…………．．整．壹．墨． ． 篓 匿蛋 关于ＱＦＩＩ制度在我国证券市场实施若干问题的思考 曾煜李剑萱徐方 【摘要】ＱＦＩＩ制度是新兴市场国家实现对外开放的一种过渡性制度安排，在已实施该制度的地区与国家中，中国 台湾地区与韩国最为成功。如果ＱＦＩＩ制度能在我国Ａ股市场顺利实施，对中国资本市场的逐步开放和发展是有利的， 但目前必须从改善资本市场制度和促进法制建设方面入手营造一个良好的投资环境，为ＱＦＩＩ制度的顺利实施奠定坚 实基础。 【关键词】ＱＦＩＩ制度实施障碍投资环境 【中图分类号１Ｆ８３０．９１【文献标识码】Ａ【文章编号】１（）（】６—２０２５（２Ｏ０８）１１－００５５－０３ 【基金项目】本文系教育部人文社会科学研究２００６年度规划项目“ＱＦＩＩ进入对我国金融业的挑战及对策研究”的 成果之一（项目批准号：０６ＪＡ７９００４６） 【作者简介】曾煜，江西师范大学教授，硕士生导师，主要研究方向为金融学；李剑萱，江西师范大学科研处讲师，主 要研究方向为行政管理；徐方，江西师范大学政法学院２００６级政治经济学研究生，主要研究方向为政治经济学（江西南 昌３３００２２）。 一、ＱＦｌＩ镧度在新兴市场国家的实施状况 外资参与程度的增加．会在一定程度督促本国上市公司健 全信息披露制度．推动上市公司建立符合国际标准的公司 治理结构 如韩国推行ＱＦＩＩ制度，在客观上改善了韩国上 市公司股权结构和公司治理结构 ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｉｆｅｄ Ｆｏｒｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒ）制度：即合 格的境外机构投资者制度．是指允许合格的境外机构投资 者。在一定规则和限制下汇入一定额度的外汇资金．并转 换为当地货币．通过严格监管的专门账户投资当地证券市 ｆ：）ＱＦＩＩ制度可以推动市场国际化进程。随着外资的 进入，国际政治经济动态、海外证券市场的情况、各国经济 指标、汇率、利率、原材料价格等因素都将逐渐对本国市场 产生影响．有助于推动市场国际化的进程。在台湾引入 ＱＦＩＩ制度的初期．即１９９１年～１９９５年．台湾证券市场与纽 约、伦敦市场的相关性较小，到了第二阶段。即１９９６年～ １９９９年．相关性有所提高。使用２００１年各月数据计算．台 湾与纽约市场的相关系数达到０．６８２．与伦敦市场的相关系 数更达到了０．７８５ 这表明台湾股市越来越受到纽约和伦敦 市场的影响，其证券市场的国际化程度加深。韩国的经历 场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种 市场开放模式。ＱＦＩＩ制度是新兴资本市场国家开放资本市 场的一项过渡性制度，它最先在我国台湾地区及韩国、印 度、巴西等国家设立和实施．其中台湾地区与韩国最为成 功。分析我国台湾地区及韩国实施ＱＦＩＩ制度对证券市场产 生的影响与效果．至少有以下几点启示： （－）ＱＦＩＩ制度作为向外资开放市场的特殊通道．其给 一国ｆ地区１资本市场最直接、最明显的影响便是增量资金 的持续流人。台湾从１９８３年开始尝试性地推出ＯＦｆｌ制度 以来，ＱＦＩＩ累积汇入资金净额达到３８０亿美元．外资持股 占总市场的比重超过６％．成功地解决了台湾引入外资的 大问题。充足的资金流入，培育了台湾电子科技业的大发 展；韩国在１９８５年之前股市持续低迷．在引入ＱＦＩＩ制度后 表明，ＱＦＩＩ制度加快了证券市场制度国际化．推动了韩国 证券与国际市场的接轨 我国自２００２年１１月８日推出《合格境外机构投资者 境内证券投资管理办法》以来，进入了金融产业逐渐向外 资开放的过程。在２００６年８月２５日，又发布了《合格境外 机构投资者证券投资管理办法》，新管理办法较大幅度地 的５年内．其股市暴涨了５倍之多．对韩国资本市场的发展 以及经济提速．都起过重大作用。 ｆ－－）带来了上市公司经营理念的变革。通过实施ＱＦＩＩ 制度可促进上市公司完善治理结构．改变经营理念 境外 降低了合格境外机构投资者投资境内证券的门槛．以鼓励 长期资金人市。促进资本市场发展。２００７年１２月。为了进 一机构非常注重上市公司的信息披露和公司治理结构．随着 步提高我国资本市场对外开放水平，外管局将ＱｎＩ投资 ＿ 额度从１００亿美元增加到３００亿美元 截至２００８年６月 ２６日．中国证监会已批准了５８家ＱＦＩＩ投资资格 目前Ａ 股市场ＱＦＩＩ可使用的投资额度为１０６．７亿美元．以６月２５ 日汇率计算．相当于７３３．４１亿元人民币．ＱＦＩＩ已成为我国 资本市场的重要机构投资者 从长远角度来看．引入ＱＦＩＩ制度对中国证券市场的好 处很明显．将吸引更多的境外机构投资者进入中国证券市 场，增加证券市场资金的来源．引入ＱＦＩＩ制度所带来的资 金供给有助于缓解全流通所带来的资金缺口压力．为股权 分置改革的顺利进行提供保障．同时资金来源的多元化也 有利于给市场带来更多的流动性．提高市场运行效率 此 外．越来越多境外机构投资者的进入有助于提升中国证券 市场的吸引力和凝聚力．加速中国证券市场的成熟和国际 化进程。 二、ＱＦＩｌ镧度在我国证券市场实施的障碍分析 我国证券市场还存在如股权结构、公司治理、法律监 管体系等诸多问题，构成了实施ＱＦＩＩ制度的障碍 ｆ一）股权结构分裂。国家股、法人股和社会公众股的股 权结构是我国股票市场初建时期特定历史条件下形成的 遗留问题．成为推动股票市场深化发展和规范运行的主要 障碍 目前我国Ａ股市场环境和两年前比．已经发生了本 质的变化．股权改革带来的大量限售股解禁问题一直是悬 挂在股市上的“利剑”。即当前处于后股改时代．特征之一 就是数十万亿“大、小非”高悬于市场之上。仅２００８年、２００９ 年、２０１０年就分别有１ １８１．２７亿股、６６３７．４２亿股和１２１３．２１ 亿股非流通股解禁。由于“大、小非”取得的成本很低，可以 不计市场环境、不计卖出成本地抛售．形成单向交易，大规 模吸走市场资金，如果不安排好“大、小非”解禁的步骤和 速度．蓝筹股的估值将出现扭曲．成为影响包括蓝筹估值 在内的国内证券市场发展的主要因素 另外．由股权分裂 衍生出的公司治理问题也让国外机构投资者担心。因为在 他们眼中．中国大量存在的非流通股股东就是政府．他们 认为．股票全流通似乎是天经地义的事 中国目前存在的 大部分非流通股和小部分流通股的股权结构却很难让他 们理解。 ｆ二）上市公司治理结构不规范 目前我国上市公司仍 然存在虚假信息披露和信息未披露等违规情况．注册会计 师为上市公司出具虚假财务报告的现象屡见不鲜 在美国 安然、世通公司舞弊案之后．北美许多公司都患了“公司舞 弊恐惧症”。眼皮底下的事尚难以察觉．对于远离他们的中 国．这种顾虑和戒心显然又会增加不少．他们不知道中国 资本市场还有多少银广厦？目前国内投资者和国外投资者 之间的信息不对称．导致境外机构投资者很难对我国的资 本市场作出准确判断．成为阻碍境外机构进入的最重要因 素，使得ＱＦＩＩ制度运行失效。ＱＦＩＩ引入的是中长期机构投 资者，境外资金对投资回报的要求甚高．这些投资者必然 会考虑投资价值问题 目前我国新股发行制度存在较大弊 端，使得Ａ股高市盈率，投资价值不高。新股的高价发行与 高价上市，估值体系混乱．使得一级市场发行新股的市盈 率就高达３０倍。二级市场市盈率高达４０倍～５０倍．即使从 ＿ ２Ｏｏ７年１Ｏ月１９日上证指数６１２４．０４点跌到２ｏｏ８年８月 １３日指数２３７０．７４点．指数下跌了６１．２６％．部分个股早已 跌破发行价．但Ａ股平均市盈率仍有１９倍 成熟市场国家 ０８年平均ＰＥ为１３．６倍（不包括纳斯达克）．新兴市场国家 平均ＰＥ为１５倍，金砖四国除中国外平均ＰＥ为１３．８倍．印 度为１６倍。可见．以我国当前如此之高的市盈率．要吸引 外资进入确实勉为其难 ｆ三）投资品种有限。相对于国外成熟市场，我国资本市 场除了规模小之外．市场投资品种匮乏．无法进行卖空交 易，容易累积投资风险 一旦出现风险．投资者只得抛售证 券以减少市场下跌带来的损失 大量的抛售会进一步加剧 市场下跌，同时由于只能做多才能赚钱．于是只有市场跌 出相当大的空间才会吸引投资者接盘，因此．市场容易呈 现出非理性的下跌。如，２００８年６月份，我国Ａ股市场创下 了十连阴的历史纪录，股指跌掉７８３点，跌幅高达２１．６Ｏ％。 可见，正是由于我国股市缺乏做空机制．缺乏多空两种力 量的互相制衡．造成严重的“单边市”现象．引起股市的暴 涨暴跌。没有避险工具．不利于境外机构投资者进行优化 组合．会使一些大资金不敢进入．或可能引导国外机构投 资者背离价值投资的理念．助长其投机嗜好．这显然会加 重市场的投机气氛。与我国引入ＱＦＩＩ制度的初衷相违背。 ｆ四）法律监管体系建设滞后。成熟的资本市场需要有 相对完善的法律监管体系与之配套 根据目前已设立ＱＦＩＩ 机制的国家和地区的成功经验表明．ＱＦＩＩ并不是在建立证 券市场初期法律监管体系并不完善的情况下就能顺利实 施的，而且相关法律法规的出台需要一个过程 只有当市 场建设和法律建设具备了一定基础．才能为ＱＦＩＩ制度的顺 利实施和其作用的充分发挥奠定坚实基础 但我国有关的 法律法规体系还不健全．法制建设对于证券市场的发展来 说显得滞后．客观上造成我国证券市场上各类违法违规现 象不断发生。如“老鼠仓”、上市公司造假、内幕交易等问 题。我国《证券法》等法律法规对中外合作、合资证券公司、 基金管理公司的设立、境外机构投资者的资格和机构投资 者如何规范运作等都未作明确规定．这将严重影响外资进 入的积极性 三、ＱＦＩＩ制度在我国证券市场有效实施的政策建议 以上分析的股权结构、公司治理、资本市场结构等问 题．归源于我国证券市场的制度性缺陷这个根本问题。应 该从境外机构投资者的角度出发．参照国外和台湾地区的 成功经验，从制度安排、提高我国证券市场运作效率上多 做一些基础性的工作 （一）进一步做好股权分置改革后期工作．促使股票全 流通。我国长期存在着股权分置的问题．严重地影响着股 票市场的正常发展。虽然对股权分置问题进行了改革．但 这一改革只是采取了将风险滞后的方法．取得了形式上的 成功。而大量低成本的股票在少量高成本市场套现的实际 难题并没有得到真正解决。目前．要做好国有股减持工作。 设计一个市场各方都能接受、不会导致市场重大冲击的方 案．逐步解决国有股和法人股的流通问题 （下接５９页） 表２ 年份 增加值 １９９７年一２００５年按注册类型分各企业４项指标 增长率 净利润 ４３５５４６８６ ０．０７ Ｏ．１２ ４６３５３０５２ ５３９１７６９０ （单位：万元） 不能以此为借口反对各 就业＾、数 １３０５０４２２９ １２５３６５４船 １２ ８７７ 上缴税金 ｌ５２６３３ｌ２ １５８２９７９３ １７８９４７３５ 劳动者 报酬 资本净值 １９４２７Ｏ６２１ ２１ ５６６船１２ ２３９７７８３７ｌ 营业收入 ８ｌ８２６５８Ｄ８ ８９３５１０１４０ １Ｏｏ９３２ １６ｌ５ 种劳动保护措施的实施 各级政府和学术界 也要尽快改变多年以来 １９９７ ｌ９９８ １９９９ ２０７４０３２０９ ２２１８６４５６１ ２俩２５５７１ ５８２７０７６１ ６２５ｌ８６２２ ６５嘶９２７ 重资轻劳的思想．加强劳 动执法．对明目张胆侵犯 ２０００ ２００１ ２００２ 加０３ ２００４ ２００５ ２７１５６２２８８ ２９３５６３８８６ ２９９８５７２９２ ３３８７９８２８５ ３８３２３３１５０ ４５６８９２５６２ ０．ｏ９ Ｏ．０８ ０．０２ Ｏ．１３ ０．１３ ０．１９ ５８８２５５ｏ３ ６０ｏｌ５００２ ７０５７３８４７＊ ７９１６４９ ｌｌ木 ９１７５６７６５＊ ｌ１４３５１８９弘 ｌ９９６４骢２ ２３０８０８５６ ２４４２７４６５ ２８３３８２８ｌ ３２９３彻 ７ｏ６０勰３ｌ ７７３２０６３２ ７８９５１０１ １ ８３４２５７２９ 嘲０６５ｏ２ １００２５９ｌ０８ ２６２２３５６７２ ２９０５１５９４５ ２９６１２２６３２ ３１２６３１５０８ ３６８ｌ３９３６５ ４４１４３４０６０ １２８１９５７２０ １ ３０８５５７５０ １３压７７１０ｏ ｌ ３５７２９３２４ １３８６６１７４０ １ ３４１３６９９１ ｌＯ７８３４３３１０ １１６５８５４６８５ １２９７５９６２６４ １４６７８３４３７２ １６６３６８４８３３ ｌ９３０６３６５４１ 劳动者合法权益的严重 事件严肃查处．并建立劳 动者合法权益保障的绿 色通道．优化劳动与资本 分配关系．确保社会发展 的和谐与规范 ４６２９０８６７ 注：带 号为利润总额，由于从１９９７年起统计口径的变化，以前年份数据没有录入。 这种地位的改变不是自发实现的．资本的逐利性．实际上 也就是一部分资本所有者的逐利性．是不可能依靠道德规 范和个人操守来消除的，必须依靠政府，通过颁布法律，充 分保证劳动者权益．对企业的分配作出种种限制来实现 劳动者分配地位的改变．也不是在短期内就见成效 的，有一个曲折的过程。比如说。国家大幅提高企业最低工 资，强制企业为劳动者缴纳各种保险、福利费用，这些措施 有利于劳动者分配地位的加强 但是．这些措施也增加了 企业成本，可能造成部分企业破产，工人失业，收入减少， 【参考文献】 ［１］李济广，刘倬．民（私）营企业的收入分配格局实证研 究［Ｊ］．中国地质大学学报（社会科学版），２００６，（３）：５８—６２． ［２］王祖强．浙江私营企业劳动和分配关系研究『Ｊ１．上海 经济研究，２００３，ｆｌ１：５８—６７． ［３］卓勇良．关于劳动所得比重下降和资本所得比重上 升的研究『Ｊ】．浙江社会科学，２００７，（５）：２７—３４． ［４］郑志国．中国企业利润侵蚀工资问题研究『Ｊ１．中国工 业经济，２００８，ｆｌ１：５—１３． 反而会在短期内影响到劳动者所得在ＧＤＰ中的比例．因而 （上接５６页） （二）完善上市公司治理结构，规范市场运作。提高上 市公司质量．只有业绩优良的上市公司才能吸引投资者的 热情．也只有运作规范的上市公司才能促进股市的繁荣． 保障股市健康平稳发展。建立和完善独立董事制度．增强 董事会的独立性；加强监事会的作用．以立法形式赋予监 事会更大的独立性和更多的权限 我国目前的上市公司会 作会议上表示：“强化市场法治，进一步改进和加强监管。 继续推动修改《证券投资基金法》，配合做好《期货法》起草 论证工作，大力推动《上市公司监督管理条例》等法规政策 出台。深入推进行政审批制度改革，加快修订《行政许可实 施程序规定》。坚持严格执法，加大对操纵市场、内幕交易、 利益输送等违法违规案件查处力度．着力提高依法行政的 能力。”针对股市违法违规行为的隐蔽性、复杂性的特点． 计信息披露与国外先进国家相比．在制度和某些处理方法 上存在着较大的差距与不合理的地方 因此．必须不断完 善上市公司的披露制度体系。才能与国际接轨。此外．还要 完善我国Ａ股新股发行制度、再融资制度和上市公司的分 红制度．提高上市公司对股东的分红比例 ２００８年８月ｌ５ 日证监会方面表示：“将通过严格上市公司分红作为再融 资的前提条件等方面．从制度层面进一步完善分红制度。” ｆ三）适时推出和完善相应的金融衍生工具。金融衍生 品市场是现代金融市场的重要组成部分．在西方成熟的市 场经济体系下．金融衍生品市场始终担当着重要的角色 从国际经验来看．证券市场发展到一定规模就应该并且可 以发展金融衍生品市场。证券市场出现现货交易的风险是 自身难以解决的。而金融期货、期权等衍生工具提供了规 避风险的方法。对于境外资金是否参加ＱＦＩＩ制度一个重要 的考虑因素就是避险工具。我国己经推出了ＱＦＩＩ制度．但 如果没有避险工具．对国外投资者的吸引力将大打折扣 目前应争取早日推出股指期货．只有进一步改进和完善市 场结构．才能使证券市场更有国际吸引力。 （四１完善我国证券市场的法律体系规范市场运作。中 应采取针对措施．提高监管的有效性．为证券市场国际化建 立制度保障 ＱＦＩＩ制度的实施，是我国切实履行入世承诺、开放境 内资本市场的一个重要途径 ＱＦＩＩ制度的有效实施在我国 资本市场发展上有承上启下的重要地位。从本质上讲．ＱＦＩＩ 能否在我国成功推行的关键在于我国整体经济是否有吸 引力，有无合适的投资工具和证券市场。应在完善资本市场 制度、提高上市公司质量和加强相关法律监管体系建设上 多下功夫。削除对ＱＦＩＩ制度实行的障碍．营造一个良好的 投资环境 【参考文献】 ［１］周敏．我国ＱＦＩＩ制度下证券监管体制的法律完善［Ｊ］． 世界经济，２００７，（１１）． ［２］高翔．ＱＦＩＩ制度：国际经验及其对中国的借鉴［Ｊ］．世 界经济，２００１，（１１）． 『３］陈巍．台湾ＱＦＩＩ制度与我国证券市场开放策略选择 ［Ｊ］．重庆金融，２００１，（８）． 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