现金流评估

提要 随着我国资本市场的不断发展，企业收购兼并、资产重组等活动越来越频繁，企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视，如何确定企业价值，为企业的交易提供依据？本文认为自由现金流量折现评估模型是对企业价值的最好衡量手段。 关键词：自由现金流量；企业价值；评估 中图分类号：F27 文献标识码：A 一、我国企业价值评估现状

（一）我国企业价值评估的方法。企业价值评估是企业外部投资者进行投资分析的重要工具，同时也是一种企业内部管理者常用的管理工具。随着资本市场的不断发展，企业收购兼并、资产重组活动越来越频繁，企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视，如何确定企业价值，为企业的交易提供依据，是资本市场的一个关键点。因此，正确评估企业价值具有重要意义。评价企业价值的方法很多，总的来说有成本法、收益法和市场法，其中收益法又分为收益资本化法和未来收益折现法，随着时间的推移，绝大多数的公司都倾向于使用收益折现法，在资金预算和公司并购中使用的更多。 （二）各方法的适用性和局限性。成本法以资产负债表为基础，相对于市场法和收益折现法，成本法的评估结果客观依据较强。一般情况下，在涉及一个仅进行投资或仅拥有不动产的控股企业，以及所评估企业的评估前提为非持续经营时，适宜用成本法进行评估。但由于运用成本法无法把握一个持续经营企业价值的整体性，也很难衡量企业各个单项资产间的工艺匹配以及有机组合因素可能产生出来的整合效应。因而在持续经营假设前提下，不宜单独运用成本法进行价值评估。

收益折现法以预期的收益和折现率为基础，因而对于目标企业来说，如果目前的收益为正值，具有持续性，同时在收益期内折现率能够可靠的估计，则更适宜用收益法进行价值评估。通常，处于成长期和成熟期的企业收益具有上述特点，适用收益法。基于收益法的应用条件，有下述特点的企业不适合用收益法进行价值评估：处于困境中的企业、收益具有周期性特点的企业、拥有较多闲置资产的企业、经营状况不稳定以及风险问题难以合理衡量的私营企业。

市场法最大的优点在于具有简单、直观便于理解、运用灵活的特点。但是，运用市场法评估企业价值也存在一定的局限性：首先，因为评估对象和参考企业所面临的风险和不确定性往往不尽相同，因而要找到与评估对象绝对相同或者类似的可比企业难度较大；其次，对价值比率的调整是运用市场法极为关键的一步，这需要评估师有丰富的实践经验和较强的技术能力。

（三）自由现金流量折现方法的提出。基于上述，由此人们开始关注企业的现金流量，由于经营活动是企业生存的根本，故将经营活动现金流量作为衡量企业业绩的重要指标，但是经营活动与投资活动的现金流不容易区分，一些特殊的现金流部分，如罚款、赔款等也被包含在内，由此引入了自由现金流量评估企业价值的方法。自由现金流量折现方法认为，企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量的现值。这种评价方法在衡量公司经营业绩及投资价值上的表现优于净利润、市盈率、经营活动现金净流量等指标，能够有效估测企业的长期发展潜力。运用自由现金流折现方法评估企业价值，理论上已经形成较多的成果，而在我国实际应用的却比较少，笔者认为对其应用模式的研究，以及对其推行应用所带来的影响的研究是非常有价值的。 二、自由现金流量法的步骤

（一）历史绩效分析。进行企业价值估价的第一步是分析其历史绩效。历史绩效的分析应集中于价值驱动因素，价值驱动因素是指那些决定一家企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量。一般有销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本。通过这些价值驱动因素而对公司现金流入和流出进行预测。由于企业价值是以自由现金流量折现为基础，因此企业价值的潜在驱动因素也必然是自由现金流量的驱动因素。我们知道，价值创造是通过获取高于资

本机会成本的投资收益实现的，并且高于资本成本收益的投资越多，创造的价值就越大。因此，有两类关键因素可以驱动自由现金流量和价值：企业营业收入、利润和资本投资的增长率；投入资本收益率。每一元的业务投资获利较高的公司，其价值要高于每一元投资获利较低的类似企业。同样，在投入资本收益率相等，而这一回报率足以使投资者满意的情况下，增长率较高的企业价值要高于增长率较低的企业。因此，在价值估价过程中，我们应积极关注目标公司的这两类价值驱动因素，才能把握企业经营状况的本质，从而对企业价值做出准确的判断。 （二）未来绩效预测

1、分析行业特点和竞争优势。评估公司的战略地位、考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，这样做有助于评价公司的增长潜力及其获取高于资本成本的回报能力。分析一家企业的盈利潜力时，应当首先评估企业所处行业的盈利潜力，因为各行业的盈利能力是不同的，而且是有规律、可预测的。行业的平均利润率受六个因素的影响：①现有企业间的竞争；②新加入企业的竞争威胁；③替代产品的威胁；④买方的议价能力；⑤供应商的议价能力；⑥竞争战略分析。一家企业的利润水平不仅受其行业结构影响，而且受公司所采用的竞争战略的影响。为了赚取超过机会资本成本的回报率，企业必须形成自己的竞争优势，没有竞争优势的企业，只能获得同行业平均资本的回报率或更低。一般说来，企业可以采取两种竞争战略：成本领先战略和追求差异战略。成本领先战略意味着企业成本比其竞争者低，而追求差异战略使企业拥有竞争者无法模仿的产品和服务。这两种战略能使企业始终保持持久的竞争优势。

2、预测具体细目。在预测细目之前必须决定预测结构。预测结构指预测各种变数的顺序以及这些变数相互关联的方式。根据预测公司的发展战略，预测其营业收入的增长情况，根据历史报表中各资产费用项目占营业收入的比例来估测未来的资产状况和成本费用状况。最好的预测结构应从营业收入的估测出发，进一步预测自由现金流量计算过程中需要的各项数据。 （三）资本成本估算

1、确定所要进行价值评估公司的资本结构。在理论上，估算资本结构的依据很多，可以根据企业的目标资本结构来预测，也可以按资产负债账面比例来预测，在股票市场健全的情况下，如果被评估公司的股票已上市交易，那么股权的市场价值就很容易计算出来，即用现时股票市场价格乘以发行在外流通的股票数作为股权价值，由于负债的账面价值与市场价值之差是相当小的，所以仍使用负债的账面价值作为负债的市场价值，计算资本结构。

2、确定债务成本和权益成本。债务成本比较容易获得，因为公司向债权人承诺确定的金额，知道了这些承诺的现行价格，计算预期债务成本就很简单。一般是用同等风险债务的最新现行市场利率计算债务成本。例如，可以采用人民币3～5年期中长期贷款利率作为债权资本的成本。考虑到债务资本的所得税影响，计算债务资本成本时应当剔除所得税： Kb=K×（1-Tc）

其中，Kb表示公司债权资本的成本；K表示选取的中长期贷款的利率；Tc表示所得税的税率。估算股本资本的机会成本，有多种方法。

一般认为用资本资产定价模式来计算股本成本R，其计算公式如下： Rj=Rf+β×（Rm-Rf）

其中，Rj表示第j种证券的预期收益率；Rf表示无风险收益率；Rm表示市场透支组合的期望收益率；β表示第j种证券系统风险系数。

市场风险贴水（Rm-Rf）采用市场平均的收益率，由于在一定时期内，市场风险贴水会发生较大波动，较为合理的解决办法是采用一定期间的平均数。

3、计算加权平均资本成本（WACC）。根据公司的资本结构和权益资本的成本，可以估算企业的加权平均成本，作为未来自由现金流量的折现率。公式为： WACC=Kb×B/V+Rj×S/V

（四）预测期以及连续价值的估算。明确预测期是为了使企业在预测期结束时达到稳定经营状态。

我们把企业预期现金流量分为两个阶段：一个阶段是明确预测期内的未来现金流量；另一个阶段是明确预测期后的未来现金流量。后一阶段就是我们所说的连续价值。高质量的连续价值对价值估价来说是至关重要的，因为连续价值在企业价值中占有很大的比重。

在明确的预测期内采用预测的加权平均资本成本折现的未来自由现金流量来预测未来价值，而明确预测期后的价值要采用折现后的连续价值来衡量，连续价值的预测则多用固定增长模型，为估算连续价值必须对参数做出规定，这些参数包括预测期后第一年的自由现金流量，自由现金流量的永续增长率（g）和加权平均的资本成本（WACC）。连续价值公式： FCF/WACC-g

（五）估值结果的计算和衡量。以公司加权平均的资本成本对预测的自由现金流量和连续价值进行折现，就得到了公司的估计价值：

企业价值＝预测期企业自由现金流量现值+连续价值现值 = ■■+■

在企业价值中减去长期债务的价值，就能获得股权的价值。对上市公司而言，可以用市场上流通的股票的价值来对基于自由现金流量的价值评估结果进行验证。在投资过程中，可以用自由现金流量折现的评估结果作为衡量企业价值的依据，为投资提供决策。 三、自由现金流量评估企业价值的创新之处

（一）从长远角度考虑，提高税后经营利润的增长率。当企业现有项目的营业利润率不变时，提高再投资率是长远提高税后经营利润的有效办法。企业进行再投资的终极目标是为客户与投资者创造持久的价值，或者说为企业的未来创造价值。这一投资主要包括为扩充企业生产能力而进行的长期资产投资和为维持企业成长所需要的运营资本投资等。提高再投资率对于提高企业价值有正面的影响也有负面的影响。正面的影响就是提高未来现金流量的增长速度，负面的影响就是减少当前企业自由现金流量。只有提高再投资率带来未来现金流量增长的好处能够弥补当前企业自由现金流量减少的负面影响时，企业的价值才能得到提升。从长远来看，提高税后经营利润的增长率，要求一方面将用税后净利润进行再投资控制在一定的范围内，以增加当期的自由现金流量；另一方面有效利用税后经营利润的再投资，以增加未来期间的自由现金流量。

（二）延长企业竞争优势持续时间。竞争优势时期（简称CAP）指企业能够享受超额利润的时间。在其他条件不变的情况下，CAP越长，意味着资本回报越高。从管理和经营的角度，要延长企业的竞争优势持续时间，首先要不断提高企业核心竞争力；其次要不断获得专利、特许和其他法律保护程序。 （三）树立并运用价值管理的思想。价值决定于企业未来所创造的现金流量的现值，因此研究价值管理离不开对现金流量的研究，而且多以现金流量为切入点，进行内部系统分析。价值管理强调财务战略、财务制度安排、财务组织协调、财务活动整合，是一种系统思维模式下的大财务管理，涵盖资源整合、均衡投资与利润分配的关系，其宗旨是增进企业现金流量、提升企业整体价值、保持竞争优势与长期增长态势。这一系列的财务行为，均是以提高价值为前提，围绕现金流量展开的，因此现金流量既是价值管理的一项重要内容，又是实施价值管理的目的所在。企业需运用价值管理的思想将现金流量作为一切理财的起点和终点，同时注重经营过程中的任何重大决策行为对自由现金流量直接和间接的影响，注重现金流量和企业价值的相关性，真正实现企业价值的提高。 （作者单位：辽宁对外经贸学院）

主要参考文献：

[1]唐绪兵.中国企业价值评估规划.经济管理出版社，2008.5. [2]崔包军.我国企业价值评估三阶段.企业经济，2008.6.