第３１卷第１６７期 财经理论与实践（双月刊） ＴＨＥ ＴＨＥＯＲＹ ＡＮＤ ＰＲＡＣＴＩＣＥ ＯＦ ＦＩＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ Ｖｏ１．３１ Ｎｏ．１６７ Ｓｅｐ． ３０１０ ２０１０年９月 ・金融与保险・ 我国银行问同业拆借市场有效性分析 邓向荣，杨彩丽，马彦平 （南开大学经济学院，天津３０００７１） 摘 要：从市场内部和外部两个角度实证分析银行间同业拆借市场的有效性，结果表明：银行间同业拆 借市场利率服从随机游走过程，而且相互间存在协整关系，从市场内部可以判断市场是有效的；银行间同业 拆借市场与债券回购市场同期限的利率具有正向的协整关系。两个市场的利率具有趋同性，从市场外部判断 市场也是有效的。银行间同业拆借市场的有效性对我国基准利率的选择、利率市场化以及货币政策的有效 性等方面具有重要启示。 关键词：银行间同业拆借市场；协整检验；市场有效性 中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码： Ａ 文章编号：ｌＯ０３—７２１７（２０１０｝０５—００１９—０５ 反映货币供求状况，而同业拆借利率能准确反映货 一、问题的提出 币供求状况的前提条件是同业拆借市场是有效的。 所谓市场有效是指市场价格能及时反映市场信 银行间同业拆借市场利率能否作为基准利率在 理论界一直存在较大争议，有学者认为同业拆借市 场利率可以作为基准利率。李社环（２００１）认为我国 息，不存在利用信息优势进行套利的可能。如果同 业拆借市场是有效的，同业拆借利率将充分反映市 场信息，投资者将不能利用信息优势进行套利，此时 同业拆借利率将能够及时、灵敏、准确地反映货币市 场乃至整个金融市场短期资金供求关系。当同业拆 借率持续上升时，反映资金需求大于供给，预示市场 同业拆借市场已具有一定的规模，参与拆借的金融 机构越来越多，同业拆借利率基本上变动平稳，与其 他短期市场利率相比，同业拆借利率满足基准利率 的条件ｎ］。孙继国，伍海华（２００４）认为同业市场拆 借利率能够十分灵敏地反映市场上货币资金的供求 状况，因而可成为货币市场的基准利率Ｌ２］。但也有 学者对同业拆借利率能否最终成为基准利率提出质 疑。卢遵华（２００６）ｉＡ为银行间同业拆借市场交易量 小，成交不活跃，利率波动性较大，还不能作为基准 流动性可能下降；当同业拆借利率下降时，情况将相 反。如果同业拆借市场有效性差，同业拆借利率就 不能及时反映市场信息，那么，投资者根据已有的信 息能够预测利率变化趋势，从而获利，同业拆借利率 将不能反映货币市场中真实的资金供求状况。因 利率 ］。李中山等（２００９）从均值一方差前沿收益角 此，同业拆借市场的有效程度最终决定了拆借利率 能否真实有效地反映资金市场的供求状况，进一步 决定了拆借利率是否能成为金融市场上其他利率波 动的参照物以及金融资产定价的基础。因此，在判 定银行间同业拆借市场能否最终成为基准利率之 度对我国银行间同业拆借市场８种利率进行了分 析，认为银行间同业拆借市场不适合作为市场基准 利率 。 从国际上基准利率的选择惯例和原则来看，基 准利率的选择应掌握以下４条原则：（１）市场性，基 前，应首先考察银行间同业拆借市场是否有效。 二、文献综述 准利率能比较准确地反映货币供求状况，并且与货 币供给量息息相关；（２）相关性，与其他利率关系密 切；（３）能由货币当局比较直接地操作或影响；（４）比 目前关于我国银行间同业拆借市场的研究主要 有两方面：一是银行问同业拆借利率模型的分析，二 较稳定，易于控制。因此，银行间同业拆借市场利率 能否成为基准利率的一个重要因素是它能否准确地 是关于银行问同业拆借市场对其他市场的影响。关 ＊收ｊ膏日期：２０１０－－０５～１８ 基金项目： 天津社科２００９年度重点学科建设工程项目（ＴＪＳＫＧ－－ＧＬ０９０２） 作者简介：邓向荣（１９５ｓ一），女，天津人，南开大学经济学院教授，博士生导师，研究方向；金融产业、金融政策 财经理论与实践（双月｝ ） ２０１０年第５期 于模型的分析大多数采用建立计量模型的实证分析 方法，如李成，马国校（２００７）利用ＶＡＲ模型通过 ２００２年¨月１１目￣２００６年３月３０日我国银行问 信息量，将有效市场划分为以下三种：（１）弱势有效 市场。证券的当前价格中已经反映了证券所有的历 史价格信息，证券价格变动与其历史行为无关。（２） 半强势有效市场。证券的当前价格中不但反映了该 证券所有的历史价格信息，还反映了所有有关的公 众信息，包括公司公布的报表所揭示的财务状况，已 公布的公司经营计划等所有历史的和当前的公开信 息。（３）强势有效市场。证券的当前价格中不但反 同业拆借市场每日加权平均利率进行实证研究，建 立了基于ＧＡＲＣＨ模型的我国银行间同业拆借市 场利率风险测度模型 引。郑尧天，杜子平（２００７）使 用组合用组合正态ＶａＲ方法和蒙特卡罗模拟法对 其进行建模，经后验区间检验，发现蒙特卡罗模拟法 的估计结果更为理想，从而确定了适合我国同业拆 借市场分析的ＶａＲ模型 ３。冯科，王德全（２００９）以 ２００２年６月４日～２００９年３月３１日我国银行同业 拆借利率为研究对象，分别建立了隔夜拆借和７天 拆借品种的预测模型，并度量了其利率风险 。 关于银行间同业拆借市场对其他市场影响的研 究，有多种分析角度和分析方法。王丽英（２００５）分 析了我国银行同业拆借市场资金变动对股票市场的 影响，认为银行资金中的同业拆借市场资金变动与 证券一级市场资金变动相关，而与二级市场及其指 数之间的变动无关［８］。李宗怡，李玉海（２００５）使用 矩阵法模型模拟我国银行同业风险头寸分布状况， 通过“压力测试”的方法度量了银行同业市场的“传 染”风险［ 。韩文霞（２００７）将银行的流动性资产分 为自愿性和非自愿性两部分，运用向量误差修正模 型和方差分解方法，发现银行间同业拆借利率的波 动是银行流动性过剩的一个重要原因Ｌｌ。。。 分析银行问同业拆借利率的动态特性以及同业 拆借市场对其他市场影响的一个关键的微观基础是 同业拆借市场的有效性。如果市场是有效的，价格 才能及时准确反映市场信息，市场才能有效配置资 源，分析拆借利率的风险特性才能更具有指导意义， 因此，建立的对其他市场的分析才更具说服力。然 而，市场有效性问题的研究大多数集中于资本市场， 特别是股票市场的有效性上，相比较而言，对银行间 同业拆借市场等货币市场的有效性问题的研究显得 不足。 三、银行间同业拆借市场有效性分析的理论路径 １９６５年Ｆａｍａ提出市场有效性理论，认为当一 个市场的价格总是能够完全反映可利用的信息时， 就可以认为市场是有效的。之后萨缪尔森又提出了 信息有效市场，认为在有效市场中资产价格完全反 映了市场参与者所能利用的全部信息和对未来具有 理性的预期，所以，在一个有效的市场中，资产价格 是无法预测的。１９７０年Ｆａｍａ根据价格能反映的 映了证券所有的历史价格信息和有关的公众信息， 还反映了只应为少数人所了解的内幕信息［１ 。 以下将主要研究银行间同业拆借市场有效性 问题，重点考察同业拆借市场是否是弱势有效性，即 同业拆借利率能否反映市场已存在的货币供求关 系。对银行间同业拆借市场弱势有效性的分析将从 两方面人手：（１）对银行间同业拆借市场内部的有效 性分析。根据有效性理论，市场的有效性对应于市 场价格的随机性，如果银行间同业拆借市场是有效 的，同业拆借利率应遵循随机游走过程。（２）对银行 间同业拆借市场外部有效性的分析。货币市场中包 含多个子市场，如同业拆借市场、回购协议市场、商 业票据市场、银行承兑汇票市场、短期政府债券市 场、大面额可转让存单市场等。每一个市场从不同 角度反映货币的供求关系，因此，如果银行间市场是 有效的，那么，它应该与其他子市场反映的货币供求 关系趋同，也就是各子市场即期利率之问变化趋势 相同，货币市场中各子市场利率变动之间存在协同 关系。从协整理论的角度来看，一个自然的问题是 隔夜利率与７日利率是否服从随机游走过程，银行 同业拆借利率与债券回购利率之间是否存在协整关 系。以下并对其进行实证分析，运用Ｅｖｉｅｗｓ ５．ｏ进 行检验 ］。 四、数据选取 银行间同业拆借市场与银行间债券回购市场是 货币市场两个主要的子市场，在研究同业拆借市场 时，将以债券回购市场作为参照。在这两个子市场 中交易最活跃的是隔夜交易，其次是７日交易。以 ２００９年９月为例，银行间同业拆借市场中隔夜交易 量约占总交易量的８２ ，７日交易约占１２ 。银行 间债券回购市场中隔夜交易约占７６．６ ，７日抵押 交易约占１４．７ 。本文以这两种利率为研究对象， 选取２００９年１月１日～２００９年１２月３１日的日观 察数据，包括银行间隔夜拆借利率（ｒ１）和７日拆借 利率（ｒ７）的日加权平均值，银行间隔夜回购（ｙ１）和 ２。１０年第５期（总第ｌ６７期） 邓向荣。杨彩丽等：我国银行间ｌ同业 堂皇望！苎竺坌堑 ７日回购利率（ｙ７）的日加权平均值。所有数据来自 ＣＣＥＲ金融数据库。银行间同业拆借市场的交易日 是周一至周五，除去公休日，最后得到两序列的有效 样本２４３个，在检验拆借市场与回购市场之间的协 整关系时，选取两市场共同的交易日，隔夜拆借和回 购最终有效样本为１９３个，７日回购和７日拆借为 ２４３个。银行间同业拆借市场利率的统计分析如表 １所示。 表１ ｒｌ序列与ｒ７序列的统计分析 序列 均值 中值最大值最小僵标准差偏度 峰度 ｒ１ １．０３ １．０ １．７９ ０．８１ ０．２１ ０．５５ ２．５４ ｒ７ １．２７ １．２３ ２．１４ ０．８９ ０．２８８ ０．４７７ ２．２１ 五、实证检验结果 （一）随机游走过程检验 典型的随机游走过程为Ｙ 一Ｙ¨＋地，其特征为 原序列含有１个单位根，一阶差分序列服从白噪声过 程。根据随机游走过程的特征，检验一个序列是否服 从随机游走过程常常转化为检验序列所含单位根的 个数及残差序列是否为白噪声过程。单位根检验有 很多方法，其中ＤＦ和ＡＤＦ检验方法是比较严格的 单位根统计检验方法。本文利用迪基一福勒（Ｉ）ｉｃｋ— ｅｙ—Ｆｕ１ｌ，１９７９，１９８１）给出检验方法，如果检验式中既 无趋势项也无漂移项，残差序列没有自相关时，检验 序列为随机游走过程，即ＤＦ检验。ＤＦ统计检验中， 原假设为序列有单位根，备择假设为序列没有单位 根，ＤＦ大于临界值时，接受原假设，即序列非平稳，含 有单位根；ＤＦ小于临界值时，拒绝原假设，即序列平 稳，没有单位根。 对ｒ１与ｒ７序列分别进行Ｆ检验，然后考察残 差序列，证明其遵循随机游走过程。首先对ｒ１序列 做三种形式的单位根检验，第一为带有漂移项和趋 势项的检验，得到估计结果如下： Ｄｒｌ 一０．０４６４－０．０００１ｔ一０．０６１ｌｒｌ ～ｌ （１） （２．６４） （２．１２） （－－２．７６） 丁一２４４ ．Ｐ．一０．０４ ＤＷ＝１．８４ ＡＤＦ（５％）一一３．４３ 括号中是ｔ统计量的值，带＊号的ｔ值是ＤＦ或 ＡＤＦ统计量的值。ＤＦ统计量的值为一２．７６，５ 检 验水平的临界值为一３．４３，一２．７６＞一３．４３，说明在 ５ 检验水平下序列ｒ１有单位根。如果按通常ｔ统 计量的临界值来看，对式（１）中的趋势项和漂移项进 行显著性检验，ｔ＝２．６４＞１．９６，ｔ一２．１２＞１．９６序 列中应存在趋势项和漂移项，但实际上，以５ ９／６检验 水平，按照张晓峒，攸频（２００６）给出的ＤＦ检验中趋 势项和漂移项的ｔ统计量分布结果，临界值分另０为 ２．６４和２．８８，或用响应面函数ＣＶ５计算临界值进 行判断，趋势项和漂移项并不存在显著性ｕ引。 如果检验式中去掉趋势项和漂移项，直接进行 第三种形式的检验，检验式的估计结果可表示如下： Ｄｒ１ ：－－０．Ｏ０００１ｒｌ （２） （一０．０５） Ｔ：２４４ Ｓ．ｅ．：０．０４７ ＤＷ一１．８９ ＤＦ（５ ９／６）一一１．９４ ＤＦ检验值为一０．０５，临界值为一１．９４， 一０．Ｏ５＞一１．９４。因此，ｒ１序列是一个不含有趋势 项和漂移项的单位根过程①。对ｒ１序列的一阶差 分序列进行单位根检验结果如下： ＤＤｒｌ 一一１．１３Ｄｒｌ 一ｌ （一１２．９８） Ｔ＝２４２ Ｓ．ｅ．＝０．０４６ ＤＷ：２．０１ ＤＦ（５ ）一一１．９４ ＤＦ统计量值为一１２．９８，ＤＦ临界值为一１．９４， 因此，ｒ１一阶差分序列是平稳序列，Ｄｒ１。～Ｉ（Ｏ）。 用同样的方法对ｒ７、ｙ１、ｙ７序列做单位根检验， 发现三个序列都是非平稳序列，而其一阶差分序列为 平稳序列，即Ｄｒ７ ～Ｉ（０），Ｄｙｌ ～Ｉ（０），Ｄｒ７ ～Ｉ（Ｏ） （检验步骤与ｒ１序列相同，这里不再赘述）。 在单位根检验的基础上，检验ｒ１，ｒ７的一阶差 分序列是否服从白噪声过程。如果序列Ｘ 服从白 噪声过程，那么该序列应满足均值为０，方差不随时 间变化，序列没有自相关。ｒｌ和ｒ７的一阶差分序 列是平稳序列说明两序列方差不随时间变化。单位 根检验过程说明序列不含有漂移项和趋势项，说明 差分序列的均值一定为０。对差分序列的相关性检 验使用伯克斯一皮尔斯（Ｂｏｘ－ｐｉｅｒｃｅ，１９７０）提出的Ｑ 统计量检验得到。在９Ｏ 的置信水平下，可以认为 两个一阶差分序列都是白噪声过程。ｒ１和ｒ７的一 阶差分序列滞后ｔ期的Ｑ统计量的值及相应的Ｐ值 可参见表２。 综上所述，ｒ１和ｒ７序列都服从随机游走过程， 因此，同业拆借市场是弱势有效市场。 财经理论与实践ｆ双月刊Ｊ ２０１０年第５期 表２一阶差分序列滞后期的Ｑ统计量的值 ————— ——— ＿————ｌ ９．５６’ 一！ １０‘！ ！ ！‘ ８ 出 ｃ ｏ．７２ 。１０３３ ｃｏ－。ｚ，ｃ。．。．器 ‘高 ‘怒 ——— ．－篇 （０．２０） １１．Ｏ８ ‘ｄｒ２ —————————————————曩 ！、 ，！一４ ８．６５ ９．１９ １３．３１ １４．０２ １４．２５ ：丝 ！ｏ．０３） （０．ｏ４） （ｏ：０６） （ｏ．‘０２） （０．‘ｏ３） （ｏｏ５） ——————————：：：：： ：：：：：： ：：：：：： ．表３序列单位根检验结果 是同步的，反映了共同的货币供求关系，说明从市场 注：①带＃的项表示ＡＤＦ值，其余为ＤＦ值； ②括号中的数分别表示含有趋势项、漂移项、差分次数。例 如（０，０，１）表示不含趋势性、漂移项、１阶差分序列。 （二）协整检验 本文采用Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验来考察变量之间的协 整关系，Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验的原假设为变量之间不存在 协整关系，至多存在两个协整关系……视所检验的 变量个数而定。如果检验结果中迹统计量的值大于 临界值，则拒绝原假设；如果迹统计量的值小于临界 值，则接受原假设。当Ｊｏｈａｎｓｅｎ检验也用于单一方 程的检验时，原假设为两变量之间不存在协整关系， 至多存在一个协整关系。 在对ｒ１、ｒ７、ｙ１、ｙ７四个序列进行了ＤＦ、ＡＤＦ 单位根检验基础上，对ｒ１与ｒ７序列，ｒ１与ｙ１序列， ｒ７与ｙ７序列分别进行协整检验。从表４可以看 出，４个序列两两之间存在高度相关关系，因此，可 能存在协整关系。协整检验结果见表５。在原假设 没有协整关系下，序列检验结果中迹统计量的值分 别为１８．２７、２３．６４、２６．７５，都大于临界值１２．３２。因 此拒绝原假设，说明序列之间存在协整关系。ｒ１与 ｒ７序列之间存在一个协整关系，银行间同业隔夜拆 表４序列之间的相关性 借利率和７日拆借利率之间变动是同步的；而ｒ１与 ｙ１，ｒ７与ｙ７之间也分别存在一个协整关系，银行间 同业拆借利率与同期的债券回购市场利率之间变动 外部来看银行问同业拆借市场同样也是有效的。 表５协整检验结果 变量 迹统计量似然比临界值 协整方程个数 １８．２６５ 】２．３２ 没有协整关系（拒绝） ｎ ¨ ６７２．４ ．１３至羹禀 整 ２３．６４ １２．３２ 没有协整关系（拒绝） ｎ与ｙｌ ２．７４ ８７２．１ ４．１３至羹禀 整 ２６．７５ １２．３２ 没有协整关系（拒绝） “与ｙ７ １．Ｏｌ ６０７．６４ ４．１３ 至羹禀（－接４受ｑ￣）整 为了进一步说明序列之间的关系，对４个序列 进行格兰杰非因果性检验，结果如表６所示。 表６格兰杰非因果性检验 检验结果表明，银行间同业拆借市场隔夜拆借利 率和７日拆借利率之间相互影响，共同反映拆借市场 的货币供求。而银行间债券回购市场的利率是拆借 市场利率的格兰杰原因，但拆借市场利率并不是债券 回购市场利率的格兰杰原因，说明债券回购市场的货 币供求关系会影响到同业拆借市场上的货币供求关 系，而同业拆借市场上的货币供求关系不会影响债券 回购市场，也就是说同业拆借市场利率不仅反映了本 市场的资金供求状况，也一定程度上反映债券回购市 场的货币供求状况，可以作为货币市场中的一种代表 性利率。因此，同业拆借市场上利率更能反映货币市 场真实的资金需求状况。 六、结论及启示 以上分析表明，我国银行间同业拆借市场是弱 势有效的。银行间同业拆借市场的有效性对我国基 准利率的选择、利率市场化以及货币政策的有效性 ２０１０年第５期（总第１６７期） 邓向荣。杨彩丽等：我国银行问同业拆借市场有效性分析 等方面具有重要启示。 传导机制的具体载体，也是首要环节。一方面，同业 １．可以选择同业拆借利率作为基准利率。金融 拆借市场的有效性保证了同业拆借利率能准确反映 市场基准利率是以金融市场供求为基础形成的基准 银行体系中信贷市场松紧状况，使得信贷渠道畅通。 型利率，在整个金融市场上和利率体系中处于关键 另一方面，也能防止长期利率和资产价格变动的扭 地位，一般需要满足市场性、基础性、相关性和稳定 曲，保证利率传导机制有效，因为政策性波动首先引 性等性质 ］。同业拆借市场的有效性说明同业拆 起短期利率的变动以及长期利率和资产价格的变 借利率可以及时准确地反映市场信息，不存在金融 动，最终影响实体经济。因此，同业拆借市场的有效 机构利用历史市场信息进行套利的可能，可见格兰 性是货币政策传导渠道有效性的前提。 杰非因果性检验表明同业拆借市场的利率从一定程 度上反映债券回购市场的货币供求关系，从而能够 注释： 比较真实地反映整个货币市场上货币供求关系，因 ④文中如不做特殊说明，临界值均在５ 检验水平下。 此，同业拆借利率基本具备基准利率的性质，能够作 参考文献： 为相应期限的其他金融产品的基准利率。 ［１］李社环．适应我国利率全面市场化的基准利率的研究口］．财经 研究，２００１，（４）：４５—４９． ２．同业拆借利率可以作为利率市场化的先导利 ［２］孙继国，伍海华．我国银行间同业拆借利率的时间序列预测模型 ［Ｊ］．统计观察，２００４，（５）；３３—３４． 率。在竞争的市场体系中，利率结构可以从利率风 ［３］卢遵华．我国货币市场基准利率研究［Ｊ］．证券市场导报．２００６， 险结构、期限结构和基准利率三个方面表述。一种 （８）：６３—６８． ［４］李中山，武军伟．我国银行问同业拆借市场基准利率的选择［Ｊ］． 利率体系能否引导资金有效配置的关键就取决于这 上海金融，２００９，（８）：２７—３Ｏ． ［５］李成，马国校．ＶａＲ模型在我国银行同业拆借市场中的应用研 些因素能否反映资金市场的供给和需求。基准利率 究口］．金融研究，２００７，（５）：６２—７７． 具有特别的重要性，它对市场均衡价格的任何偏离， ［６］郑尧天，杜子平．基于ＶａＲ模型的银行同业拆借利率风险估计 ［Ｊ］．工业技术经济，２００７，（１２）：１５Ｏ一１５２． 都会通过风险结构和利率结构传导扩散到整个利率 ［７］冯科，王德全．同业拆借利率的ＡＲＭＡ—ＧＡＲＣＨ模型及ＶａＲ 度量研究［Ｊ］．中央财经大学学报，ＺＯＯ９，（１１）：３６—４６． 体系，理论上可造成所有债券价格对市场均衡价格 ［８］王丽英．我国银行同业拆借市场资金变动对股票市场影响的实 证分析［Ｊ］．当代经济研究，２００５，（３）：４９—５３． 的偏离，误导金融资源的配置。银行间同业拆借市 ［９３李宗怡，李玉海．我国银行同业拆借市场“传染”风险的实证研究 场的有效性确保银行问同业拆借利率可以准确反映 －ｌＪ］．财贸研究，２００５，（６）；５１—５８． ［１Ｏ］韩文霞，剥开林．中国银行流动性过剩的成因辨析：一个新的视 货币市场的供求状况，从而实现资源的有效配置。 角［Ｊ］．金融论坛，２００７，（１０）；９—１３． ［１１］Ｆａｍａ，Ｅｕｇｅｎｅ．Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ Ｃａｐｉｔａｌ Ｍａｒｋｅｔｓ：Ａ Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｔｈｅｏｒｙ 因此，同业拆借利率可以作为利率市场化过程中的 ａｎｄ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｗｏｒｋｓ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７０，２５（２）ｌ ３８３ ～先行者。 ４１７． ［１２］ＫｕａＮ［ｈｕｎｇ—Ｍｉｎｇ，Ｗｅｉ－Ｍｉｎｇ Ｌｅｅ．Ａ Ｎｅｗ Ｔｅｓｔ ｏｆ ｔｈｅ Ｍａｒｔｉｎ— ３．提高货币政策传导渠道的有效性。１９９８年 ｇａｌｅ Ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ Ｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ［Ｊ］．Ｓｔｕｄｉｅｓ ｉｎ Ｎｏｎｌｉｎｅａｒ Ｄｙｎａｍｉｃｓ ＆Ｅｃｏｎｏｍｅｔｒｉｃｓ，２００４，８（４）ｌ１—２３． 以来，中国人民银行确定货币供给量为货币政策的 ［１３］张晓峒，攸频．ＤＦ检验式中漂移项和趋势项的ｔ统计量研究 『Ｊ］．数量经济技术经济研究，２００６，（２）：１２６—１３７． 唯一中介目标，在实践中货币政策事实上是二元传 ［１４］陈时兴．我国国债的利率效应与基准利率研究ＥＪ］．当代经济研 导机制：信贷渠道及利率渠道口 ３。然而，无论哪种 究，２００１，（８）：５３～５６． ［１５］盛松成，吴培新．中国货币政策的二元传导机制［Ｊ］．经济研究， 传导机制，银行间同业拆借市场的有效性都对其传 ２００８，（１ｏ）：３７—５１． ［１６３张玲，袁异清．我国商业银行信用评级指标的优化［Ｊ］．财经理 导效率具有重要意义。银行间同业拆借市场是两种 论与实践，２００８，（５）：２２－－２５． Ａｎ Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ ｏｎ ｔｈｅ Ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｏｆ ｔｈｅ Ｉｎｔｅｒｂａｎｋ Ｍａｒｋｅｔ ｏｆ Ｃｈｉｎａ ＤＥＮＧ Ｘｉａｎｇ—ｒｏｎｇ，ＹＡＮＧ Ｃａｉ—ｌｉ，ＭＡ Ｙａｎ－ｐｉｎｇ （Ｔｈｅ Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｎａｎｋａｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｔｉａｎｊａｎｇ ３０００７１，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｅ ｐａｐｅｒ ｍａｋｅｓ ａｎ ｅｍｐｉｒｉｅａｌ ａｎａｌｙｓｉｓ Ｏｎ ｉｎｔｅｒｂａｎｋ ｍａｒｋｅｔ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｆｒｏｍ ｉｎｔｅｒｎａ１ ａｎｄ ｅｘｔｅｒｎａｌ ｖｉｅｗｓ．Ｔｈｅｓｅ ａｒｅ ｃｏｎｃｌｕｄｅｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒ－ｂａｎｋ ｏｖｅｒｎｉｇｈｔ ｌｅｎｄｉｎｇ ｒａｔｅ ａｎｄ ７ｄａｙｓ ｒａｔｅ ｏｂｅｙ ｒａｎｄｏｍ ｗａｌｋ ｐｒｏｃｅｓｓ，ａｎｄ ｔｈｅｒｅ ｅｘｉｓｔ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅｍ ｗｈｉｃｈ ｍｅａｎｓ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｖｉｅｗ ｏｆ ｉｎｓｉｄｅ；ｔｈｅｒｅ ｅｘｉｓｔ ｐｏｓｉｔｉｖｅ ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｂｅｔｗｅｅｎ ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ Ｒｅｐｏ ｍａｒｋｅｔ ａｔ ｔｈｅ ｓａｍｅ ｔｅｒｍ，ｗｈｉｃｈ ｓｈｏｗ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｍａｒｋｅｔ ｉｓ ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ ａｓ ｗｅｌｌ ｆｒｏｍ ｔｈｅ ｏｕｔｓｉｄｅ．Ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｍａｒｋｅｔ ｅｆｆｉｃｉｅｎｃｙ ｐｌａｙｓ ａｎ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｒｏｌｅ ｉｎ ｔｈｅ ｃｈｏｉｃｅ ｏｆ ｂａｓｅ ｒａｔｅｓ，ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｐｒｏｃｅｓｓ ｏｆ ｉｎｔｅｒｅｓｔ ｒａｔｅ ａｎｄ ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔｉｖｅｎｅｓｓ ｏｆ ｍｏｎｅｔａｒｙ ｐｏｌｉｃｙ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｉｎｔｅｒ ｂａｎｋ ｂｏｒｒｏｗｉｎｇ ｍａｒｋｅｔ；Ｃｏｉｎｔｅｇｒａｔｉｏｎ ｔｅｓｔ；Ｅｆｆｅｃｔｉｖｅ ｍａｒｋｅｔ