回归结果却得出存在相依关系的错误结论。因此，本文将首先对变量进行平稳性检验。

②协整检验

本文将采用Engle和Granger（1987）提出的协整检验方法，也就是两变量协整关系的EG两步法检验。该协整检验方法是对回归方程的残差进行单位根检验。

③建立向量误差修正模型

Engle和Granger将协整与误差修正模型结合起来，建立了向量误差修正模型。向量误差修正（VEC）模型是含有协整约束的VAR模型，多应用于具有协整关系的非平稳时间序列建模。

三、利率变动对股票市场影响的实证结果分析

1.变量间平稳性检验

通过ADF检验，得到变量序列lnrate、lnindex的ADF检验结果（选择有截距项、无趋势项）如下：

检验结果显示，变量序列lnrate、lnindex不能拒绝原假设，因此，变量序列lnrate、lnindex存在单位根，是非平稳序列。接着再对一阶差分变量序列△lnrate、△lnindex进行单位根检验，ADF检验结果（选择有截距项、无趋势项）如下：

从检验结果来看，一阶差分变量序列△lnrate、△lnindex拒绝原假设，接受

△lnrate、△lnindex序列是平稳序列的结论。

2.变量间协整关系检验

由于各变量均具有单位根特征, 因此可以进行协整分析以检验其长期关系，其检验结果如下：

由上表可知，在5%的显著性水平下，残差序列拒绝原假设，表明其不存在单位根，是平稳序列。这说明证上证月指数(lnindex)和一年期定期存款利率（lnrate）之间是存在长期均衡关系的；但从短期来看，可能会出现失衡。

3.向量误差修正模型

由AIC信息标准确定滞后阶数（p）为3，VEC模型输出结果如下所示：

误差修正模型可以确定变量间的相互调整速度和短期相互影响力。其中, 误差修正项表示均衡误差对应变量的校正程度和速度。基于以上检验结果，我们可以建立VEC模型：

四、结论

通过我国利率变动对股市影响的实证分析，可以得到，在长期，股价指数对利率变动的敏感程度很低，利率变动对股市运行产生的主要是短期性冲击或波动。

通过建立向量误差修正（VEC）模型，发现当期股价与滞后1期和2期的利率呈反向变动关系，但与滞后3期的利率同向波动；与此同时，当期股价还同其滞后期股价指数呈正相关关系。经分析，可能由以下因素导致：

1.长期以来我国资本市场与货币市场相互隔离、货币政策传导机制不完善。在我国，货币市场和资本市场存在着人为的分割，导致两个市场资金没有合理的流动渠道，从而在两个市场中没有形成统一的市场利率，阻碍了利率政策对资本市场的作用渠道。应构建两个市场的关联性，减少资金的流动障碍。

2.利率对股价的正向影响可能是由于中国股市与宏观经济形势的同步性，即利率的“指示器效应”。

3.利率的杠杆作用未得到充分体现。利率杠杆的理论是以市场化利率为基础和假设的，股票市场的利率政策效应与利率市场化程度有关。利率市场化之后，利率调整对金融市场的影响才是最广泛的。而中国现行的利率却是管制利率，违背了利率杠杆理论的假设前提，因此利率杠杆无法发挥其原本的作用。在一个利率尚未完全市场化的环境中，各类经济主体对于利率调整的敏感程度较小，利率调整效果的时滞期较长，因此利率调整的实质效果可能与预期有所违背。

参考文献：

[1]孙华妤, 马跃. 中国货币政策与股票市场的关系[J]. 经济研究, 2003(07).

[2]唐齐鸣, 李春涛. 中国股市降息效应的统计分析[J]. 统计研究, 2000(04).

[3]许均华, 李启亚. 宏观政策对我国股市影响的实证研究[J]. 经济研究, 2001(09).

[4] 陆蓉. 中央银行利率调整对股票市场影响的实证分析[J]. 华南金融研究, 2003(05).

[5]夏春光. 我国股市波动的利率效应[J]. 统计与决策, 2005(14).

[6]李明扬, 唐建伟. 我国利率变动对股票价格影响效应的实证分析[J]. 经济经纬, 2007(04).

[7]庞皓. 计量经济学[M]. 北京: 科学出版社, 2007.

[8]高铁梅. 计量经济分析方法与建模：EViews应用及实例[M]. 北京: 清华大学出版社, 2009.

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